华泰 | 策略深度：港股IPO投资指南

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

2025年港股IPO规模重回全球首位，上市首日平均涨跌幅接近40%，成为增强收益的重要选择之一。当前项目储备依然充沛，各类资金参与兴趣较高，本文我们回答三个重要问题，何时、何种方式、参加何项目是更优的选择。并总结出10条普适性的建议，供投资者参考。

港股IPO快速回暖的背后

香港IPO市场快速回暖是制度优化与流动性宽松共振的结果。一方面国内企业仍有融资需求，香港对此针对性改革，“A+H”上市提速与科企专线降低了企业赴港上市的门槛、时间成本与不确定性。另一方面，弱美元、低Hibor与二级市场的表现也促进上市意愿回暖，一二级市场在2025年共振改善。往后看，我们预计2026年主板IPO融资规模在3100亿港元左右。

香港IPO制度特点

香港IPO为注册制上市，一般从筹备到最终上市耗时半年至一年时间，除了上市标准和发行制度与A股不同外，港股还有一些比较特殊的机制：1）发行结构分为国际配售和公开发售，国际配售占主导地位。2）如果采取回拨机制A，公开发售火热可以平衡机构与公众需求。3）绿鞋机制用来稳定后市。4）红鞋机制保护中小投资者中签率。同时为了更好服务不同类型企业上市诉求，针对生物科技公司、AtoH上市、中概股回归和特专科技等，港交所持续进行上市制度改革。

如何参与香港IPO

参与港股IPO有基石、锚定和公开发售三种形式，参与资金规模依次递减、灵活性依次递增。1）基石一般最早且较为深入地接触项目，份额受法律保护，但存在锁定期，且由于下单较早，面对发行价不确定性也相对更大。适合长线投资者参加，尤其是参与非常热门需要确保持有份额的项目时。2）锚定在建簿下单前一般已经接触项目，获得了相对充分的信息，且并无锁定期，灵活性更高，但劣势在于获配规模并不由申购规模决定。3）公开发售更多针对零售投资者，了解项目的时间最靠后，是定价的接受者。国内资金可以通过QDI、QDII等合规跨境通道参与，南向暂无法直接参与。

如何精选港股IPO项目

基石投资能否获利，市场大势研判和公司质地分析是两个关键的决策维度，此外仍需关注对主营业务的协同、投资组合补充和资产稀缺性，若禁售期结束后有获利需求，还需研判市场彼时流动性环境及公司能否入通。针对锚定和零售投资者，我们构建了定量化的打新筛选模型以降低投资于破发项目的概率，模型选中的项目开盘涨幅相对未筛选高出10个点；12月报告发布至今真实环境中，模型选中项目收益高出15个点。

对参与香港IPO投资者的10条建议

1.对于希望锁定份额的长期投资者，尽量以基石身份参与投资。

2.基石需关注公司价值、业务协同、资产组合补充效果和稀缺性。

3.锚定投资者也建议尽早与发行人及中介接触。

4.零售投资者分散资金参与多个可行项目相比集中打新效果或更好。

5.理性参与打新，若首日卖出，可参考华泰港股打新评分模型选择高分项目。

6.论何种持有期限，都建议对二级市场流动性提前研判。

7.在二级市场买入时，暂时规避刚入通的上市公司。

8.IPO数量本身不是二级市场走势的主要因素，更重要的是质量和行业。

9.以杠杆融资形式参与IPO市场是风险与收益并存的。

10.港股注册制上市，需谨慎评估，避免盲目跟风“看起来”热门的项目。

风险提示：港股上市节奏放缓，市场流动性收紧，模型失效风险。

引言

2025年，香港市场共上市116家项目，募资2867亿港币规模，一跃成为全球募资规模最大的交易所。市场整体活跃叠加项目质量提升，2025年港股IPO开盘的平均收益率接近40%，如果事前做项目筛选，收益率则会进一步提升，参与IPO成为投资者创造超额收益的重要渠道。

在IPO快速回暖的同时，我们也注意到一些具有特殊意义的现象，例如：1）上市结构发生了明显变化，越来越多的稀缺性和核心A股资产在港股上市，2025年，包括宁德时代、赛力斯等在内的19家A股公司赴香港上市，募资总额占中国香港市场全年募资额的49%，行业主要集中在高端制造及TMT。2）基石投资者占比维持高位。2025年新上市个股共89家公司存在基石投资者，占比提升至77%，2024年为70%。3）外资在港股IPO市场参与度上升。外资参与过的项目及认购金额占总基石比例均达到35%左右。4）打新收益率明显上升，2025年港股IPO开盘的平均收益率约40%，破发率降至28%的历史低位，显著低于2018年至今的平均水平。

当前港股IPO项目储备库依然非常充分，截至目前还有300余家公司在排队聆讯。在各类资金对港股IPO兴趣依然较高的同时，我们也注意到一些投资者由于对港股发行制度不熟悉，不清楚何时接触、以何种方式参与、挑选什么样的项目才能更适合自己。本文我们就以这三个投资中遇到的关键问题作为出发点，介绍香港IPO上市流程、参与方式和渠道、以及如何定量化的筛选项目。最后，我们也总结出10条普适性的建议，供投资者参考。

IPO市场快速回暖的背后

制度影响：更开放的融资环境和针对性的制度优化

港股IPO成为当前中国公司IPO的主要渠道。2025年，116家公司在港股主板上市，合计募资近2900亿港元，金额比2024年增长320%，募资规模是2021年以来新高。港股市场成为了今年中国公司IPO募资的主要渠道，占比达到67%，占比创近10年新高。

港股市场针对性地推出一系列制度优化，核心围绕“A+H”机制深化与科技企业上市加速两大主线，系统性降低了企业赴港上市的门槛、时间成本与不确定性。

在“A+H”领域，改革通过降低公众持股要求与提升审核协同效率双管齐下。一方面，自2026年起，“A+H”公司H股的持续公众持股量要求可低至公司总股本的5%，或市值不低于10亿港元即可；另一方面，两地监管机构协作提速，对市值超百亿港元的A股公司，港交所承诺30天内完成审核。这些措施直接驱动了“A+H”及“A拆H”模式持续火热，2025年有超170家A股公司或子公司公布赴港计划，其中近20家已成功上市，成为市场的中坚力量。

此外，为巩固新经济融资中心地位，港交所联合证监会在2025年5月推出“科企专线”。该专线为特专科技及生物科技公司提供上市前的一对一指引，并允许以保密形式提交申请，有效解决了早期科技企业的信息保护与流程不确定性痛点。政策效果显著，专线推出半年，已有70家左右的企业成功在港上市，高效吸引了以人工智能为代表的硬科技企业集群，形成了独特的市场竞争力。

市场环境：流动性宽松、二级市场走强促进上市意愿回暖

弱美元促进金融条件宽松，提振港股一二级市场表现。美元指数是全球流动性分配的锚，弱美元环境下，投资者往往会减配美国资产而增配全球其他市场的资产，港股是潜在选项之一。外资主要通过在二级市场交易来增配港股，以基石投资者的方式认购则是另一种途径，投资者参与度高往往会提升IPO募资的积极性。从数据看上，港股一级市场的融资与同期的恒生综指表现正相关，两者可能是互为因果。

低Hibor利率降低了融资成本，尤其是在公开发售时的打新阶段。2025年5月是典型案例，美元兑港元触及7.75的强方兑换保证水平，香港金管局卖出港币，买入美元，使得3个月Hibor利率大幅下行甚至一度到1.3%附近，隔夜Hibor更是接近0%。港股允许投资者使用“孖展”（Margin）进行融资申购，该融资成本紧密挂钩Hibor。

后续展望：预计2026年上市约百家，融资规模与2025年相当

根据定量估算，预计2026年港股主板IPO融资规模中枢或在3100亿港元左右，Wind统计口径下，与2021年规模相当，较2025年提升10%左右。我们的简化估算公式是2026年港股主板IPO规模=（当前处理中聆讯家数+明年上半年的递表家数）*（申请后上市概率）*（每单IPO平均融资规模）。其中，当前处理中家数为358家。明年上半年的潜在递表数量假设为今年上半年实际递表数量的70%（考虑到今年上半年A股IPO节奏慢且港股市场表现很强），两者合计约442家。申请后上市概率参照2016年以来的年度数据，中位数约为38%，为便于计算，我们假设为35%（与2025年一致），每单IPO平均融资规模同样参考2016年以来的年度数据，中位数约为20亿港元，对应融资规模中枢约3100亿港元。

香港IPO制度特点

上市流程：耗时半年至一年左右，材料审核和推介环节顺利与否是关键

今年港股IPO交表数量大幅上升，但需要注意的是并非所有交表项目均可如期上市。港股IPO采取注册制，但上市前依然需要进行材料审核和路演推介两个关键环节，材料审核及后续问询回复的顺利与否，以及推介环节的成功与否是公司能否如期发行的关键点。2016年来港交所IPO的上市成功率平均仅38%（当年上市数/剔除处理中家数后的当年总递表数），低于同期A股上市成功率89%（以审核通过家数统计）。截至2025年12月31日，港股2025年递表并上市的企业104家，失效188家，上市成功率为36%。截至2026年1月27日，尚在上市处理流程中项目358个，平均排队时长74天，最长排队时长200天。

具体来看，港股IPO可以分为如下四大阶段：

初步准备阶段（约3个月），完成项目筹备和材料准备，同时与重点投资人进行初步沟通。发行人任命符合港交所规定的保荐人，并聘请法律、会计等领域专业顾问，发行人须通过保荐人与港交所开展上市前咨询，随后进行全维度尽职调查，完成材料准备后提交上市申请，需要呈交包含业务模式、募资计划等核心信息的A1表格。如果为H股上市，还需向中国证监会履行备案程序。

监管审查阶段（约6到9个月不等），交易所/证监会审核材料并给出反馈意见，承销团队同步准备推介材料。港交所上市科将围绕业务合规性、信息披露充分性展开深度审阅并进行2-3轮反馈，发行人需联合中介机构逐项回应并补充材料；若上市科最终驳回申请，发行人可启动申诉程序，待上市科审核通过，申请将被推荐至上市委员会，由其对公司上市合规性进行最终审议聆讯。在本阶段，承销团队同步准备推介材料。分析师在分析师会议后撰写研究报告。A股赴港上市该流程有机会加速。

市场推介与定价阶段（约1个月），承销团队路演、确认市场需求并确定发行价格区间和簿记建档后的最终发行价格。在聆讯通过后，上市委员会发布聆讯后资料集（PHIP）以更新最新信息。上市人印发“红鲱鱼招股书”（初步招股书），向机构投资者展示价值逻辑并开展预路演，与基石投资者签订基石投资协议，并在路演过程中结合机构投资者反馈锚定初步价格区间。预路演结束后发布公开招股书，披露最终发行价区间与申购规则，进入管理层路演和簿记建档阶段。该阶段发行人和中介会充分与机构投资者沟通，明确下单意愿。机构和零售投资者都可以在该阶段参与申购，机构下单时需明确申购份额与报价（在价格区间内），零售投资者按最高发行价申购。结合机构询价结果与公众申购热度完成最终股份定价与配售分配后，发行人完成股权登记，正式挂牌上市，实现股权的公开市场流通。

后市支持阶段（1个月），成功上市后，稳定后市交易商会通过绿鞋机制进行稳市操作。

特殊机制：发行结构、回拨机制、绿鞋和红鞋机制

发行结构，大规模且长线投资者更容易获得份额。港股IPO的发行份额分为“国际配售”和“公开发售”两部分，其中国际配售占主导地位。国际配售是指企业通过向全球投资者发行股票实现跨境融资的资本市场手段，主要面向国际机构投资者及高净值个人，是机构投资者的主要参与方式。港交所目前要求将至少40%的拟发行股份进行建簿配售。建簿配售部分不包含基石投资者，所以假如至少40%要分配给建簿配售部分的投资者，而公开发售部分至少占10%，则分配给基石投资者的股份最多占发行总数的50%。

回拨机制，平衡公众与机构的需求。指当港股公开发售的超额认购达到一定倍数时，交易所从建簿配售部分向公开发售部分回拨股份，回拨比例越高，国际配售被稀释的幅度就越大，基石投资者不受影响。2025年8月港交所发布新规，设定两种机制供公司选择，A机制沿用了原有超额倍数回拨思路，但整体下调了回拨比例，提高了机构持股的稳定性。B机制要求提前确定分配至公开发售部分的比例，不根据超额认购倍数进行事后回拨。新规整体上有利于提高机构投资者的持股比例和稳定性。

绿鞋机制，主要用来稳定后市。又称超额配售选择权，是新股发行人授予承销商在新股上市后30天内，可以根据市场情况额外发行最多15%股份的权利，该规定旨在稳定上市后股价。具体机制如下，承销商在发行时多卖出比原始发行规模更多的股票，这部分股票多数是从与发行人达成延期交付协议的战略投资者处借来的。若上市后股价下跌，承销商可以从市场买入股票抬高股价，并填补多卖出的空仓；股价上涨时，可以使用绿鞋机制，要求发行人发行超额股份，以增加二级市场供给规模。

红鞋机制，保障中签率的机制。港股打新时按照账户分配新股，而不是像A股按照资金量来分配，这种机制被称为红鞋机制。这种发行制度尽量保障每个申购账户都可以得到一定数量的新股，可以保护中小投资者的中签率。

上市标准：多通道、更包容、更灵活

港股现行上市制度采用多通道设计，形成了传统行业与新经济并重的多元上市体系。港股主板的核心上市财务门槛为三套平行测试标准，企业符合其一即可：1）盈利测试，要求最近一年盈利不低于3500万港元，前两年累计不低于4500万港元，三年累计不低于8000万港元，上市时市值须达5亿港元；2）市值/收入/现金流测试，适用于盈利未达标但具备规模的企业，要求上市时市值不低于40亿港元、最近一年收入不低于5亿港元，且前三个财年现金流净额累计不低于1亿港元；3）市值/收入测试，面向高成长性企业，要求上市时市值不低于20亿港元、最近一年收入不低于5亿港元，且拥有至少三个财年的营运记录。除主板外，港交所通过多层次规则设计为特定企业提供灵活上市通道。GEM（创业板） 定位为中小型成长企业的融资平台，财务门槛显著低于主板。

架构方面，港股作为中资企业境外上市的核心目的地，目前主流架构有H股、红筹、VIE架构，其核心差异在于企业控制境内运营实体（WFOE）的法律基础。H股架构作为境内注册公司直接发行外资股上市的模式，具备最明确的监管路径和最稳定的股权结构。红筹架构通过于境外设立控股公司并实现股权控制，达成了股份全流通与灵活的公司治理。而对于存在外资准入壁垒的行业（如互联网、教育培训等），VIE架构则以“协议控制”替代“股权控制”，成为特定监管环境下的特殊产物。

上市制度改革沿革：同股不同权、ADR回归、未盈利生物科技、特专科技、AtoH上市

香港IPO募资制度以市场化、透明化和国际化为核心，强调信息披露，并持续改革以适应不同类型的企业需求：

1）在扩大上市范围方面，2018年起，港交所推动上市制度改革，新增了第8A、18A、19C等关键章节，允许同股不同权公司、未盈利生物科技公司上市等。2023年，改革范围扩展到更广泛的硬科技领域（第18C章），旨在吸引处于高研发投入阶段的“特专科技公司”，如AI、芯片、新能源等。

此外，为巩固新经济融资中心地位，港交所联合证监会在2025年5月推出“科企专线”。该专线为特专科技及生物科技公司提供上市前的一对一指引，并允许以保密形式提交申请，有效解决了早期科技企业的信息保护与流程不确定性痛点。

2）在中概股（ADR）回归方面，香港市场已形成二次上市及双重主要上市两条较为完善的渠道接纳中概股回港上市。①对于二次上市公司而言，香港作为第二上市地，股份可以与ADR完全互换，通过存托银行实现跨市场流通，但对应公司无法纳入港股通；②对于双重主要上市公司而言，须完全遵守两地的上市规则，不再享受豁免，优势是可以符合纳入港股通的资格，能够吸引内地资金，且当美股退市风险出现时，香港上市地位不受影响。

针对两种不同的回归路径，港交所明确了不同的上市标准：①第二上市途径下，除VIE架构存在对于利润的额外要求，满足相应最低市值及上市时间要求即可，要求相对较低。此外，港交所允许在招股书中豁免部分重复披露要求（如可引用美国SEC存档的F-20表格等公开文件），并免除IPO的部分上市程序。②通过双重主要上市的公司适用传统港股IPO标准，港交所将进行完整的审核流程，要求与在港首次上市标准相同，流程相对较长。

3）在“A+H”领域，需完成内地及香港双线审批，但流程已大幅简化提速。目前，上市申请人需在向香港联交所递交上市申请（A1）后3个工作日内向中国证监会提交备案文件，而在2023年3月改革前，境内企业赴港上市需先向证监会提交相关上市材料，获受理通知书（即“小路条”）后方可向港交所递表，获得证监会核准上市的批复（即“大路条”）后方可安排聆讯。2024年10月18日，香港证监会与联交所做出联合声明，宣布将优化新上市申请审批流程时间表，市值超百亿港币的公司承诺30天之内完成审核。

此外，自2026年起，“A+H”公司H股的持续公众持股量要求可低至公司总股本的5%，或市值不低于10亿港元即可，为发行人的资本管理提供更大灵活性。

如何参与香港IPO

基石、锚定与公开发售的优劣与参与时间线

港股IPO市场的参与方式主要分为基石投资、锚定投资和公开发售，三者在法律约束、获配确定性及流动性限制上存在本质差异。1）基石投资者是指在IPO路演前与发行人签订具有法律约束力的认购协议，承诺按最终发行价认购特定份额，并必须在招股书中公开披露身份的机构。2）锚定投资者则是在国际配售簿记建档期下达大额意向订单的机构，其身份无需强制披露，且不签署单独的认购协议，不能保证配售，但通常长期投资者和申购份额更高的投资者更容易获得配售。3）公众投资者则通过香港公开发售渠道参与，初始占比通常较低，但其认购有机会通过回拨机制影响机构投资者的最终获配比例。

基石投资者的核心优势在于获配的绝对确定性，但代价是必须接受长达6个月的锁定期，且面对更大的发行价不确定性。从时间线看，基石投资者的接洽窗口期远早于其他投资者。有意成为基石投资者的机构一般须在公司递交上市申请后的早期阶段介入，最迟不晚于聆讯通过前。这个阶段包括与保荐人和管理层沟通行业逻辑、进行尽职调查以及谈判估值，所有的基石协议一般在公开发售前签署完毕。一旦签署合约，无论市场超额认购倍数多高，基石投资者的份额会受到法律保障，这为管理大规模资金的机构提供了不受市场热度干扰的入场保障。此外，知名机构作为基石入局能产生“认证效应”，向市场释放看多信号。然而，由于接触项目和下达购入意向最早，基石投资者面对的最终发行价不确定性也最大。6个月的禁售期使得基石投资者必须承担上市初期的市场波动风险。

锚定投资者以牺牲获配确定性为代价，换取了极高的资金流动性。锚定投资者作为国际配售的核心参与力量，在路演阶段即可接触到“红鲱鱼”招股书（Red Herring Prospectus），该版本通常在正式路演前印刷，除了最终确定的发行价格外，已几乎涵盖了有关上市发行的所有信息及初步的价格区间。最终决策与博弈主要发生在上市前的最后两周，在路演与簿记建档期间，锚定投资者参与询价并下达订单。锚定投资者在上市首日即可自由卖出股份，无需承担锁定期风险，这使其能够灵活捕捉首日溢价或在市场转弱时迅速止损。但其弊端在于获配没有法律保障，在热门项目中，承销商可能会为了平衡而削减锚定投资者的订单。

公众投资者通过公开发售渠道参与，份额相对低且定价能力弱。普通散户投资者可以在公开发售阶段查阅定稿后的招股章程（Final Prospectus），由于已经进入公开发售阶段，参与公开发售的投资者几乎没有定价权。公开发售时投资者获得的份额普遍更少，更适用于灵活打新资金，不适合希望获得大额份额的机构投资者。

不同参与方式适合不同属性的资金，投资者需在流动性、信息充分度与获配确定性之间做出权衡。基石最适合长期看好公司基本面的战略资本、主权基金等长线资金。如果是那些极度热门、必须确保拿货额度的项目，对冲基金等也可以基石身份参与。锚定则更适合对冲基金、多策略基金或高净值个人，这些资金更看重估值安全垫，且倾向于在上市初期根据市场情绪灵活调仓。部分因投资组合流动性要求，无法以基石形式参与的长线资金也可以选择以锚定形式参与。对于个人闲置资金或打新套利资金，公开发售是门槛最低的选择。

渠道：内地机构直接参与需通过QDI、QDII等合规跨境通道

境内机构作为基石或锚定投资者参与H股发行，需在满足港交所关于锁定、独立性及信息披露等合规要求的前提下，通过境内监管机构批准的合规路径实现资金出境。境内投资者参与港股IPO基石投资主要依托于QDII、QDLP/QDIE及ODI等合规跨境通道，其核心差异在于准入门槛、额度分配以及审批流程。1）ODI（境外直接投资）是具备产业背景或战略意图的境内企业实现长期持股的核心路径。2）QDII（合格境内机构投资者）是目前金融机构和专业投资人最为常用且标准化的参与渠道，其核心优势在于全球市场覆盖广且产品形式灵活。3）QDLP/QDIE（合格境内有限合伙人/投资企业）作为地方试点的跨境通道，为私募基金提供了在特定额度内直投境外市场的灵活性。4）其他金融衍生工具。

南向港股通投资者目前无法通过直接渠道参与新股申购。但由于南向可交易入通后股份，新股若满足入通条件，往往股价会得到一定的预期支撑。一旦新股成功入通，南向资金通常会在其后的半年内持续增加持股比例，成为支撑股价的重要增量资金来源。根据历史样本数据显示，新股从上市到正式入通之间的窗口期是博弈的较好窗口。

如何精选港股IPO项目

基石投资者如何筛选项目

基石投资能否获利，市场大势研判和公司质地分析是两个最关键的决策维度。受制于至少六个月的锁定期因素，基石投资的决策依据不是短期博弈，而是基于中长期判断的价值投资。这种判断除需按照策略框架对市场进行6-12个月的整体大势研判展望外，还需要用自下而上的财务分析框架对公司进行盈利及估值等综合评判。除此之外，我们提供一些筛选项目的思路供基石投资者参考：

1）协同效应。对于部分产业资本而言，其追求“协同效应”，投资目的是为自身主营业务获取技术、渠道或生态优势，短时期的财务回报有时是次要的，因此核心筛选因素在于分析其业务结构以及是否能对自身主营业务产生明确的技术互补、客户导流、供应链整合或生态闭环价值，如宁德时代基石投资者中包括中石化、奇瑞汽车基石投资者中包括地平线等。

2）投资组合补充。大型配置型主权基金重视优化组合风险收益特征，降低整体波动，因此通过基石投资者获取某一标的的较大敞口，可以相对二级市场直接购入更为便捷且能获得一定的相对折价。在参与时这些投资者往往关注自身投资与标的公司的相关性，同时要求公司拥有较好的质地以及相对合理的估值水平。

3）稀缺性。稀缺性是公司质地的一部分，部分项目具有不可复制性的资产如独特牌照、技术专利、品牌护城河，享受稀缺性溢价。对于看好某一产业、某一产品特征且希望持有较大比例的投资者，参与基石投资相较二级市场参与更加迅速。

4）若非长期持有，而是关注6个月后的解禁减持环境，除了分析市场大势外，还可以关注公司是否可以入通。加入港股通可以使得公司股东多样性提升，有助于稳定市值、提升流动性。新股纳入恒生综合指数并最终进入港股通的路径，主要有定期检讨纳入、快速纳入、AH股纳入：①大型新股（市值门槛2000亿附近，如紫金黄金国际）可通过快速纳入机制进入港股通；②中大型市值的公司（市值门槛200亿附近）可通过季度快速纳入，③AH股一般无市值门槛要求，股价稳定期后自动纳入；④同股不同权公司无法通过快速机制入通，需满足额外上市时间、市值及成交要求；⑤其他公司可通过常规纳入进入港股通，需满足恒生小型股市值门槛（目前约90亿）及换手等相关要求。

针对锚定及零售交易者的打新筛选模型

港股新股上市后的表现分化较大，因此参与项目前必须做好严谨的定量化与定性化筛选工作。由于港股市场具备高度市场化的定价机制和多元化的投资者结构，首日表现的波动程度自2023年以来持续提升，并在2025年上行至历史最高位，择股的重要性已大幅超越了单纯的资金博弈。统计显示，港股打新的历史平均破发率约为50%，这意味着“盲打”策略在当前环境下难以获得稳定超额收益。

针对短期打新套利策略，我们构建了一套涵盖市场情绪、公司基本面及发行特征的五维度打分模型，以实现收益最大化。参考我们此前发布的《港股IPO放量的影响与高效打新策略》（2025.12.16），该模型旨在事前定量筛选出破发率更低、收益空间更大的优质个股，实测显示，选取得分中值2.5分以上的标的参与，其收益水平较未筛选项目可提高约15个百分点。随着模型评分的提高，打新的胜率及赔率均呈现显著上升趋势。

我们简要介绍模型构建方式如下：我们结合市场情绪变动与个股自身的特性构建了打新性价比体系，作为申购决策的核心依据。在打分上，我们对各指标进行等权分配，同时按照因子所贡献的涨跌幅区间进行打分。

1）样本内部分：结果显示，样本内新股得分与新股开盘表现的相关性接近50%；从得分分布上，得分高于2.5的项目占比约21%，参与得分2.5以上的标的将使平均收益率由样本内的10.5%提升至22.2%，同时伴随着得分的提高，打新的胜率及赔率均在显著提升。对于散户投资者而言，若只以最小规模申购，按照实际中签率收益计算一手新股的打新收益，规避1.5分以下的项目可使得期望收益提升约13.5%。

2）样本外部分：考虑到可能存在的过度拟合影响，我们选择样本外数据对模型效果进行检验，发现指标仍保持了较高的有效性。样本外，IPO打分大于2.5的标的平均收益率达41.7%（未筛选时为14.8%），得分高的个股收益率同样较高。

参与得分较高的个股可显著提升打新的赔率及胜率。样本内外结合来看，若不进行筛选，则上市开盘收益为11.8%，破发率约50%。但若仅参与得分2.5以上的个股（即参与37%的项目），开盘收益可以提升至26.3%，破发率降低至32%。若打新范围进一步缩窄，仅参与3分以上的项目（参与18%），则开盘收益可以提升至44.2%，破发率降低至23%。

在报告发布后，真实运行一个月内的效果同样较好。若参与3分以上的个股，开盘平均收益将由全样本的25%提升至40%，打新胜率（收益大于等于0）将由全样本77%提升至100%，展现出良好的筛选效果。

对参与香港IPO投资者的10条建议

最后，我们将上述制度、分析和模型浓缩成如下10条建议，供投资者参考：

香港IPO份额配售并不严格按照申购规模进行线性增长，国际配售部分长线资金和大额申购相对优先，公开发售部分在红鞋机制下更侧重于账户间的分配。这个机制与A股不同，需要特别注意，我们有三条建议：

1）对于希望锁定份额的长期投资者，尽量以基石身份参与投资。

2）对于希望有一定灵活度，但又同时想拿到较大份额的投资者，需要尽早与发行人及中介接触，且最好自身为愿意长期持有的高质量投资者。

3）对于零售投资者，若有多个希望参与但又几乎同时上市的项目，分散资金参与相比集中火力打新一个公司效果或更好。

针对上市后不同周期下的表现差异，我们建议在项目之间优先选择：

4）战略性长期投资者除了关注市场总体走势及研判公司基本面外，也需要关注待投公司与自身业务是否可以协同、资产组合补充效果和稀缺性。

5）希望短期获得超额表现的投资者，勿盲目打新，港股首日破发率相对A股显著更高。项目选择可参考华泰策略港股打新评分模型进行，2.5分以上的标的具有性价比，3分以上的标的赔率胜率均更优。

6）无论何种持有期限，都建议对相应期限下的二级市场流动性和走势做提前研判。

对无法直接参与港股IPO的投资者，我们建议：

7）在二级市场买入时，暂时规避刚入通的上市公司。通常入通新股在一周内由于资金博弈使得波动率相对更高，尤其是在入通交易大幅前置化的当下。参考《港股通调整效应进一步增强》（2025.8.22），上一次港股通集中调整标的时出现了大幅抢跑，我们预测的纳入个股7月1日至8月22日跑赢恒生指数的平均值/中位数分别为29.2%/17.3%，远超历史平均水平，而在9月初实际入通后短期大幅跑输恒指。

8）即便不参与IPO，也需要关注IPO对二级市场的影响。IPO的数量本身并不构成短期市场上涨下跌的主要因素，更重要的是质量和行业。参考《港股IPO放量的影响与高效打新策略》（2025.12.16），上市前后，恒生综指在大型IPO前的表现没有明显规律，行业层面，以20日内行业指数的绝对收益和超额收益看，医药和科技行业IPO对行业整体表现形成正催化。基石投资者解禁前后，我们发现行业间分化较为明显，科技在解禁前后表现均较好，必需消费和能源解禁前后表现均不佳，可选消费解禁后有望补涨，医药可能在解禁后补跌。

我们也需要提示港股IPO市场的一些风险：

9）港股IPO可以融资打新，对本金占用更低。但以融资形式参与IPO市场是风险与收益并存的，需要严格按照自身财务质量和资质选择融资与否及融资比例。

10）注册制上市制度下，公司可投资性审查的责任实际交给了投资者个人。我们建议避免盲目跟风那些看起来热门的项目，而是要对准备参与的项目尽可能充分地进行事前了解，降低上市后股价大规模破发承受损失的风险。

风险提示：

港股上市节奏放缓：新股发行与上市节奏可能由于政策等原因出现阶段性放缓，可能导致市场的实际新发规模与我们的测算有所差异。

市场流动性收紧：全球或区域性的宏观政策调整、市场情绪变化、国际资金流向波动等因素，均可能导致香港市场流动性整体或结构性收紧，导致投资标的的买卖价差扩大、大额资金交易执行难度增加及变现成本上升，使得投资收益与我们预测的有所差异。

模型失效风险：量化模型、估值模型及各类投资策略的有效性依赖于历史数据，当市场发生结构性变化、出现极端行情或历史规律被打破时，相关模型与策略可能暂时或长期失效，导致市场的走势与我们的测算有所差异。

研报：《港股IPO投资指南》2026年2月2日

李雨婕，研究员 SAC No. S0570525050001 SFC No. BRG962

孙瀚文，研究员 SAC No. S0570524040002 SFC No. BVB302

何 康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004 SFC No.BRB318

易峘，研究员 SAC No. S0570520100005 SFC AMH263

栾 迪，联系人 SAC No. S0570124120013