高盛：诺和诺德定价压力被市场过度定价，口服Wegovy将是扭转信心的关键

在发布了令人失望的2026财年指引后，诺和诺德股价一度暴跌18%，逼近五年来的低点。高盛认为，市场反应过度，目前的股价实际上已经完全计入了公司2026财年指引的下限（即最悲观情景）。

据华尔街见闻此前文章提及，市场恐慌的核心在于一份远低于预期的收入指引——按固定汇率计算，公司预计2026年营收将下滑5%至13%，这一数据暗示了美国肥胖症药物市场正面临比预期更严峻的定价压力和销量瓶颈。

2月6日，据追风交易台消息，面对市场的剧烈反应，高盛分析师James Quigley在最新研报中指出，市场目前的定价似乎已经完全计入了指引范围的下限，即悲观情绪已过度释放。

尽管高盛将诺和诺德的目标价从436丹麦克朗下调8%至400丹麦克朗，但仍维持“买入”评级。分析师认为，投资者低估了美国联邦医疗保险（Medicare）放开带来的销量增长潜力，以及口服版Wegovy发布后的收入潜力。

不过，高盛也承认，此次财报电话会透露出的基调异常谨慎，尤其是关于美国市场定价阻力的描述——预计2026年将面临中双位数的定价逆风。这迫使高盛大幅调整了模型，不仅下调了2026年的营收和营业利润预期，更关键的是大幅削减了对美国市场注射版Wegovy的销量增长假设。

市场恐慌过度：股价已隐含最悲观预期

研称，诺和诺德股价盘中下跌18%，这一剧烈波动表明市场已将公司2026年指引的下限视为最可能发生的情景。公司给出的2026财年营收指引为按固定汇率（CER）计算下滑5%至13%。

高盛指出，指引的下限意味着较此前市场共识的营收和EBIT（息税前利润）分别有约13%和14%的下行风险，这与股价跌幅基本吻合。

同时，据研报，诺和诺德此次给出的指引让市场大跌眼镜，核心分歧在于对销量的预期。

公司预计2026年营收按固定汇率计算将下降5%至13%，主要原因是美国市场的定价压力、销量增长放缓以及仿制药的冲击。这与竞争对手礼来形成了鲜明对比，后者给出的2026年指引暗示了更乐观的销量前景，且仅预估了低/中双位数的定价阻力。

受此影响，高盛大幅下调了对美国Wegovy业务的预期。此前，该机构通过渠道分析预测2026年销量将比2025年增长20-25%，但现在这一数字被修正为仅增长约5%。体现在销售额上，高盛预计2026年美国注射版Wegovy的销售额将下滑约25%。

这种悲观预期主要源于两方面：一是“最惠国待遇”（MFN）条款带来的低个位数收入负面影响；二是为获得Medicaid（医疗补助）覆盖而不得不接受的价格折让。

高盛称，尽管管理层提到Medicare（医疗保险）的销量释放将从2026年中期开始逐步显现，并在2027年带来实质性提升，但在当下的定价逆风面前，这一远期利好显然被市场暂时忽略了。

口服版Wegovy：自费市场的“强心剂”

据研报，在一片看空的迷雾中，高盛认为，口服版Wegovy的早期表现成为了为数不多的亮点。

截至1月23日的一周内，美国市场已开出约50000张口服Wegovy处方，目前约有170,000名患者正在使用该药物。

值得注意的是，这5万张处方中，有约45000张是自费支付（self-pay），显示出强劲的刚性需求。

诺和诺德管理层对该产品的供应和竞争地位表现出强烈的信心。针对计划于2026年二季度上市的竞品Orforglipron，诺和诺德认为减重幅度是患者选择药物的关键指标。

数据显示，口服Wegovy在第64周能实现16.6%的减重效果，优于36mg剂量Orforglipron在第72周12.4%的表现。

高盛表示，尽管管理层确认口服版产品的毛利率低于注射版，但其战略意义在于扩大患者覆盖面。目前保险覆盖范围已从上市之初的1家供应商增加到4家，虽然自费渠道的价格弹性、季节性特征仍存在不确定性，但这无疑是诺和诺德在2026年上半年稳住股价的关键抓手。

关键催化剂：管线读数与监管节点

除了现有的商业化产品，2026年也是诺和诺德管线的关键验证期。

• 首先是高剂量司美格鲁肽（semaglutide），FDA预计将在2026年一季度做出监管决定。

高盛表示，诺和诺德已储备了充足的产能，一旦获批即可迅速在美国上市。

• 其次是备受瞩目的复方制剂CagriSema。关于该药物在肥胖症适应症上的监管决定预计将在2026年底出炉。

高盛认为，对于即将在一季度读出的REDEFINE 4试验数据，管理层提前进行了预期管理，指出该试验可能无法完全体现CagriSema的减重潜力，真正的潜力释放需等待2027年读出的REDEFINE 11试验结果（采用更长的灵活剂量调整期）。