中国债券市场回顾与展望

来源：市场资讯

　　◇ 作者：中信证券固定收益部研究服务部联席负责人　王正国

　　　　　　 中信证券固定收益部研究经理　许树正

　　中信证券固定收益部研究助理　朱泽宇

　　◇ 本文原载《债券》2026年1月刊

　　摘 要

　　2025年我国面临的外部环境复杂多变，经济基本面受宏观政策支撑维持温和修复格局。展望2026年，在继续“实施更加积极有为的宏观政策”的基调下，财政政策或将维持必要强度，货币政策则灵活高效运用降准降息等多种政策工具，以共同助力“十五五”实现良好开局。在“金融服务实体经济”的政策背景下，2026年债市结构或将持续优化，强化对科技创新、绿色转型、对外开放等领域的支持，而债券ETF作为资产配置的重要工具，亦有望与债券市场形成相互促进的良性发展格局。

　　关键词

　　债券市场　科创债券　绿色债券　熊猫债券　债券ETF

　　2025年债券市场回顾：规模再上台阶，利率低位震荡

　　（一）宏观环境回顾

　　2025年，在复杂多变的外部环境下，我国经济基本面延续温和修复格局。经济数据前高后低的表现显示，经济回升动能仍有待进一步巩固。上半年“两重”“两新”1加力实施叠加财政政策发力节奏前置，带动社会消费品零售总额增速回升向好，制造业和基建投资增速高位运行。上半年实际国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，为完成全年经济增长目标奠定了良好基础。三季度以来，随着以旧换新补贴规模下降以及政府债融资向化债领域倾斜，叠加居民收入增速下滑、房价下跌等因素，消费、投资等多项经济指标同比增速回落至年内低点，三季度GDP同比增速回落至4.8%，经济修复速度整体放缓。

　　或受近年来制造业投资高速增长带动企业产能扩张的影响，2025年我国工业品供给仍相对旺盛，1—11月工业增加值累计同比增长6%，表现强于其他经济分项。但在有效需求不足压力再度加大的背景下，我国经济供强需弱矛盾有所加深，价格指标整体低位运行。7月，中央财经委员会第六次会议提出，要依法依规治理企业低价无序竞争，一揽子“反内卷”政策落地后，居民消费价格指数（CPI）、工业品出厂价格指数（PPI）等通胀指标有所回暖。但受有效需求不足影响，目前工业品价格回升主要集中于上游原材料领域，对中下游的传导仍较为有限。综合来看，不论是三季度以来经济增速回落还是中下游价格修复不畅，都表明我国内需基础仍需进一步巩固。

　　（二）债市供给：财政融资需求旺盛，债市规模再上台阶

　　在更加积极的财政政策基调下，2025年我国在调升赤字率至4%的同时，也将特别国债与新增地方专项债发行规模分别提升至1.8万亿元与4.4万亿元，政策性银行进一步发挥“准财政”的功能，截至2025年11月末，利率债存量规模较2024年末增长约15.5万亿元。我国债券市场存量规模进一步增长，截至11月末已达195.9万亿元。此外，利率低位震荡背景下，企业债券融资意愿较为强烈，公司债、中期票据等信用债规模有所增长。

　　（三）债券市场表现：内外因素扰动加大，利率中枢呈N形震荡

　　2025年债券市场先后受资金面紧张、对等关税冲击、“反内卷”政策出台以及股市大幅走强等因素影响，10年期国债收益率在1.6%—1.9%区间内呈N形震荡走势。

　　1． 1月至3月中旬：中国人民银行暂停国债买卖，流动性紧张驱动债市调整

　　2024年末，货币政策基调转为“适度宽松”后债市预期降息，带动10年期国债收益率快速下行，并于2025年初一度降至1.6%下方的历史低点。在此背景下，中国人民银行指出债券市场“供不应求”，于1月宣布暂停国债买卖操作，释放利率调控信号，叠加中期借贷便利（MLF）和逆回购大量到期以及政府债缴款规模增长等因素的影响，隔夜资金利率中枢升至7天期逆回购利率上方约30基点（BP）。资金面紧张导致债券市场调整，10年期国债收益率由2025年初的1.6%左右上行至3月中旬的1.9%附近。

　　2． 3月下旬至6月末：中美贸易摩擦升温，现券收益率迅速回落

　　3月下旬，中国人民银行逐步开始呵护流动性，时隔9个月再度增量续作MLF，叠加4月初“对等关税”实施后避险情绪快速升温，10年期国债收益率快速回落至4月中旬的1.65%附近。5月初，市场期盼已久的降准降息终于落地，但《中美日内瓦经贸会谈联合声明》公布后避险情绪降温，带动现券收益率再度回调至1.70%上方，此后随着隔夜资金利率持续回落，10年期国债收益率逐步降至1.65%附近。

　　3． 7月至12月末：“反内卷”叠加股市快速走强，债市再度回调

　　7月初，中央财经委员会第六次会议提出要依法依规治理企业低价无序竞争、促进落后产能有序退出。在此背景下，一揽子“反内卷”政策陆续出台，带动企业盈利改善与通胀回升预期升温，雅鲁藏布江水电站开工、新藏铁路公司成立等消息提振市场情绪，权益市场大幅走强。市场风险偏好改善给债市带来压制，叠加公募费率新规传闻不断发酵以及“反内卷”落地后通胀指标有所回暖，10年期国债收益率震荡上行至1.9%附近。

　　债券市场展望

　　（一）经济温和修复背景下利率仍有望维持低位

　　2025年12月，中央经济工作会议延续了更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策基调。其中，财政端要保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，货币端则要灵活高效运用降准降息等多种政策工具。在此背景下，2026年赤字率或将维持在4%左右，整体财政支出强度有望与2025年持平，政府债净融资或仍处高位并继续带动债市规模增长；货币政策则有望适时降准降息，并综合运用国债买卖、买断式逆回购、MLF等工具保持流动性充裕，全方位配合财政发力。

　　温和修复或仍是2026年经济主基调，在此背景下利率或将延续低位震荡格局。当前房地产新开工面积同比降幅已有所收窄，叠加2026年一揽子控增量、去库存及存量房收储政策有望进一步落地，房地产投资增速或将在低基数下有所企稳。同时，中央经济工作会议强调要适当增加中央预算内投资规模、实施新一轮重点产业链高质量发展行动，或也意味着2026年基建与制造业投资有望在政策支持下企稳回升。考虑到居民收入增速依旧承压且2025年“两新”政策提前释放了部分居民消费需求，叠加外部不确定性因素，2026年基本面修复斜率或仍面临一定制约。因此，利率或将维持低位，但其进一步下行空间也可能受到权益市场预期、银行净息差较低等因素的限制。

　　（二）多层次债券市场加速构建，服务实体经济质效提升

　　在“金融服务实体经济”的政策基调下，2026年债市结构或将持续优化并加大对科技创新、绿色转型、对外开放等领域的金融支持力度，科创债、绿色债券和熊猫债等债券品种仍有较为广阔的发展空间，而债券交易型开放式指数基金（ETF）作为资产配置的重要工具，亦将与债券市场形成相辅相成、相互促进的良性发展格局。

　　1．科创债：加快构建科技金融体制，助力科技自立自强与产业升级

　　自2021年试点以来，科创债存量规模持续扩容、市场结构不断优化，有力服务了国家创新体系建设，助力培育壮大新质生产力。2025年5月，《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（中国人民银行 中国证监会公告〔2025〕8号）发布，将科创债发行主体扩容至金融机构并优化募集资金用途、发行流程等方面要求。顶层设计优化完善带动科创债存量规模自2025年4月以来快速增长，于5月、10月接连突破2万亿元和3万亿元大关；截至11月末已达3.2万亿元，其中约90%由国有企业发行，民营企业占比虽有提升，但仍相对较低。

　　“十五五”规划建议指出，要加快高水平科技自立自强、引领发展新质生产力，随着高科技企业加强原始创新和关键核心技术攻关，科创债融资需求或将持续涌现，且低利率环境下中长期科创债发行占比也有望提升，以匹配科技企业长期研发资金需求。此外，未来科创债发行主体结构有望进一步丰富。一方面，“十五五”规划明确提及发展壮大民营经济，未来民营企业或将承担更多国家科技攻关任务，科创债将是其重要融资渠道之一；另一方面，2025年科创债发行主体扩容至金融机构后引发国有大行、股份行等银行积极响应，未来或将有更多金融机构加大科创债发行力度，为科技创新引入更多“金融活水”。

　　2．绿色债券：完善绿色金融体系，引领可持续金融生态建设

　　2015年，国务院在《生态文明体制改革总体方案》中首次提出建立绿色金融体系。此后，我国“十三五”和“十四五”规划纲要均将经济社会发展全面绿色转型列为发展重点。随着绿色债券市场顶层设计不断加强，2016—2024年我国总计发行了超4万亿元绿色债券，年发行量目前已居全球第一。2025年11月末，绿色债券存量规模已达约3.6万亿元。从存量结构来看，绿色金融债以及地方政府债存量规模分别为1.2万亿元和1.1万亿元，合计约占存量绿债的三分之二，绿色中期票据、公司债和资产支持证券存量规模相近，共占存量绿债的三分之一。

　　“十五五”规划建议提出，加快经济社会发展全面绿色转型、增强绿色发展动能，未来绿色相关产业与项目有望持续扩容并带来更多绿色融资需求，绿债环境信息披露标准化、透明化的趋势或也将吸引更多投资者参与绿债投资，助力绿债市场健康发展。在此过程中，地方政府有望进一步发挥引领作用，引导更多地方债资金流向清洁交通、水资源治理、海洋生态保护等绿色相关领域，商业银行等金融机构或将继续做好绿色金融大文章，扩大绿债发行规模并为更多绿色项目提供长周期、低成本的资金支持。

　　3．熊猫债：高水平制度型开放稳步扩大，规模持续增长主体更加多元

　　熊猫债作为境外机构在中国境内债券市场融资的重要手段，在资本市场高水平开放持续深化的过程中扮演了重要角色。随着人民币国际化的不断深入以及中国人民银行持续提升熊猫债发行便利度，熊猫债市场规模稳步增长，截至2025年11月末已达约4100亿元，较2024年末增长约28%。伴随市场规模的壮大，熊猫债发行主体也日趋多元，国际机构与海外政府的发行热情持续高涨，带动2025年前11个月非中资主体的熊猫债发行占比升至47%左右，体现了人民币资产国际吸引力正不断增强。

　　展望“十五五”期间，随着债券市场对外开放的持续深化以及人民币国际化进程的稳步推进，中国债市在国际金融体系中的地位与重要性有望持续提升，并带动外资持有和使用人民币资产的意愿不断增强。在此过程中，境内债券市场在融资成本以及市场稳定性方面的优势也将进一步凸显，并有望吸引更多境外机构赴中国发行熊猫债融资，推动熊猫债市场进一步扩容，其募集资金的跨境使用亦将为人民币国际化进程注入更强动力。

　　4．债券ETF：产品谱系持续丰富，市场生态不断改善

　　我国首只债券ETF上市于2013年，但在诞生之初的数年内债券ETF规模整体维持低位。2019年《关于做好开放式债券指数证券投资基金创新试点工作的通知》发布后，多家公募基金积极响应上线首批跨市场债券ETF产品，债券ETF数量明显增长，但整体规模仅小幅提升。2022年，利率债ETF被纳入银行间质押式回购质押库，投资者投资债券ETF时的资金使用效率得到提高，带动债券ETF规模有所增长。进入2025年后，信用债ETF同样被纳入银行间质押式回购质押库，叠加多只基准做市信用债ETF与科创债ETF密集上市，债券ETF规模迎来爆发式增长，截至2025年11月末已超7000亿元，较2024年末增长411%。截至2025年11月末，我国债券ETF规模占全部债券型基金的比例仅为4.9%，远低于美国的水平（35.7%），且品种丰富度也与发达市场存在较大差距。

　　在推动指数化投资高质量发展的政策基调下，未来我国债券ETF市场或仍有较大增长空间，并有望与债券市场形成相互促进的良性发展格局。一方面，在新发国债等利息收入恢复征收增值税后，基金等资管机构的税收优势将有所放大，且在公募基金费率迎来改革的背景下，债券ETF的费率优势也将进一步凸显，银行、保险等机构有望加大债券ETF配置力度以代替部分债券持仓。另一方面，随着科创债、绿债等市场的快速发展，相关主题的债券ETF也有望持续推出，在为投资者提供高效、透明配置手段的同时，推动资金流向科技创新、绿色转型等领域。综合来看，随着被动化、指数化投资更加深入人心，未来债券ETF市场前景广阔。

　　注：

　　1．“两重”指国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，“两新”指推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。

　　参考文献

　　[1] 中央国债登记结算有限责任公司． 中国绿色债券市场发展质量评价白皮书[R/OL]． （2025-10-29）[2025-12-17]． https：//www.chinabond.com.cn/yjfx/yjfx_zzfx/zzfx_nb/202510/t20251029_854820488.html．

　　[2] 中央国债登记结算有限责任公司． 中国绿色债券白皮书[R/OL]． （2025-8-18）[2025-12-17]． https：//www.chinabond.com.cn/yjfx/yjfx_zzfx/zzfx_nb/202508/t20250814_854729537.html．

　　[3] 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议[N]． 人民日报，2025-10-29（01）．