察尔汗的烈火：盐湖股份十年涅槃纪

在中国青海，察尔汗盐湖的卤水在亘古的日光下静静结晶，这片看似沉寂的土地，蕴藏着维系农业命脉的钾与驱动能源革命的锂。

盐湖股份，曾坐拥这片“无机盐宝库”而一度濒临崩塌，又在十年间完成了一场堪称教科书式的绝地重生。其历程并非坦途，而是一条从盲目多元化的歧路折返，经破产重整的烈火淬炼，最终聚焦核心、融入国家战略的螺旋上升之路。

这十年，是一部资源型国企在时代浪潮中挣扎、自救与崛起的冷峻纪录片。

坠落与救赎:十年涅槃的三重变奏

1.第一阶段：金饭碗的歧路——多元化的陷阱与体系的崩溃

资源禀赋是祝福，也可能成为认知的诅咒。

盐湖股份曾手握察尔汗盐湖这一世界级的氯化钾、氯化镁、氯化锂矿床，堪称“捧着金饭碗”。

二十一世纪初，在“大化工”与资源纵向一体化的浪潮驱使下，盐湖股份制定了“走出钾、抓住镁、发展锂、整合碱”的战略。其雄心在于通过镁金属等项目的就地转化，攀登价值链高端。

然而，理想在严酷的自然规律与复杂的工程现实前遭遇重挫。

核心的金属镁一体化项目，其氯化镁脱水工艺这一世界性难题，在青藏高原特有的低气压、高寒与风沙环境中被极度放大。引进的海外技术严重“水土不服”，项目陷入停滞。

为了挽救沉没成本，盐湖股份陷入“面多了加水”的恶性循环，持续通过高息融资为亏损项目输血，最终将造血能力强劲的钾肥主业一同拖入资金黑洞。

至2019年9月，盐湖股份负债高达482亿元，资不抵债，被债权人申请破产重整。这标志着以规模扩张为导向的粗放发展阶段彻底终结。

2、第二阶段：断臂与重生——外科手术式的破产重整

盐湖股份的重整，是一次精准而果断的“外科手术”。

方案核心在于“剥离”与“转换”：由地方政府平台以30亿元对价承接包括亏损镁板块在内的不良资产（对应债务约300亿元），使上市公司得以瞬间止血、轻装上阵。

对于剩余债务，则创新地采用分层清偿与债转股结合的方式，将大额债权以13.1元/股左右的价格转换为公司股权。

这套组合拳成效立竿见影。盐湖股份资源得以全部聚焦于钾肥与盐湖提锂两大盈利板块。2020年，公司即实现扭亏为盈，净资产转正。

2021年8月10日，公司股票恢复上市，当日收盘价35.9元，较债转股价格飙升逾166%。

这场重整罕见地实现了债权人、债务人及地方政府的多赢，为后续发展扫清了制度与财务障碍。

3.第三阶段：聚焦与升华——国家战略下的资源整合

重整成功仅是回归常态，真正的升华始于与国家战略的深度绑定。

2024年至2025年，央企中国五矿集团正式入主，主导组建中国盐湖集团，并开启资产注入。2025年底，盐湖股份宣布以46.05亿元现金收购五矿盐湖51%股权，转让价46.05亿元，较2025年1月31日母公司口径账面所有者权益增值352.42%，即PB 4.5倍，略高于上市公司本身的估值。评估增值主要由于无形资产-采矿权价值大幅提升。

五矿盐湖承诺2026年至2028年净利润分别为6.68亿元、6.92亿元、7.45亿元，按2026年净利润承诺计算并购资产市盈率为13.52倍，低于上市公司当前的估值。

锂矿的PB一般介于2-3.5倍之间，亦与资源禀赋相关。盐湖提锂单吨成本在3万元左右，为行业内最低，PB方面亦享有一定溢价。并购价相对合理，当然也没有很低估。叠加锂价向上的预期，长期来看有益于对上市公司的发展。

此举意义深远：

●产能跨越：公司碳酸锂综合产能增至9.8万吨/年，跻身一线梯队；氯化钾产能提升至530万吨/年，全球第四地位巩固-。

●权益跃升：核心在于，公司锂盐权益产能将从2025年的约2万吨，跃升至2026年的6.9万吨，增幅高达245%，盈利弹性极大增强。

●战略统一：解决了长期存在的同业竞争问题，实现了对察尔汗盐湖资源的统一规划与开发，战略定位从地方国企跃升为国家战略性矿产资源开发平台。

至此，盐湖股份完成了从地方性企业到国家队的身份转变，其发展逻辑也从市场逐利，升级为确保国家粮食安全（钾肥）与能源安全（锂资源）的战略担当。

周期的烙印：股价、业绩与价值重塑

公司的资本市场表现，是其基本面和行业周期刻下的清晰年轮。

其股价亦大致可以分为三阶段：

2016年至2019年：震荡向下，与其孱弱的基本面相对应。

2019年至2021年：2019年4月30日起，公司变更为ST盐湖，2019年9月进入司法重整。2021年8月10日，恢复上市即高峰，与当时的锂价高涨有关。2021年公司股价最高触及45.65元的高位，至今仍未修复。

2022年以来：股价跟随锂矿指数，一路下探，自45.65元的高价，低点至13.1元，跌幅71.3%。2024年下半年以来渐近修复。

图:盐湖股份股价跌宕起伏的10年（不复权）

图:2021年以来股价与锂矿指数同频

图:盐湖股份近5年PE band

●业绩复盘：巨大的亏损迄今仍在还债，按目前的盈利情况，预计2026年未分配利润转正

从公司的利润来看，2019年产生了史上最大的亏损，466.62亿元，亏光了公司成立以来赚的所有钱，当年末未分配利润450.67亿元。史上最大的亏损，当然不是一年造成的，而是过往问题积累下一次性风险出清。

主要包括：资产减值损失210.13亿元，信用减值损失397.14亿元。主要是处置盐湖镁业与海纳化工的损失，转让价格（30亿元）远低于资产的账面价值（约574亿元）。

图：2019年亏掉了成立以来所有盈利，迄今仍在填坑

图：碳酸锂及氯化钾价格走势，单位：元/吨

剥离坏资产后，2020年公司即转为盈利。

2022年、2023年更是随着碳酸锂价格处于高位，一年赚了N年的钱。24年碳酸锂处于低位，2025年方略有修复。

从公司的收入及毛利结构来看，钾肥为公司的基本盘，近年毛利率稳定在50%以上。当前锂资源包括锂辉石或锂云母、盐湖提锂等。

其中盐湖提锂完全成本是最低的，普遍集中在3.0万-3.5万元/吨之间。随着2025年底4万吨/年基础锂盐一体化项目的建成投产，得益于“吸附+膜耦合”工艺的优化，新项目的成本进一步降低，预计完全成本向3.0万元/吨靠拢，现金成本（不含折旧）更低。

即使在锂价的低点，公司的碳酸锂业务毛利率仍在49.96%（25年半年报数据），该板块业绩弹性极高，价格高点对应的毛利率将大幅提升。

图：转型以来公司收入、毛利结构

●率先发布25年业绩预告，净利润超预期

盐湖股份于2025年12月31日收盘后发布业绩预告，2025年净利润预计为82.9亿～88.9亿元，同比增长77.78%～90.65%；超出此前的一致预期67.47亿元。

据此推算公司2025年未分配利润-10亿左右。2026年半年报有望转正。

公司当前账面现金充裕，有息债务极低，2026年未分配利润转正后，客观上满足现金分红的条件。

明日之路：估值锚与成长性之辩

站在当前时点，盐湖股份的未来聚焦于两个核心：产能释放的确定性，与锂价上行的可能性。

从在建及并购的五矿盐湖来看，锂的权益产能由2万吨上升至6.9万吨，增幅高达245%，钾肥仅增长3%。

钾肥相当于公司利润的基本盘，而锂板块则提供了向上的弹性，极低的开采成本，预示着即使是在锂价的低谷期如25年上半年，锂板块仍然维持着50%左右的毛利润。反内卷叠加储能需求爆发，未来锂价看涨，盐湖股份2026年在并购及在建产能释放的双重预期下，业绩看涨。

图：锂、钾产能情况

1.估值之锚是否牢固？

以2026年1月下旬股价约31.28元计，对应2025年业绩的市盈率（PE）约19.3倍。若以2026年107亿元的预期净利润中值计算，前瞻PE则降至约15.5倍。

从A股钾及锂资源相关公司估值来看，当前PB介于2.27倍至4.82倍之间（藏格PB 9.06倍，主要与其净利润来看巨龙铜矿，资源禀赋优质，且二期扩产投产在即，PB畸高）。

从锂资源优质性来看，天齐及赣锋均以锂矿石为主，单吨成本盐湖约3万元/吨左右，而天齐4.5-6.0万元/吨；赣锋为6.5-8.3万元/吨左右，市净率的差异与资源禀赋的优质性相关联。从PE来看，分化较明显，以2026年1月下旬股价约31.28元计，对应2025年业绩的市盈率（PE）约19.3倍。若以2026年预期PE来看，盐湖股份降至约15.5倍。

一个更历史的视角是周期分位。公司股价与利润的历史区间高点均为45.65元与156亿元，低点则为13.1元与45亿元。当前股价与百亿利润预期，大致均处于过去五年55%的周期分位水平。

这意味着，当前市场定价已反映了大部分乐观预期。

图：钾及锂资源公司估值

2.未来的关键变量：

1.锂价高度：碳酸锂价格能否突破15万元/吨并向20万元/吨迈进，是公司业绩能否超预期及估值能否上修的核心催化。

2.产能效率：新建4万吨锂盐项目及五矿盐湖资产的产能爬坡速度与成本控制能力，需持续观察。

3.战略协同：并入五矿体系后，在技术、资本与全球渠道上能否产生更深层次的协同效应。

结语

盐湖股份的十年，是一场从“资源诅咒”中清醒，通过刮骨疗毒式重整剥离赘肉，最终凭借无可替代的资源禀赋与成本优势，在国家战略蓝图下重获新生的经典案例。

其当下的投资逻辑，在于承认并投资这种“确定的成长性”：产能扩张是确定的，成本优势是确定的，行业龙头地位是确定的。

需要与之博弈的，仅是周期波动的幅度与节奏。当烈火淬去杂质，真正的价值终将如察尔汗的晶体般沉淀、显现。

责任编辑 | 陈斌