中信建投 | 景气预期或已筑底，特斯拉年报强化物理AI拐点

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜程似骐 陶亦然 陈怀山 马博硕 胡天贶 李粵皖 蔡星荷 赵晗智 白舸

当前汽车板块处于淡季弱势表现，但近期来看，市场对销量悲观预期反馈逐步钝化，悲观预期见底，结构性看反内卷及出海预期改善，自动驾驶政策催化落地，人形机器人特斯拉V3临近推出节点。我们维持前期观点，26年汽车以旧换新政策支撑内需，商用车或更为受益；结构性看多端侧AI（无人驾驶及机器人）商业化0-1突破带来估值弹性。

当前汽车板块处于淡季弱势表现，但近期来看，市场对销量悲观预期反馈逐步钝化，悲观预期见底，结构性看反内卷及出海预期改善，自动驾驶政策催化落地，人形机器人特斯拉V3临近推出节点。我们维持前期观点，26年汽车以旧换新政策支撑内需，商用车或更为受益；结构性看多端侧AI（无人驾驶及机器人）商业化0-1突破带来估值弹性。

整车板块：景气延续“弱预期、弱现实”，反内卷持续推进，出口预期改善。近期销量淡季景气承压，但市场预期或已钝化，对2月销量不敏感，后续看弱现实的情况决定股价拐点。本周特斯拉发布年报，25年Q4毛利实现同比正增长，毛利率创近两年新高，汽车业务毛利率改善主要因为Model YL带动中国区销售均价提升（亚太区销量创新高）、FSD订阅提升等因素；26年资本支出将超200亿美元，投向将主攻算力基础设施与新工厂产能扩张等。公司宣布将永久停产旗舰车型Model S和Model X，26年上半年重点关注北美Semi和Cybercab新车型量产。

自动驾驶：26年有望成为无人驾驶商业化元年，特斯拉FSD订阅率随着V14推送持续提升，25年Q1-Q4订阅量分别约80、90、100、110万辆，26年开始FSD订阅取消买断（全部改成月度订阅），目前月度订阅费99美金/月；截至25年底，FSD累计行驶行驶里程超70亿英里（约115亿km），持续推动中国及欧洲本地化部署还需中国及欧洲监管许可。战略重心正加速从硬件销售转向物理AI，包括FSD迭代、Robotaxi服务、Cybercab车型量产、Optimus设计定型及量产，持续加大AI云端算力投入。

人形机器人：前期T链核心供应商最新进展已逐步落地，本周机器人板块调整，板块成交量明显降低及受到非理性传闻干扰等因素影响。新兴产业发展初期板块通常伴急涨急跌，长期仍有明显的超额收益。后续，T链上催化包括：25Q1 Gen3定型发布，下半年进入海外产能建设、规模量产阶段等；此外，宇树上市申报或也将成为重要事件催化。我们看好三类标的配置价值，包括特斯拉链高胜率、技术迭代升级方向的增量环节、具备预期差的绩优低估值；宇树等其他具备放量能力的国产链。

商用车：26年重卡、客车两大板块有望受益于政策托底内需+出海景气持续，建议重点关注低估值强业绩龙头标的。

1、行业景气不及预期。2026年国内经济复苏但具体节奏有待观察，汽车行业需求或随之波动；消费者收入增长放缓或预期波动均会影响以旧换新促销效果，客运、货运市场需求不足也将制约商用车报废更新比例，最终影响汽车行业需求复苏进程。

2、政策落地效果不及预期。消费品以旧换新以及设备更新政策全面落地仍需时日，政策宣传、信息传播亦需要一定时间。补贴资金能否持续发放到位，置换需求能否顺利释放，均有待持续观察。

3、出口销量不及预期。出口受国际形势、国家政策、汇率等多方因素影响，海外销量增长有波动风险。

4、行业竞争格局恶化。汽车电动智能化趋势下，国内整车厂和零部件供应商竞相布局，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或加剧，整车和零部件企业的市场份额及盈利能力或将有所波动。

5、客户拓展及新项目量产进度不及预期。汽车电动智能化趋势下，现有整车和零部件供应链格局迎来重塑，获得新客户和新项目增量的零部件公司有望受益，而部分零部件公司市场份额可能受到影响。

程似骐：汽车行业首席分析师，上海交通大学车辆工程硕士，师从发动机所所长，曾任职于东吴证券、国盛证券，四年证券行业研究经验。2017年新财富第二团队核心成员，2020年新浪财经新锐分析师第一名，2020年金牛最佳汽车行业分析师团队第五名。深度覆盖新能源整车，智能化零部件，把握智能化电动化浪潮，对智能驾驶全产业链最前沿研究，深度跟踪从产业链最上游车载芯片到下游最前沿的L4 的商业模式前沿演变。 2021年新财富最佳分析师汽车行业第四名。

陶亦然：汽车行业联席首席分析师。曾任银河证券汽车分析师，2018年加入中信建投汽车团队，2018/19年万得金牌分析师团队核心成员，2019/20年新浪财经新锐分析师团队核心成员, 2020年金牛最佳行业分析团队核心成员，2021/22年新财富、水晶球最佳分析师团队核心成员。

陈怀山：汽车行业分析师，上海交通大学机械工程硕士。曾任职于长江证券研究所，五年证券行业研究经验，2017-2019年电力设备与新能源行业新财富第一团队成员。2021年加入中信建投证券，2022年汽车及零部件行业新财富第四名团队成员，对新能源车、零部件及整车等均有研究。

马博硕：特许金融分析师CFA，美国哥伦比亚大学统计学硕士，爱荷华大学数学、精算双专业学士，北美准精算师协会成员。2018年加入中信建投证券，2018/19年万得金牌分析师团队核心成员，2020年金牛最佳行业分析团队核心成员。

胡天贶：中国人民大学经济学硕士，华中科技大学经济统计学学士，2021年加入中信建投证券。2021年新财富、水晶球团队成员，2022年新财富、水晶球、金牛奖团队成员。

李粤皖：中国人民大学经济学硕士，负责商用车、传统零部件领域研究。

蔡星荷：香港中文大学经济学硕士，曾供职于中泰证券研究所，2025 年加入中信建投证券研究发展部汽车团队。

赵晗智：汽车行业分析师。

白舸：纽约大学硕士，上海交通大学学士。主要覆盖汽车零部件。2023年加入中信建投证券。

证券研究报告名称：《景气预期或已筑底，特斯拉年报强化物理AI拐点》

对外发布时间：2026年2月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

程似骐 SAC 编号:S1440520070001

SFC 编号:BQR089

陶亦然 SAC 编号:S1440518060002

陈怀山 SAC 编号:S1440521110006

马博硕 SAC 编号：S1440521050001

胡天贶 SAC 编号:S1440523070010

李粵皖 SAC 编号:S1440524070017

蔡星荷 SAC 编号：S1440526010001

赵晗智 SAC 编号S1440525070015

白舸 SAC 编号：S1440525080001