成长风格能否笑到牛市最后？

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：张翼轸

来源：雪球

牛市或许已经进入了中后场，那么本轮牛市最强劲的成长风格，是否能在接下来的牛市中继续领涨呢？

这无疑是许多投资者关注的一个问题。

最近用中信证券的五大风格指数做了一些统计，结果或许会有一些启发性，在这里与大家分享。

何谓“笑到最后”

要回答这个问题，其实首先要讨论什么是 “笑到最后”？

作为一个关注相对走势的比值爱好者，我其实是以这五大风格指数相对万得全 A 指数的比值来进行判断。

老读者应该对于比值图不陌生了，如果向上，意味着这个指数相对万得全 A 正在走强，产生了超额；反之，如果曲线向下，那么就意味着相对万得全 A 在阶段性走弱，没能产生超额。

在我看来，如果一个主线风格在牛市的最后仍能创出比值的新高，那就意味着它笑到了最后。

但请注意，我们关注的是这个风格相对万得全 A 的相对强弱，并不意味着它一定是每一阶段表现最强的风格。

当然我们讨论的是在牛市 “笑到最后”，所以对什么是牛市也需要做一个界定。

在 K 线图上，牛市或许是一目了然的，但是当你要具体到从几月几号到几月几号结束，其实还是一个存在争议的问题。

如果你仔细看券商的研究报告，就会发现不同的分析师在划分牛市上可能会出现起点或者终点的分歧。

举一个最眼前的例子就是本轮牛市究竟始于 2024 年的 2 月还是 2024 年的 9 月，也就是 “9・24” 行情？其实不同的分析师就有不同的分类。

下表是我自己在本文中使用的划分，主要参考了华福证券的分类，但同时个别时间段我也做了一些调整，更符合我个人研究框架的微调，比如下表的第三段牛市，我就觉得开始于 2012 年 12 月，而不是许多研报采用的 2013 年 6 月，因为如果观察创业板指数，就会发现其实那波牛市代表的成长股行情其实在 2012 年的年末就已经开始。

当然，牛市划分注定众说纷纭，以上的只是我的一家之言，只是用于本文的探讨。

下面我就会将每一轮牛市中中信证券五风格指数相对万得全 A 指数的比值图放出来，并且会以牛市起点做归一化的处理，这样我们就能很轻松地通过观察 Y 轴，来比较在牛市中，不同的风格指数相对万得全 A 跑赢的相对超额。

而在下面的副图中，我还放了上证指数、万得全 A 指数和万得偏股混合型基金指数同期的走势图，因为很多牛市的微观变化其实需要通过观察这三个指数才能发现。

好了，这就开始了。

牛市1:2005年6月6日至2008年1月15日

首先针对下面这张比值图，首先需要说明的是，我在 10% 和 - 10% 两个位置各自画了一根虚线。

对于什么是一轮牛市的主线风格，我就是通过哪个风格指数相对万得全 A 的比值率先突破 + 10% 来做一个界定，在很多的牛市中，一般只有一个风格指数才能达成这一目标。

而在 2005 年开始的这波牛市中，主线显然是金融 (含房地产)。从这张图上我们可以看到，虽然 2007 年开始周期风格出现过一波让许多老股民印象深刻的波澜壮阔的上涨，体现在比值图上就是比值的快速上升，但是这只是一个阶段性的风格走强，它无法改变的就是以完整的牛市周期来看，周期风格依然是跑输万得全 A 指数的，依然无法动摇金融风格的统治级地位。

那么金融风格在这一轮牛市中有没有笑到最后？我觉得大体可以认为是笑到了最后。

从比值曲线可以看到，金融风格在整波牛市的最高点出现在图表的接近末端，也就是 2007 年 11 月。在这之后，金融风格的相对比值曲线快速回落，而剩下的四个风格都出现了快速的上升，体现了一种 “一鲸落，万物生” 的特点。

这其实也是始于 2005 年的这波牛市的一个特殊点 —— 关于这一轮牛市什么时候结束，其实一般老股民都会认为是在 2007 年的 11 月，因为在那个时候上证指数创出了 6124.04 点的历史新高，这个高点到现在都没有被突破。

但我们仔细观察上面图表下面的副图就会发现，虽然上证指数受当年编制规则影响，权重股占比过大，在最后的两个多月里面没有创出新高，但万得全 A 指数却是和万得偏股混合型基金指数一起创出了新高。

所以金融风格在 2005 年以开始的这波牛市有没有笑到最后，其实一定程度上取决于你对牛市结束的界定。

当然，即使以 2008 年 1 月作为这轮牛市的终点，其实金融风格也统治了整波牛市绝大多数的时间，而且依然是唯一一个相对万得全 A 有超额的风格。

牛市2:2008年11月4日至2010年11月11日

2008 年 11 月末，也就是在上证指数跌到 1600 点之后，伴随着四万亿出现了一波强劲的反弹。这波反弹持续的时间并不长，大致到 2009 年 8 月份就结束了，随后调整许久之后，在 2010 年的 7 月又出现了一波上涨，万得全 A 创出了新高，所以有的划分会将这波牛市划分为 2008 年 11 月到 2010 年 11 月，差不多两年的时间。

在这波牛市，成长风格显然是第一个在比值图上突破 + 10% 的风格，而且作为领涨风格也是笑到了最后，最后它的比值最高值恰恰就是在牛市结束的时刻。

但这一波牛市比较有意思的地方就是，它不是成长风格一枝独秀的一波牛市，比如说周期风格伴随着经济复苏的预期，其实在 2010 年 8 月之后，比值也突破了正的 10%，并且随后逐步相对万得全 A 指数走强。

更有意思的是，消费风格在 2010 年初也突破了 +10% 的位置，然后赶超了周期风格，成为了这波牛市第二强的风格。但值得一提的是，消费风格的超额高点在 2010 年 10 月就提前到来了，不像成长风格在 11 月还创出了一个新高，所以说在那轮行情笑到最后的的确还是成长风格。

牛市3:2012年12月3日至2015年6月12日

这一波牛市在许多老股民的记忆中可能总感觉是在 2014 年的中段才开始的，因为随后就是 2014 年最后两个月金融股的大涨，再加上 2015 年的杠杆牛，是让人记忆深刻的。

但那轮牛市其实是一轮超级分化的牛市，以创业板为代表的成长风格行情在 2012 年末就已经开始，并且迅速突破了 10% 的界限，然后持续走强。在 2014 年年末的几个月中，成长风格的超额快速回落，并被金融风格所取代。

但是金融风格的强势只是持续了两个月，然后又交棒回到了成长风格。

这波牛市一个有趣的现象就是金融风格其实在 2013 年初也一度出现过 10% 以上的超额水平，至于消费风格，在 2013 年的后段也屡屡出现过类似的水平。但很可惜，金融是昙花一现，直到 2014 年末重新爆发；消费则是在 2014 年中后段开始，被金融和成长 “虹吸”，随后走弱。

牛市4:2016年1月28日至2018年1月24日

2016 年到 2018 年初的这波牛市，其实是一波非典型的牛市，因为这是 A 股近代历史上少数的无论是上证指数还是万得全 A 指数的累计涨幅都只有 30% 出头的一波牛市，可以说是一波“迷你” 牛市。

在这波牛市中其实也没有什么特别称得上主线的风格，因为当消费和金融两个风格好不容易站上 +10% 的时候，牛市戛然而止。

但这轮牛市有一个现象是值得注意的，那就是在前几波牛市中，万得偏股混合型基金指数都是跑输万得全 A 指数的，也就是股民比基民赚得多。但是在这波牛市，最终是基金指数跑赢了万得全 A 指数，基民首次跑赢了股民。

牛市5:2018年10月18日至2021年12月13日

始于 2018 年末的这一波牛市，承载了许多 “新基民” 入场的回忆，也是许多人耳熟能详的一波牛市。这波牛市的特点就是完全由基金主导，所以可以看到万得偏股混合型基金指数的表现比万得全 A 和上证指数要好太多了。

以风格来看，这也是难得的双风格主线牛市。从上图可以看到，其实是成长风格率先触及了 +10% 的位置，但随后调整，然后是消费风格接棒并持续突破，然后在 2020 年初，成长也快速跟进，这两个行业成为了这波牛市的主导。

至于本文关注的 “笑到最后” 的问题，其实还是取决于你认为这一波牛市结束于什么时候？

由于这是一波基金主导的牛市，所以许多人会认为牛市其实在 2021 年 2 月春节后就已经结束了，如果从万得偏股混合型基金指数上来看，也的确是如此，高点就在那个位置——那个时点的标志性时间，就是白酒60倍的市盈率。

但其实，由于之后 2021 年新能源板块的接棒，所以万得全 A 指数高点出现在 2021 年的年末。

这也形成了少见的双主线 “交棒” 走势，也就是消费主线在 2021 年 2 月走弱将主线交棒给了成长风格。

值得注意的是，这一波牛市中，周期风格再次在 2020 年 6 月之后，出现了一波相对走强的行情，正如它们在 2007 年那波牛市中所表演过的那样。但是以整轮牛市来看，周期风格也就勉强跑赢万得全 A 指数。

牛市6:2024年2月5日至今

至于我们正身处的这一波牛市，风格是大家耳熟能详了。迄今为止，除了成长风格能够在比值图上突破 +10% 以外，其他的行业都低于这一水平。

例外或者说意外，再次是周期风格，我们可以看到就在过去的一个月里面，周期风格快速暴涨，相对万得全 A 指数已经快要逼近 +10% 的位置了。

但从之前几波牛市的规律来看，如果牛市依然规律重演，那么似乎也很难动摇先行一步的成长风格在这一波牛市中的领涨地位。

当然，之前的分析其实我们都是有后视镜的，我们是在明显地知道一轮轮牛熊的更替的前提下，再去观察不同风格的相对走强或者相对走弱。

这意味着如果我们憧憬成长风格还能继续走强，其实一个前置条件就是牛市在此时此刻尚未结束，还有一波上涨可以继续。但牛市是否结束，往往是要在下一轮熊市中回头看才能明了，这也是这个分析框架最大的不确定性所在。

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