中金：从货币理论看沃什“降息缩表”组合

来源：中金点睛

Abstract

摘要

美国总统特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席后，市场高度关注这是否会带来货币政策显著转向。沃什在2011年因不满当时的多轮量化宽松操作从美联储理事会辞职，此后长期批评美联储的政策与实践。沃什在2025年5月在胡佛研究所有一个深度访谈[2]，系统阐述了其政策理念，包括：1）‌通胀是政策选择，央行可以通过控制货币供应来控制通胀，符合通胀是货币现象的货币主义观；2）沃什认为美联储自2008年金融危机后‌资产负债表过度膨胀，扭曲了市场，‌主张通过缩减资产负债表（缩表）控制通胀，为降低利率创造空间；3）‌收缩美联储职能‌：沃什批评美联储‌角色涉足气候、包容性等非核心议题‌，主张回归物价稳定和金融稳定核心法定职责；4）‌‌‌改革央行与政府关系‌：‌呼吁重新明确央行与财政部的职权划分‌，部分资产负债表的控制权可移交给财政部。‌‌

‌这些主张使得沃什被视为货币政策“鹰派”，但他近期‌支持特朗普加快降息的要求‌，导致市场聚焦其提出的降息和缩表的政策组合，降息是宽松的含义，而缩表有紧缩的效果，两者似乎矛盾。‌‌‌从金融市场的反应看，美股下挫、贵金属价格和比特币价格下跌、美元汇率和美债利率反弹，显示投资者更担心紧缩的影响。降息与缩表的组合似乎是沃什政策思路的一个独特之处，在市场短期波动之外，如何理解其长远的影响？本文从货币理论出发提出一些思考。

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正文

一、内生货币 vs 外生货币

我们可以从货币的角色谈起，在访谈中沃什对美联储的一个批评是其只重视利率、不重视货币数量的作用。实际上，美联储的观点只是反映了金融自由化时代主流经济学的理念。如何理解这个问题？降息的政策操作标的是利率，缩表的操作标的是货币数量（美联储卖出国债不仅减少基础货币，也直接降低广义货币数量）[3]。那么利率和货币数量哪个更重要？两者是不是同一个硬币的两面，或者说货币数量是不是影响货币条件的独立载体？降息和缩表虽然都是货币政策操作工具，但其影响市场和经济的传导渠道不同，和货币的来源有关，我们需要区分内生货币和外生货币。

内生货币反映经济运行的内在动能，是经济增长和利率等宏观环境的结果，由此货币数量既不是导致经济变化的原因，甚至都不能为我们判断经济走势提供独立的信息。典型的内生货币是由银行贷款创造的，比如企业从银行获得的贷款变成其在银行的存款，企业用这笔存款发放工资、进行采购，货币由此流入实体经济。贷款创造存款之所以是内生货币，是因为信贷需求是经济活动强弱的结果，央行可以通过降低利率来降低融资成本，从而促进信贷需求，但信贷需求还受其他因素比如经济增长和预期的影响。在这样的情形下，利率和货币的关系是，利率是因，信贷是传导载体，货币数量是果，利率是关键变量。

在全球金融危机之前，央行调控短期利率，通过市场套利传导到中长期利率，进而影响银行信贷和资产价格，最终影响总需求和物价。典型的例子是泰勒规则（Taylor rule），政策利率（联邦基金目标利率）和通胀预期以及产出缺口（短期取决于经济增长）直接挂钩。这样货币政策框架以新凯恩斯理论为基础，和弗里德曼的货币主义强调货币数量的重要性形成鲜明的对比，关键体现就是货币数量无关紧要。在其影响之下，新兴市场国家也逐渐从数量型（货币信贷量）调控转变为价格（利率）型调控。

这样的政策框架在全球金融危机后遇到挑战，短期利率降到零的极限仍不足以提振经济，央行采取量化宽松，即在二级市场购买长期国债，由此带来外生货币扩张。外生货币不是经济体系自主运行的结果，而是政府的行为直接导致的，央行在购买国债的过程中投放基础货币，同时支持了财政扩张，带来企业和家庭部门在银行的存款增加，即广义货币增长。财政投放的货币之所以是外生的，是因为没有人会拒绝接受政府减税或转移支付，其数量完全取决于政策（供给方）的意图。外生货币是导致经济变化的原因，由此外生货币的数量是关键变量，利率体系包括短期利率和中长期利率都是外生货币数量变化的结果。

总结而言，在内生货币的环境下，货币数量不重要，在外生货币的情形下，货币数量重要。沃什批评美联储不重视货币数量，就过去十几年的情形而言有其合理性，因为财政是投放货币的一个重要来源。实际上，美联储之所以对疫情后通胀上升的预见性不够，一个重要的原因可能是忽视了货币数量的前瞻意义。这里引用2021年2月份美联储主席鲍威尔接受国会议员肯尼迪询问的对话[4]：

“肯尼迪参议员：货币供给M2在过去一年增长了4万亿美元（或者是6万亿美元）。货币供给增长了26%，是1943年来的最高值。这说明了什么呢？

鲍威尔先生：当我们多年前（a million years ago）学习经济学时，M2和货币总量一般和经济增长间有某种关系。现在，我认为虽然M2增长很快，但是它的增速并不对未来的经济有很强的启示。很多年前，M2就已经从前瞻性指标中移除了。货币和经济增长，经济规模之间的关系也不存在了。我们的货币很多时候都增长很快，但是通胀都没有起来。或许我们应该忘掉（unlearn）某些东西。”鲍威尔的回答是金融自由化时代的主流观点，符合信贷投放货币占主导的情形，但2020年新冠疫情后美国财政投放货币的情形下，外生货币的数量和增长、通胀就有因果的关系了。

基于以上分析，沃什的“降息缩表”组合可能有一个重要含义，即推动从外生货币转回内生货币增长，更多依靠银行信贷而不是财政投放货币。这和特朗普总统强调放松金融监管的方向是一致的，也可以说是纠正过去十几年“去金融化”、财政作用上升的趋势。由此带来两个问题，这个转向对宏观经济有什么影响，这个转向在现实中能不能落地。

二、经济周期 vs 金融周期

历史经验告诉我们，外生货币的过度扩张带来的主要问题是通胀，也就是货币发多了，物价要上升，因为外生的货币超过了经济内生的货币需求，例如1960-70年代财政赤字货币化带来的高通胀。相比之下，伴随内生货币过度扩张的主要问题是房地产泡沫和金融危机，典型的例子是2008年的次贷危机。

金融具有顺周期性，反映房地产作为信贷抵押品的角色，房地产价格和银行信贷相辅相成、相互促进，加上政府对银行的显性和隐性担保（央行最后贷款人、存款保险机制、政府接管等），市场纪律约束短期内难以发挥作用，直到资产泡沫和债务难以为继，出现剧烈的调整。一个金融周期持续15-20年时间，而一般的经济周期时长为几年时间。

自1980年代开始，传统经济周期特征越来越弱，低通胀和经济增长低波动并存，宏观经济似乎在一个完美的状态，被称为“大缓和”时代，直至2008年次贷危机爆发，带来美国自二战后最大的经济衰退，被称为大衰退。在金融自由化的大环境下，信贷大幅扩张是全球性的现象，货币增长伴随金融风险累积（私人部门债务累积）和资产价格泡沫。在这个过程中，财政政策的导向是注重自身的平衡，而不是服务宏观经济总体平衡的功能财政。

次贷危机后私人部门去杠杆，叠加金融监管加强，信贷需求疲弱，财政扩张在逆周期调节中发挥了关键作用，也影响了金融周期的波动。过去50年，美国经历3个金融周期，第一个金融周期顶部的标志是1989-90年的储贷危机，第二个金融周期顶部的标志是2007-08年的次贷危机，第三个金融周期的上行自2013年开始，但其扩张的幅度显著比上一轮扩张期（次贷危机前的几年）温和。

财政扩张一方面通过转移支付增加了低收入群体的收入，另一方面向高收入群体借钱，政府债务在支持消费需求的同时，增加了私人部门的净资产，挤压了信贷扩张的动能。为应对疫情冲击，美国M2大幅扩张，财政赤字和央行的量化宽松是主要来源，导致了后面的通胀压力。也就是说，过去十来年，美国的金融顺周期性有所下降，经济周期波动的特征上升。

内生货币（对应私人部门债务）和外生货币（对应政府部门债务）这两种方式都不能走极端。政府部门债务扩张太快了，容易带来通胀问题；私人部门债务扩张太快了，会带来资产泡沫和债务风险。这里还有一个维度值得关注，政府债务扩张，意味着政府在资源配置中的作用增加，一般和贫富差距缩小相联，而私人部门债务增加，有利于市场在资源配置中的作用，一般和贫富差距扩大联系在一起。政策要做到平衡不容易。

沃什的降息缩表组合，如果成功实施，意味金融周期（房地产和信贷顺周期）的作用将上升，传统经济周期（经济增长和通胀波动）波动下降。能不能成功实施，既要有理念的支持，如考虑近几年的通胀压力是不是在增加政策转向的压力，也要看操作层面的摩擦成本。

三、新凯恩斯理论 vs 凯恩斯思想

在访谈中，对于美联储的未来，沃什主张“复兴”（Restoration）而不是革命。太阳底下无新鲜事，回顾历史，货币政策理念有周期的轮回，而每次转向都反映了当时经济社会的主要矛盾。上世纪30年代之前，在古典经济学“市场有效配置资源”的理念下，央行制度可以理解为“小政府、小央行”，无论是在直接提供商品和服务，还是在规范市场主体的行为方面，政府对经济活动的干预都有限，央行的主要功能是最后贷款人。1929年美国股市崩盘引发1930年代的大萧条，有两派争议，以哈耶克为代表的奥地利学派批评美联储作为最后贷款人的角色，主张回归金本位制甚至废除央行，凯恩斯则认为金本位制是野蛮时代的遗迹，应对市场失灵需要增加政府在经济活动中的作用，主张“大政府、大央行”。历史选择了凯恩斯。

二战后的三十余年，即1950-1970年代，在凯恩斯理论的框架之下，西方国家的宏观政策框架符合“大政府、大央行”的模式，财政在配置资源中的重要性显著增加，中央银行的作用也扩张。这一时期的两个重要特征是财政赤字货币化和加强金融管制，即所谓的金融压抑，总体上央行从属于财政。该时期西方国家贫富差距大幅降低，也没有发生大的金融危机，宏观经济不平衡的主要问题是通胀，通胀水平在1970年代达到高点，甚至出现滞胀。

基于对1970年代滞胀的反思，古典经济学的理念逐渐回归主流，1980年代以后，全球又一次走向市场化和金融自由化。当然历史不会简单重复，政策框架并没有回到1930年代之前的“小政府、小央行”，而是体现为，在宏观层面，强调财政平衡，央行与财政分离，央行的独立性增加，货币政策机制实行通胀目标制。背后的理念是所谓的新凯恩斯学说，由于价格粘性和信息不对称，总需求在某些情形下偏离经济潜在增长率，体现为经济周期的波动，货币政策可以发挥逆周期调节作用。

新凯恩斯学说严重偏离凯恩斯的原始思想。新凯恩斯学说认为货币在短期不是中性的，货币政策可以发挥稳定经济的作用，但中长期来讲货币是中性的，不影响实体资源配置的效率，货币扩张带来的唯一危害是通胀，只要通胀不是问题，央行引导利率下行以促进经济增长就是合理的。凯恩斯的思想强调货币金融本身导致经济波动的原因，货币在长期也不是中性的，其思想的延伸就是我们今天讲的金融周期的逻辑。在新凯恩斯的货币政策框架下，通胀不是问题，甚至有通缩的风险，但资产泡沫、金融危机和贫富分化又回到人们关注的视野。

全球金融危机之后，历史的钟摆又摆回来了一些，似乎能看到二战后三十年的影子。首先是加强金融监管，尤其央行被赋予宏观审慎管理的新职能，央行的责任增加了。另一方面，货币政策和财政政策的边界变得不是那么清晰了，央行在公开市场购买国债降低了财政融资成本，支持了财政扩张，央行甚至购买风险资产，后者是一种准财政行为。这个转向的背后是人们反思货币中性的假设，货币在中长期也不是中性的，货币和金融的波动影响实体资源配置，自然利率不仅受实体基本面驱动，也受货币金融的影响。按照这个逻辑，自然利率对货币政策来讲不是外生变量，可能存在一个情形，央行引导市场利率下行导致自然利率本身下降，比如利率下降导致私人部门债务扩张、贫富差距扩大，在中期不可持续，消费需求下降，过剩储蓄导致均衡利率下降，由此形成一个恶性循环，货币政策本身缺少自我稳定的机制，需要财政的外生力量干预。

沃什的“降息缩表”组合似乎是回归货币中性的理念，向2008年之前的新凯恩斯货币政策框架回归，重视控制通胀，增加信贷配置资源的作用，降低财政的作用。但问题是信贷投放内生货币，其主要问题将不是通胀，而是房地产和金融的顺周期性，其背后的机制更符合凯恩斯的货币理论，而不是新凯恩斯学说，更不是弗里德曼的货币主义。这似乎是个悖论。

过去的历史显示，货币政策理念和框架的每次转向都是由经济和金融危机推动的，比如1970年代的大通胀，2008年的全球金融危机。这次通胀压力虽然上升，但其冲击力显然没有1970年代那次大，是否促成对过去十几年的政策框架的广泛反思和检讨，可能还言之过早。另一方面，转向也有摩擦成本，其对市场的冲击可能反过来约束政策的空间。换句话说，如果沃什的降息缩表成功落实，对市场有什么影响？

四、划重点：流动性偏好是资产配置理论

从货币理论出发，如何看降息缩表这对似乎矛盾的政策组合对市场的含义？在现代经济中货币影响经济金融活动的最重要载体是储值工具。储值工具是跨期保值和转移财富的手段，房地产、股票可以起到这种作用，但货币作为储值工具有两个特殊优势，第一是安全性，名义价值在存续期比较稳定，第二是流动性，也就是能够即时转换为支付手段而不必承受损失。

为什么流动性资产重要呢？随着经济的发展，劳动生产率提高，现代社会越来越富裕，产出超过当期消费带来储蓄，储蓄实现财富跨期转移，其中一部分必然是流动性和安全性高的资产。流动性资产帮助消费者应对未来可能的收入和财富的负面冲击，以平滑消费。如果没有流动性资产来保值以应对不可预测的冲击，每个人都以保存实物的形式以备未来的消费，对整个社会而言就是资源浪费。这是因为一般情况下只有一部分人面临负面冲击，那些没有受到冲击的人储存的实物就是无效的资源利用。如果大家都只持有风险资产，在流动性偏好上升时可能发生“踩踏事件”，大家争相抛售风险资产，就失去了其跨期保值的作用。

凯恩斯的流动性偏好理论是其货币理论的核心，流动性偏好实际上是资产配置的理论，流动性供给和需求的缺口改变私人部门的资产配置，影响风险资产的价格，进而影响消费和投资需求。我们可以想象一个简化的例子，假设私人部门均衡资产配置是20%安全资产和80%风险资产，再假设外生货币投放导致私人部门安全资产占比上升至30%。为使资产配置恢复到原有的理想比例，私人机构会选择增配股票等风险资产，这会推动风险资产价格上涨，直至安全资产占比回到20%的理想水平。

财政扩张结合央行量化宽松（QE）影响风险资产价格有两个渠道。QE投放的基础货币，流动性最强，带动利率下降，促使私人机构减少安全资产需求，同时，基础货币对应的是私人部门持有的广义货币（银行存款），也就是安全资产供给增加。一方面是安全资产需求减少，同时安全资产供给增加，两个渠道共同作用，促使私人部门增加风险资产的配置，带来风险资产价格上升。以上基本是疫情期间的情形。

作为对比，央行通过常规手段降低短期利率，对风险资产的促进作用只有一个渠道，即降低安全资产需求。房地产是一个例外，因为地产是信贷的抵押品，降息对房地产的促进作用更大。

以上分析有助于我们理解沃什的降息缩表组合的影响，但要注意一个细微但重要的差别。美联储缩表叠加财政紧缩和单纯美联储缩表两个情形。美联储缩表和财政紧缩同时发生的话，其影响有两个载体，私人部门面对的安全资产供给减少，同时，由此导致的长端利率上升，增加私人部门对安全资产的需求，两者共同作用，打击风险资产的估值。在财政政策不变、单纯美联储缩表的情形下，私人部门面对的安全资产供给不变，卖出国债、买入货币，一增一减，对私人部门来讲，两者都是安全资产。但货币（银行存款）与长期国债的流动性不同，导致利率增加，进而提升私人部门的安全资产需求，不利风险资产的估值。

降息有一定的抵消作用，但短期利率下降在多大程度上能够传导到中长期利率有不确定性，尤其考虑到QT释放的矛盾信号。

最后，政策操作有路径依赖，要看风险资产现有的估值，过去央行扩表增加的流动性，已经融入整个资产体系的估值。过去几年，美国风险资产的价格大幅上升，高估值意味脆弱性。这背后还有全球投资者在数字时代的羊群效应，在上涨和下跌阶段都有加大价格波动的顺周期作用。总之，结合风险资产的估值水平，降息缩表的组合对风险资产不利的可能性更大，由此也会给其落地带来阻力。这里的一个关键因素是财政政策的走向，财政紧缩反而增加美联储缩表的阻力。

[1]https://www.hoover.org/research/inflation-choice-kevin-warsh-fixing-federal-reserve

[2]https://www.hoover.org/research/inflation-choice-kevin-warsh-fixing-federal-reserve

[3]就美联储买卖国债对货币影响的技术分析，参考彭文生视点，安全资产荒与利率之锚，2019年10月。

[4]《美联储“急转弯”的前因后果》，中金公司研究部，2022年1月

本文摘自：2026年2月4日已经发布的《从货币理论看沃什“降息缩表”组合 | 货币经济新时代的开启还是旧时代的纠结？》

分析员 彭文生 SAC执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892