乐欣户外IPO：OBM仅9%扶不起，关联采售深度纠缠营收盈利弹性可调

1月5日，众安信科(深圳)股份有限公司(以下简称“众安信科”)正式向港交所递交上市申请，联席保荐人为工银国际与国联证券国际。众安信科成立于2021年12月，主要业务是智能营销及智能运管解决方案。

按照上市材料所述，站在港股IPO的T台秀上，众安信科穿了一件名为“企业级AI解决方案”的华丽长袍：千亿参数大模型、AI智能体、垂直赛道第四。

如果投资者把这家公司当成“AI+数字化平台”，还会被三件事吸引：利润增长、毛利率跳升、客户数量扩张。

2023年众安信科录得期内溢利10.08百万元，2024年升至33.23百万元，2025年前9个月仍有31.66百万元的利润表现；总毛利率从13.7%飙到27.2%，再到2025前9个月40.8%；累计客户数从2023年的88家增到338家，CAGR 63.1%。

但与此同时，众安信科的申报材料另外还有三条隐藏的决定性主线。

一是深度绑定众安集团生态(股权 + 人员 + 业务三重绑定)，二是业务模式实质为渠道 / 项目制(缺乏标准化产品与自主定价权)，三是财务独立性缺失(定价结算与利润空间由关联方主导)，这使其看似 “AI 解决方案提供商”，实则更像众安集团的 “内部科技服务商”，长期价值与独立性存疑。

对投资者来说，这意味着一件事：利润的“含金量”不够高，众安信科越来越像在用会计利润“透支”未来现金，而经营现金流已撑不起增长曲线，资本市场窗口就成了核心变量。

利润表在讲故事

赎回权在揭底色

单看众安信科的利润和毛利率都很漂亮，那么是什么驱动众安信科获得高毛利率的呢？

撇除业务本身，从股东自身的压力出发，一个极其重要的因素首当其冲：赎回权。

众安信科的IPO材料披露了A轮投资带赎回权：若未能在约定日期前完成合资格IPO等触发条件，投资者可要求赎回；赎回金额按“本金+按10%年利率单利计算”与“按净资产比例”两者取高。

这意味着这桩所谓的“股权融资”还有带利息的时间压力。若众安信科经营现金流持续为负，公司很难靠内生现金去覆盖这类约束，于是众安信科更需要：在申报期内呈现更强的利润增长曲线，以及讲清楚增长逻辑与毛利改善，最终让IPO成为“唯一出口”。

那么众安信科的利润创造路径是什么呢？对照资产负债表，可以发现端倪。

合约履行成本从2023年的3.25百万元跃升到2025年9月底的88.46百万元，贸易应收款项净额从2023年的72.35百万元跃升到2025年9月底的172.09百万元，合约资产从2023年的0.189百万元跃升到2025年9月底的18.78百万元。

但与此同时，经营活动净现金流却从2023年的+4.72百万元，变成2024年的-28.05百万元，2025年前9个月进一步扩大到-60.28百万元。

更刺眼的是“合同负债”并没有同步做大。合同负债只有在2023年底为1.403百万，2025年9月底为13.063百万元。

很明显，众安信科先把收入确认出来(应收、合约资产上去)，再把一部分成本先放到资产端(履约成本上去)，利润造出来的路径就出来了，只是现金流比较差。

资本市场要警惕的正是这里：众安信科财务表述的动力，不仅来自经营，更来自资本条款的倒计时。

如果这是一家典型的订阅式/平台式公司，合同负债(预收)应该是现金流的“护城河”，但这里预收很薄、应收和履约成本很厚，说明众安信科更像项目制交付+后收费，经营上天然就会被客户结算周期牵着走。

一般而言，二级市场最怕的是“高PE”，但更怕的是“高PE还不产生现金”。

众安信科的IPO材料披露A轮融资，每股成本约6.8元，股份拆细后总股数256,882,040股，粗算隐含市值约17.47亿元。若以2024年净利润33.23百万元作为基数，隐含PE大约52倍。

52倍PE在“现金流强、续费高、预收厚”的公司身上也许还能谈成长溢价；但同一年众安信科的经营现金流是-28.05百万元，2025前9个月更是-60.28百万元。

这会让资本市场的估值逻辑发生扭曲：市场买的是未来现金流折现，但众安信科交付方式决定了现金流被持续延后。

一旦二级市场风格切换到“现金为王”，这类“利润好看但现金不跟”的标的容易被快速重定价。

毛利率三级跳

口径和成本转移实现

众安信科的IPO材料里最吸睛的“好消息”，是毛利率像坐火箭：总毛利率从2023年13.7%跳到2024年27.2%，2025前9个月又升到40.8%；其中“智能营销”毛利率更夸张，从4.6%跳升到25.1%，再跃升到46.1%。

公司解释主要是：支付给主要电讯公司的“数位通讯服务费减少”，因为公司加强客户内部营销能力，降低对第三方营销服务依赖。

这套解释听起来顺滑，但如果将其供应链数据和资产端膨胀一起看，会出现“第二层矛盾”。

根据材料，2023-2025年3季度报，众安信科最大供应商采购占比分别为18.7%、43.2%、12.1%。

如果“减少对电讯公司费用依赖”是结构性变化，那么2024年最大供应商占比反而飙到43.2%就很拧巴，更像是结算结构或计量口径发生变化：某一年大量服务集中由单一主体承接或结算，或者成本并没有消失，而是被“挪”到了资产端(例如履约成本资本化再摊销)，从当期毛利里被抽走。

这一点与资产端膨胀相互咬合：履约成本在2024年末已到57.08百万元，2025.9进一步到88.46百万元。

当毛利率快速上升、同时“履约成本”快速堆积，可以推定：这不是单纯的经营效率提升，更可能包含会计呈现方式的变化。

二级市场喜欢“毛利率扩张”的故事，意味着规模上来后利润弹性会更大。只是，如果2025前9个月众安信科的毛利率为40.8%是“口径迁移/成本递延”的结果，那么当递延成本开始集中摊销、或客户议价把费用拉回利润表时，毛利率能否守住？

由于众安信科IPO材料中经营现金流已经转为显著净流出，尤其是2025前9个月-60.28百万元，如果未来需要用更“现金友好”的方式做业务，例如更多预付给供应链、更快结算给第三方、更多交付人力投入，毛利率的“纸面高度”就会受到挑战。

一旦毛利率被市场认定为“不可持续”，估值的调整往往比利润下修更快，因为二级市场会先砍掉“成长溢价”，再讨论盈利。

那么众安信科的“毛利率改善”持续改善，背后的叙事意图是什么？

在“账面利润攀升、现金流为负、应收上升”的结构下，众安信科要让市场愿意给成长估值，不得不让市场认为忽略其回款问题，转向关注其平台化后毛利率持续提升，因为毛利率上升是最适合做成“平台化拐点”的叙事指标。

但是从本质上看，众安信科的毛利率上升并非商业模式的升级，也非市场竞争力的跃迁。

定价、结算、收入、利润

全都无法自控

众安信科的IPO材料强调累计客户数截至2025.9达338家，然而这是一种典型的“分散化叙事”：看上去客户很多，风险被稀释。但只要把“收入集中度”和“关联交易结构”拉出来，画面就会变成另一种颜色。

先从收入集中度来看，众安信科最大客户收入占比2023年44.4%，2024年44.6%，2025前9个月仍有23.0%；五大客户合计占比2023年74.7%，2024年62.7%。

更关键的是关联方“众安集团”是第一大客户。

众安信科向关联方(众安在线财险及其附属公司)销售系统模组与服务：2024年分别51.499、143.980百万元；2025前9个月48.168、72.555百万元。

同时众安信科向关联方购买货品或服务：2024年85.092百万元，并注明向众安信息技术服务有限公司采购在制品成本67.520百万元。

此外，众安信科的销售业务还包含“通过关联方众安信息技术服务有限公司向最终客户销售”，2024年的金额为57.818百万元，2025前9个月为54.010百万元。

众安集团不仅是客户，更像是结算枢纽，构成一个典型的“产业链闭环”：众安信科把东西卖给它/通过它卖给最终客户，同时又向它采购在制品或服务。

更重要的是，从众安信科的股权结构来看，创始团队与众安系形成 “双寡头” 控制，第一大股东众行有米(创始团队郁锋、周政宇等控制，几乎全部众安出身)持股38.93%，签订一致行动协议，第二大股东众安科技持股35.49%，两大股东合计控制74.42%投票权，形成绝对控股。

众安信科创始团队、董事会几乎清一色来自众安在线及众安科技，人员与文化高度同源，即便顺利实现IPO，外部股东话语权依旧相对微弱。

在这种结构下，众安信科风险不在“客户多不多”，而在于：定价权、结算权、回款节奏有多大程度掌握在该枢纽手里；报表上的收入与毛利，是否受“内部资源重配”影响更大。

这种客户集中+枢纽结算的商业模式，能后直接把众安信科的估值从“成长股”拉回“类外包”。

一般而言，二级市场给“平台型、可复制”的公司更高估值，给“项目型、依赖渠道”的公司更低估值。当最大客户常年贡献接近一半，且渠道与交易对手高度重合时，市场会倾向把它当作：对集团的“能力外包/系统承接方”，而不是独立的“平台型SaaS”；对外扩张更像“跟随集团生态走”，而不是独立品牌穿透市场。

这会直接影响估值中枢：同样50倍PE，平台公司被认为是合理溢价；但对于“项目+渠道依赖+回款受控”的公司，市场会要求更大的安全边际，尤其在现金流为负时。

结语

众安信科需要通过众安科技合作销售才能触达最终独立客户，才是资本市场最介怀的，直接获得“最终独立客户”才能意味着众安信科是“可独立扩张”的科技公司，而不是一个掉入“集团依赖”的渠道企业。

但数据给出的现实是：最大客户就是众安集团，关联交易与渠道销售结构深度绑定，甚至应收增长也高度集中在众安科技——材料披露对众安科技的贸易应收分别为25.7/130.7/112.3百万元。

当“独立性”与“集团依赖”并存，众安信科的矛盾昭然若揭：对外讲独立市场，对内靠枢纽结算；上市定价要按独立平台估，但现金与风险像渠道项目。