新股前瞻|中鑫家居：利润过山车、毛利连年跌，“越南产能”能否成为解药？

近日，国内PVC地板制造领域的隐形冠军——中鑫家居正式向港交所递交上市申请，引发市场关注。这家成立近二十年的企业凭借在SPC（石塑复合）地板细分赛道的领先地位，以高度国际化的业务布局，成为中国制造出海的又一典型案例。

然而，在其亮眼的出口排名与市场份额背后，也暗藏利润剧烈波动、市场过度集中、毛利率持续收窄等多重风险。

细分领域的隐形冠军过山车式的盈利与持续承压的毛利

招股书显示，中鑫家居是一家专注于PVC地板产品设计、开发、生产和销售的出口制造商。根据行业咨询机构弗若斯特沙利文的报告，按2024年全球PVC地板销售面积计算，中鑫家居在中国众多出口制造商中排名第八，市场份额约为0.61%。这个数字看似不大，却足以让其跻身行业前列，反映出PVC地板出口市场高度分散的竞争格局。

真正让中鑫家居脱颖而出的是其在SPC地板这一细分品类的表现。SPC地板作为一种以石灰石粉和聚氯乙烯为主要原料的新型环保地板，具有零甲醛、防水防潮、耐磨稳定等优点，近年来在全球市场，尤其是欧美地区需求增长迅速。正是在这一高增长赛道，中鑫家居位居中国出口制造商之首，市场份额达到1.02%，确立了其“细分龙头”的地位。

近二十年的行业深耕，使公司积累了丰富的产品开发经验和生产技术。其产品广泛应用于住宅、商业及工业场所，客户遍及全球，尤其是北美、欧洲等发达市场。

招股书披露的财务数据，清晰地勾勒出中鑫家居近年来跌宕起伏的经营轨迹：其一，净利润剧烈波动。2023年，公司录得净利润约1.25亿元人民币，表现尚可。然而，2024年净利润骤降至5270万元，同比暴跌57.9%，宛如坐上“过山车”。进入2025年，情况有所好转，截至9月30日的前三季度，净利润回升至7410万元。2024年的利润“腰斩”，主要归因于当年收入下滑的同时，产能扩张带来的折旧、人工等固定成本相对刚性，侵蚀了利润空间。而2025年的回升，则得益于越南新生产基地产能利用率提升带来的规模效应，以及市场订单量的恢复。

更令人担忧的是毛利率的连年走低趋势。2023年公司毛利率为26.0%，2024年下降3.7个百分点至22.3%，2025年前三季度进一步下滑至21.3%。三年间累计下降4.7个百分点。毛利率的持续收缩，是多重压力共同作用的结果。一方面成本端压力，主要原材料如聚氯乙烯（PVC）、石灰石粉等的市场价格上涨，直接推高了生产成本。另一方面价格端压力。全球PVC地板市场竞争日益激烈，为维持市场份额，产品平均售价面临下行压力。

这一利润模型揭示了制造业出口企业普遍面临的困境：在产业链中议价能力有限，难以完全将上游成本上涨转移给下游客户，同时需在红海市场中以价格换取份额，盈利空间易受挤压。

国际化与产能布局：双刃剑下的战略抉择

为应对贸易环境变化和寻求成本优化，中鑫家居实施了“中国+越南”的双生产基地战略。

位于中国常州的生产基地是其传统的大本营。而越南生产基地于2023年7月正式投产，规划年产能高达2410万平方米。越南基地的战略意义重大：其一，规避贸易壁垒。近年来，美国等主要市场对源自中国的部分商品加征关税。将产能转移至越南，能有效规避此类贸易风险，保持对美国客户供应的稳定性和价格竞争力。其二，成本优势：越南在劳动力、土地及税收方面可能具备一定的比较优势，有助于降低长期运营成本。其三，贴近市场。优化全球供应链布局，提升物流效率。

这一布局直接反映在其收入结构上。公司的收入呈现高度国际化乃至单一化特征：2023年至2025年前三季度，海外收入占比从96.0%一路攀升至99.4%，几乎全部依赖出口。其中，美国市场贡献的收入占比分别高达79.6%、68.5%和81.2%。尽管2024年占比有所下降，但美国市场作为“绝对主力”的地位无可撼动。

这种深度绑定单一市场的策略，在享受市场增长红利的同时，也带来了显著的风险：美国房地产市场景气度、消费者偏好变化、进口政策突然调整（如反倾销、反补贴调查）等，都可能对公司经营造成重大冲击。

与市场集中度相伴的，是极高的客户集中度。中鑫家居的业绩严重依赖少数大客户。

报告期内，来自前五大客户的收入占比分别高达80.5%、73.1%和71.7%。虽然占比呈缓慢下降趋势，但仍处于高位。尤为突出的是其最大客户——美国的MSI，2023年贡献了公司总收入的63.3%，2024年比例降至45.3%，但2025年前三季度又反弹至53.9%。这意味着，公司的命运与MSI的采购决策紧密相连。

招股书中提及，管理层必然会将“拓展客户基础，降低集中度”作为未来战略之一，但这一过程知易行难，需要时间和资源投入。

作为SPC地板出口的领军者，其凭借近二十年的积淀、敏锐的产能国际化布局（中国+越南），在激烈的市场竞争中占据了有利位置。然而，过度依赖单一市场（美国）和超级大客户（如MSI）的经营模式，如同一把高悬的“达摩克利斯之剑”，使得公司业绩极易受到外部环境波动的冲击，这在2024年利润的“腰斩式”下跌中已得到充分验证。同时，持续下滑的毛利率，则深刻揭示了其在产业链中面临的成本传导困境和激烈的价格竞争压力。

此次上市，无疑是中鑫家居寻求突破的关键一跃。募集资金将助力其进一步扩张产能、加强研发并优化运营。但资本市场审视的，不仅是过往的份额与规模，更是未来的成长性与抗风险能力。