「冷萃研报」UBS：全球股票策略2026年十大意外

「冷萃研报」UBS：全球股票策略2026年十大意外

2026年2月2日，UBS全球股票策略团队发布年度风险情景报告《10 Surprises for 2026》。报告并非基准预测，而是针对共识及自身核心观点可能出错的关键领域进行系统性压力测试。2025年市场已见证一系列重大意外，进入2026年，UBS认为七大泡沫前置条件已具备，市场定价仅反映约20%的泡沫概率，而这一概率可能升至80%以上。以下为完整十大风险情景及其市场影响分析。

第一，美国股市先暴涨后崩盘。 UBS基准预测MSCI AC世界指数年末达1130点（约8%上行空间），但风险情景是市场经历“熔升”后“熔毁”。七大泡沫前置条件已满足，包括股市长期跑赢债券、AI技术革命、距离上轮泡沫25年、企业盈利承压、市场高度集中、散户入场、货币条件宽松。若生成式AI从2028年起提升生产率2%，标普500公允价值可升至8600点（约24%上行空间）。泡沫破灭催化剂可能来自科技过度投资导致利润率下滑、国债收益率因财政担忧飙升至5%以上、移民锐减引发工资加速上涨、以及AI导致行业降级企业数量超过升级企业。

第二，美国国债收益率突破5%创周期新高。 支撑逻辑是政府财政可持续性恶化与民粹主义政策压力。多数发达经济体现任政府在近两年选举中落败，背后是人均GDP增长停滞。美国净国际投资头寸已降至-80%GDP，美元汇率仍被高估，且外国持有美债规模可能因地缘紧张而减持。若收益率持续攀升，将对高杠杆、低自由现金流企业构成直接威胁；当10年期收益率突破5%-5.5%阈值时，股市将面临系统性压力。

第三，美国GDP增长超3%且美联储被迫转向鹰派。 UBS基准预测2026年美国GDP增长2.6%，但风险情景是增速突破3%。上行风险包括：股市财富效应（每上涨10%可提振GDP近1%）、科技投资（数据中心等2026年或贡献1%增长）以及超大规模企业资本支出计划（预计增长30%）。若增长持续超预期，美联储可能被迫中断降息周期甚至转向加息，引发利率波动与风险资产重定价。

第四，全球与欧洲制药板块跑赢大盘。 当前估值隐含欧元区PMI新订单达55（对应2.5% GDP增长），但实际增长难以达到此水平，存在估值修复空间。制药行业在防御性板块中杠杆率最低，且信用利差处于历史低位，若利差走阔可能相对跑赢。盈利修正与价格表现基本同步，未出现过度乐观，提供了相对安全的配置选项。

第五，科技板块整体跑输大盘。 担忧主要来自：超大规模企业资本支出占销售比历史高位挤压利润率；半导体净利润率峰值可持续性存疑；在线广告行业成熟面临AI代理威胁；软件行业被AI重构；数据中心能源约束；内存价格飙升抑制需求。值得注意的是，软件板块目前已极度超卖，盈利修正优于价格表现，存在技术性反弹可能，但整体科技板块仍面临结构性压力。

第六，美元计价的美国股市继续跑输全球。 尽管AI浪潮、经济增长超预期及特朗普部分取消关税，美元计价的标普500仍出现2009年以来最严重相对跑输。若全球增长加速至3.5%以上（PMI六个月上升超2点），美国因运营杠杆偏低往往跑输。美国净外债高企、美元汇率高估及地缘因素可能延续这一趋势，投资者需警惕美元敞口对组合收益的拖累。

第七，美元在2026年持续走弱。 看空逻辑基于：美国净外债占GDP比重高达80%，美元汇率被高估；美元在全球外汇储备中占比57%，远超贸易份额；美元熊市周期持续9.5-10年；美联储独立性受政治压力侵蚀。英镑可能成为意外赢家——英国PMI新订单已转向上行，财政赤字占GDP比重（0.6%）显著低于美国（3.1%）与G7均值（2.3%），且基础收支因权益资本流入已转为盈余。

第八，欧元区GDP增长显著强于预期。 欧元区综合PMI新订单隐含约1.5% GDP增长，高于UBS预测的1.1%。储蓄率仍比疫情前高3个百分点，超额储蓄存量达GDP的10%，若房价与家庭财富每年增长5%产生真实财富效应，可能推动消费。26%的家庭资产配置于股市，根据欧央行与UBS研究，财富增益的4%会传导至消费，构成增长上行风险。

第九，印度股市跑赢全球。 印度仍是全球最具吸引力的结构性增长故事之一，名义GDP增速是中国的两倍以上；制造业占GDP比重仅为中国一半，城镇化率低30%，工资增速仅为中国的六分之一，私人部门杠杆率40%低于2008年水平。尽管存在估值偏高与IT服务受AI冲击等挑战，但结构性增长动力与政策环境改善可能推动市场超额收益。

第十，铜矿股跑输大盘。 铜矿股估值已极度昂贵，南方铜业2029年预期市盈率36.4倍，安托法加斯塔23.4倍，市场已隐含超级周期定价。铜铝比价处于4倍以上历史高位，约20%的铜需求可被铝替代。股价与铜价同步上涨隐含价格永久性上涨预期，但需求破坏风险可能使矿业股跑输，尤其在高利率环境下。

总结而言，UBS报告为投资者提供了一套完整的压力测试清单。 核心警示：市场已具备泡沫前置条件，但距离顶峰尚远；财政、AI生产力、全球再平衡、地缘政策为关键变量。配置建议：增长超预期关注金融与周期性板块，利率飙升规避高杠杆企业，美元走弱加大非美权益敞口，警惕科技股高估值与新兴市场（如印度）的波动风险。报告的价值不在于预测精准度，而在于为投资者提供一套审视风险的多维框架——在共识之外，为意外预留认知与仓位的空间。

然而，瑞银的逻辑也有潜在的矛盾，以及部分建立在脆弱假设上的推演。

一、 内部逻辑的互斥与冲突（哪些可能无法同时发生？）

瑞银的十大意外中，最显著的矛盾点在于「经济强劲」与「美元走弱」的共存：

瑞银预测美国GDP增长超3%且美联储被迫转向鹰派（加息或停止降息）。如果确实发生，那么弱美元几乎不会再出现问题。因此，除非发生“主权信用危机”，即市场不再看利差而是看债务违约风险，否则这两者极难同时出现。若美元在3%的增长下依然持续走弱，说明全球投资者已经开始大规模抛售美债，这可能直接引发比“意外1”更猛烈的金融风暴。

二、 具有逻辑基础的高胜率意外

也有一部分预测顺应了资本市场的长周期规律，具有较高的前瞻性：

1. AI投资的“报酬递减”与科技利润率承压（意外5） ：

这是最具说服力的一点。目前科技巨头的资本开支（Capex）已达到极值。当基建期（买算力、建机房）进入应用期，若软件订阅和广告收入不能实现非线性增长，利润率的回调是必然的。如果结合意外1，那可能存在得是AI短期泡沫持续，推动股市暴涨，但是破裂后带来得暴跌和跑输大盘。这种假设下，可能联合意外4，制药板块，或者基础设施板块，会有支撑指数的作用。

1. 制药板块的估值修复与防御属性（意外4） ：

医药板块在过去几年被科技股吸走了所有流动性，估值确实处于谷底。在2026年这种高波动（意外1）、高利率（意外2）的预想环境下，低杠杆、现金流稳定的医药股确实是逻辑最通顺的避风港。

1. 债务成本对全球资产的重定价（意外2） ：

全球主权债务已达临界点。5%的收益率不仅是数字，更是全球风险资产定价的“地心引力”。这一预测抓住了民粹主义抬头带来的财政不可持续性。当然，前段时间Walsh的提名，一定程度上缓解了预期，不管是对于强美元或者降息的期待。

三、 基础不足或发生概率极低的“伪意外”

部分预测更像是为了凑齐“十大”而强行构建的逻辑：

1. 铜矿股跑输及铝的替代效应（意外10） ：

瑞银认为铜铝替代会抑制铜价。然而，在能源转型和AI数据中心（意外3提到的增长动力）建设中，铜的导电效率和物理特性具有刚性需求。如果全球GDP真如预测般增长3%以上，铜作为“小博士”很难表现落后。

1. 欧洲消费的“超额储蓄”爆发（意外8） ：

欧洲储蓄率高是结构性的，反映了人口老龄化下的避险心态和地缘安全焦虑。仅凭物价企稳很难撬动欧洲人改变储蓄习惯。若无显著的财政刺激或战争彻底终结，2026年欧洲2%的增长目标显得过于乐观。不排除欧洲和印度的合作，可能会推动意外8和意外9的共同发生，但双方的社会文化熔合，可能是实现这个预测的挑战之一。

总结分析：不同类型投资者的应对策略

这份报告核心逻辑是，当过去十年的驱动力（廉价资金+科技垄断）失效时，世界会发生什么？

我们不应该去假设意外会发生，而更多可以依赖这些预测的逻辑，对我们组合做应对。

1. 激进型投资者（寻找α）

• 战术 ：利用2026年初可能的“熔升”进行最后一搏。重点观察 软件 vs 半导体 的轮动。

• 预警信号 ：当美债收益率逼近5%或科技巨头财报中资本支出增速显著超过营收增速时，应警惕。

• 策略 ：降低美股仓位，尤其是规避那些依赖低利率生存的高杠杆企业。

• 配置 ：加大对 全球医药板块 和 非美权益资产 的权重。这些资产在美元走弱和美股重构时具有较强的反脆弱性。

• 核心警示 ：2026年最大的风险不在于经济衰退，而在于增长背后的财政溃败。不要盲目相信“经济增长=股市上涨”。

• 操作建议 ：警惕美元计价资产。如果“意外7”美元走弱与“意外2”利率上升同时发生，黄金和实物资产（尽管瑞银看淡铜，但实物价值会重现）将是最终的防御阵地。

很多金融机构在开年都会做各种预测，等待一年后的打脸。其实预测不重要，重要的是应对。我们更多是可以将每一个意外，作为一个情景假设，在最极端的假设下，分析自己的应对方式。

免责声明：「冷萃研报」是精选的券商研报精读系列，每天会挑选若干来自不同类型金融机构、财经媒体，关于宏观、行业、个股的研报。核心定位是将复杂的专业研报摘要记录。本文仅为研报纪要记录，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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作者：陆经平|编辑：栗加

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