三次叩关港交所：优乐赛的“细分冠军”困在红海里

《投资者网》张静懿

2025年12月，苏州优乐赛共享服务股份有限公司（以下简称：优乐赛）第三次向港交所递交上市申请，距首次闯关已逾一年。作为中国汽车循环包装服务细分领域的头部企业，优乐赛本欲借“绿色物流”东风登陆资本市场，但其2024年财报显现压力：收入微增5.5%至8.38亿元的同时，归母净利润降21.1%至4011.4万元，陷入“增收不增利”局面。

更引发关注的是，优乐赛对核心客户信用期持续放宽、招股书多处数据自相矛盾、上市前突击分红1600万元等操作，叠加循环包装行业渗透率见顶、红海竞争加剧的外部环境，令这家“细分冠军”的IPO前景蒙上浓重阴影。

利润失速：信用放宽难掩增长疲态

优乐赛的业绩曲线在2024年出现明显拐点。2021至2023年，公司收入从5.09亿元稳步攀升至7.94亿元；2023年净利润大幅增长至6414.9万元。然而2024年风云突变，收入增速骤降至5.5%，实现营收8.38亿元，而净利润则下滑约20.9%至5074.1万元。2025年1至8月，这一趋势延续：收入为5.33亿元，期内利润为2689.2万元。

利润下滑背后，客户信用政策的持续宽松引人关注。第一大客户“客户A”的信用期从2022年的30天，逐步延长至2025年1至8月的30至90天，付款方式也从银行转账转为应收票据；另一前五大客户“客户C”的信用期同期从30至60天延至30至90天。报告期内，公司应收账款及应收票据从2022年的3.11亿元增长至2024年的3.82亿元，应收账款及应收票据周转天数始终在160天左右的高位徘徊，这直接印证了回款速度慢、现金流质量承压的风险。公司亦在招股书中坦言，其超99%的收入依赖汽车零部件制造商及OEM客户，下游客户的财务压力可能导致延迟付款，对公司流动性造成重大不利影响。

这一变化与行业环境密切相关。据同业公司睿泽科技（831275.NQ）披露，可循环载具在汽车零部件运输中的渗透率已达80%以上，增量空间已然收窄。同行喜悦智行（301198.SZ）的业绩轨迹提供了侧证，其汽车制造领域收入从2022年的约3.09亿元连续下滑至2024年的2.19亿元，并直言“市场竞争加剧、产品价格承压”是主因。当行业从增量竞争转向存量博弈，优乐赛依靠放宽信用期维系收入增长的策略，正将短期业绩压力转化为长期的资产周转效率与现金流风险。

值得关注的是，在盈利承压的2024年，优乐赛仍实施1600万元现金分红，而此次IPO募资用途却包含“一般企业用途及营运资金”。分红与募资需求并存，难免引发市场对其资金规划合理性、以及是否存在利用上市融资为原有股东套现提供便利的质疑。

信披迷雾：招股书里的“时间倒流”

优乐赛招股书披露的细节矛盾，进一步削弱了信息可信度。在供应商合作关系的披露中，出现了违背常理的“时间倒流”现象。例如，作为2024年及2025年1至8月的主要供应商，无锡峰速物流有限公司在招股书2024年部分被披露的合作时长为3年，但在2025年1至8月部分却显示为2年——时间向后推进，合作时长反而缩短。类似的矛盾也出现在另一主要供应商常州苏粤物流有限公司的披露中：2022年至2023年均称合作时长为6年，到了2024年却变为7年。

高管履历也存在出入。实控人孙延安之外甥、执行董事汪玥，招股书“概览”部分称其于2016年12月12日加入公司，但详细履历显示其2016年5月至2017年9月任职于苏州科技企业股权服务有限公司，2017年10月方担任优乐赛子公司商务部总监。时间差虽仅数月，却折射出信息披露的严谨性缺失。

专利合规性亦存疑点。2019年4月28日，优乐赛就“一种端门收容结构及可折叠的集装箱”同时申请发明专利与实用新型专利。根据《专利法》第九条，同样的发明创造只能授予一项专利权，除非申请人声明放弃先获授权的实用新型专利。但国家知识产权局网站显示，该发明专利（授权公告号CN 111846649 B）已于2025年3月25日获得授权，而资料并未显示公司已主动放弃在先授权的实用新型专利或履行相关法律程序。两项专利均获授权且并存的状态，合规性存疑。

更值得关注的是，优乐赛子公司与合并口径外实体存在工商信息混用现象。子公司青岛阿思柯供应链管理有限公司2024年工商年报联系电话，与青岛福莱德物流科技有限公司完全一致，且后者监事与前者工商联络员同名；福州阿思柯供应链管理有限公司亦与福州新新信实业有限公司共用联系电话。此类关联虽未必构成违规，却为投资者评估公司治理透明度增添了不确定性。

红海困局：1.5%市占率的“冠军”之惑

据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，优乐赛在中国循环包装服务市场以1.5%份额排名第二；但在更细分的“汽车共享运营服务市场”，则以8.2%份额位居第一。然而，整个循环包装市场高度分散，前五大参与者合计份额仅6.3%，超400家企业同台竞技，价格战压力持续存在。

公司招股书强调行业存在“资本及设备壁垒”，需大量初期投资用于网络布局与仓储建设。但现实是，截至2025年8月，公司78个运营仓储中，53个依赖第三方合作，占比高达68%，较2022年的56%持续攀升。这种“轻资产运营”模式虽缓解了资本压力，却也削弱了其宣称的“网络壁垒”含金量。当行业竞争加剧、客户压价时，公司既难通过重资产投入构筑护城河，又缺乏差异化技术优势，利润空间易受挤压。

但循环包装行业长期前景仍被看好，中国循环包装市场规模预计从2024年的515亿元增至2030年的896亿元，年复合增长率9.8%，“双碳”政策亦提供长期支撑。但短期看，优乐赛需直面三重挑战：一是汽车行业增速放缓带来的需求波动；二是80%渗透率下增量空间收窄的行业天花板；三是高度分散市场中价格战对盈利的持续侵蚀。

上市从来不是企业发展的终点，而是一场更严苛的市场检验。当“细分冠军”的光环遭遇增长失速的现实，优乐赛真正需要证明的，不是能否拿到一纸上市批文，而是在行业渗透率见顶、价格战加剧的周期下行中，能否重构可持续的盈利模式，穿越周期考验。（思维财经出品）■

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