生长激素被纳入医保，长春高新“现金牛”何以失速？

【文/王力 编辑/周远方】

1月30日，长春高新披露2025年度业绩预告，核心指标出现大幅下滑。公司预计2025年归母净利润为1.5亿-2.2亿元，较2024年的25.83亿元同比下降91.48%-94.19%，扣非归母净利润跌幅更是达到82.09%-84.56%，基本每股收益从6.42元/股缩水至0.37元-0.55元/股。

这一业绩表现并非突发事件，而是全年走势的延续。从三季报数据看，公司前三季度营业收入98.07亿元同比下降5.60%，归母净利润11.65亿元同比下降58.23%，第四季度业绩进一步恶化。

业绩暴跌背后是多重压力的叠加碰撞。作为公司收入支柱的生长激素业务，在医保目录纳入后面临定价调整，利润空间被直接压缩；子公司百克生物年度亏损继续拖累整体盈利；与此同时，创新药研发投入持续加码、新产品市场培育初期成本高企，双重挤压净利润空间。长春高新的这一困境，反映出国内创新药企在转型过程中面临的普遍难题：传统拳头产品进入成熟期甚至衰退期，而新业务的商业化还需时日，中间存在的业绩真空难以填补。

值得关注的是，在业绩承压的同时，作为公司核心子公司的金赛药业仍在推进创新布局与国际化战略。2025年下半年以来，公司创新产品密集获批、纳入医保，新型国际合作协议频繁签署，此外，长春高新H股上市申请也已正式递交。这些动作虽短期内加重成本负担，但也清晰勾勒出长春高新从区域药企向全球创新型制药企业转变的路径。

医保纳入与竞争加剧：生长激素业务的利润困局

作为长春高新的现金奶牛，金赛药业的生长激素业务长期占据绝对核心地位。2024年，金赛药业实现营收106.71亿元，占长春高新总营收134.66亿元的79.23%，这样的收入占比足以说明其对公司的战略地位。

然而，2025年前三季度来看，金赛药业虽然保持营收正增长，实现收入82.13亿元同比微增0.61%，但归属母公司所有者的净利润却下降了49.96%至14.21亿元，利润下滑幅度远超收入增幅。这种营收微增、利润暴跌的现象，揭示出生长激素业务正承受前所未有的发展压力。

截图来自长春高新三季报

医保政策调整是这一局面的直接诱因。2025年，长效生长激素成功纳入国家医保目录。从表面看，这一政策落地应该是利好消息——医保纳入意味着更广泛的患者覆盖和市场扩容。但在以价换量的医保谈判逻辑下，公司被迫同步调整相关产品的销售政策与定价。从长春高新前三季度的经营数据可以清晰看出这一传导机制：营收仅同比下降5.60%，但净利润降幅高达58.23%，这近50个百分点的落差，充分反映出利润对产品价格变动的高敏感度。

问题在于，医保的以价换量逻辑对生长激素这类处方药而言并不立即有效。作为处方药，其市场需求虽相对刚性，但医保严格限定仅原发性生长激素缺乏症可报销，这排除了特发性矮小等更庞大的患者群体。此外，从诊断（需激发试验）到治疗需经过专业评估流程，且市场以院外自费为主转向医保支付需要适应期，这些因素共同限制了量的快速增长。

行业竞争加剧进一步恶化了这一局面。曾经由金赛药业主导的生长激素市场独家优势格局已被彻底打破，国内仿制药企业加速入局，市场进入多玩家博弈阶段。同类产品的价格竞争日趋激烈，这直接压缩了金赛药业的定价自主权。尽管金赛药业仍保持全球领军地位，并在持续拓展产品适应症——2024年长效生长激素就新增了性腺发育不全、特发性身材矮小等适应症——但新适应症的市场教育周期同样漫长，短期内难以转化为实质利润，无法有效对冲核心产品降价带来的压力。

从财务结构看，生长激素业务对长春高新的控制力已显著削弱。尽管该业务仍保持着80亿元级别的年营收规模，但利润贡献度在明显下降。虽然利润下滑，但80亿元级别的营收规模仍然为公司提供了稳定的现金流。2025年前三季度，长春高新研发费用达17.33亿元，同比增长22.96%，研发费用占营收比提升至17.68%，这样的研发投入强度能够维持，离不开生长激素业务现金流的支撑。

值得注意的是，面对短期压力，金赛药业并未放缓生长激素业务的技术迭代。2024年，公司依托AI技术优化生产工艺，与参股公司天鹜科技合作开发出全球首款由大模型设计的蛋白质产品，进入5000升放大生产阶段，有效降低了生产成本，部分缓解了定价调整的压力。2025年，其长效重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液（金赛佳®）的成功上市，则进一步丰富了内分泌代谢领域的产品矩阵，推动业务从单一产品驱动向多产品、多适应症驱动转型。

从长期战略视角审视，生长激素业务的当前调整更应被理解为一种主动的战略安排而非被动收缩。这一业务虽然盈利承压，但其营收规模与现金生成能力仍足以为公司的创新转型提供基石支撑，避免因过度投入研发而陷入现金流危机。医保纳入虽然短期压低了利润，但长期看来，这为生长激素业务的需求端释放奠定了政策基础。随着公司加强基层医疗终端覆盖，下沉市场的潜在需求有望逐步释放。

长春高新冲刺港交所，创新产品商业化与国际化突破

如果说生长激素业务是长春高新的基本盘，那么金赛药业在创新领域的布局与突破就成为公司突破当前业绩瓶颈的核心引擎。2025年虽然长春高新整体业绩大幅下滑，但创新研发、产品商业化、国际合作等方面频繁出现的利好信号。

2024年，长春高新研发费用21.67亿元，2025年前三季度研发费用为17.33亿元，同比增长22.96%，占营收比17.68%，投入趋势进一步强化。

但研发投入的真正检验标准在于商业化成果。2025年6月，金赛药业自主研发的1类创新生物制剂金蓓欣®（伏欣奇拜单抗）获批上市，成为国内首款治疗急性痛风性关节炎的IL-1β单抗。该产品7月启动销售，至三季度末已实现销售收入超5500万。另一款引进产品美适亚®（醋酸甲地孕酮口服混悬液），2025年前三季度销售收入接近1亿元，成功开拓肿瘤恶病质空白市场。创新产品已实现超1.5亿元的前三季度销售收入。

更为关键的是，2025年12月金蓓欣®与美适亚®双双纳入国家医保目录。这一突破与生长激素业务被迫接受医保定价的被动局面迥然不同，医保纳入将直接降低患者用药成本、扩大销售规模。按行业经验，新产品纳入医保后的销售增速往往是纳入前的数倍，意味着金赛药业的创新产品已从研发落地迈向商业化放量的关键阶段。

截图来自长春高新公告

国际化布局则代表公司突破增长天花板的战略野心。2025年9月长春高新向港交所递交H股上市申请，计划通过A+H股双平台完善融资渠道。招股书明确将创新药物海外市场列为三大增长支柱之一。金赛药业国际化早有铺垫：2022年在新加坡成立子公司开启东南亚拓展，2024年国外地区销售收入达0.99亿元同比增长454%。

2025年与美国Yarrow Bioscience签订GenSci098注射液项目独家许可协议标志着战略升级。赛增医疗最高可获得13.65亿美元里程碑付款及超10%销售提成。虽然款项尚未在2025年确认收入，但这一合作体现公司国际化战略从产品出口向技术出海升级，进入实质性落地阶段，直接证明了全球市场对金赛药业创新能力的认可。

短期成本不容忽视。新产品上市初期的市场推广需要大量投入，公司为推进金蓓欣®、美适亚®组建了两百余人的专业销售团队，直接增加销售费用挤压净利润。多款创新产品进入关键临床阶段，后续研发投入持续增加，而商业化回报存在明显时间滞后。国际化布局面临海外市场准入、文化差异等多重考验。

但从长期财务逻辑看，这些投入正在构筑新的竞争壁垒。创新药管线丰富将降低对生长激素业务的单一依赖，增强抗风险能力。随着医保放量、新适应症拓展、渠道渗透深化，创新产品规模有望快速增长，成为新的核心盈利支柱。国际化合作带来里程碑收入与销售提成的同时，还能借助海外合作伙伴加速全球商业化进程，打开新增长空间。