低利率时代，如何打造高久期弹性

来源：郁言债市

受到宏观基本面与债市机构行为的共振影响，2020年末以来，国内利率中枢水平经历了显著下行，10年、30年国债收益率，由2020年11月19日3.35%、3.94%的高点水平，波动下行至2025年初1.60%、1.80%的历史低位，宣告着我们进入低利率时代。不过利率下行的过程，并非一蹴而就，随着利率中枢下降，对于交易增厚收益的追求，也同步放大了市场波动。2025年在央行的定价引导以及债市对于风偏变化的自发防御之下，长端利率经历了反弹上行和波动加大的过程。截至2026年初，10年、30年国债收益率分别回到1.85%、2.25%附近水平。

考虑到国内经济尚处于新旧动能切换的初期阶段，在后地产时代的有力增长抓手出现以前，“宽货币”转向“紧货币”的概率暂不算高，这也意味着在接下来的时间，低利率中枢和高波动或成为常态。因此，近年来“如何在低利率环境中有效获取收益”，成为了整个固收行业的重要研究课题。

（一）低利率环境，海外经验是否值得借鉴？

每当提及低利率时代的应对之策，“日本经验”往往是避不开的话题。90年代初的经济泡沫破裂后，日本央行采取了一系列的宽松货币政策，日本利率进入了快速下行阶段。直至2024年中以前，10年期日债收益率长期处于1%以内的低位水平。在此期间，日本债券市场结构愈发单一，国债规模独大，截至2023年末，日本国债规模已达1136万亿日元，占债券市场规模比达83%，而资产支持债券、金融债等债券规模不断缩减，日本固收类金融机构普遍面临“资产荒”的挑战。

在此背景下，出海与拉久期成为了当时日本公募基金在固收领域的两大解法。从存量债基的资产配置情况来看 ，自2016年实施负利率和YCC起，日本公募债基显著减持短期国债，中期国债的持仓规模也逐渐减少，而持续增持长期国债。2020-2022年期间，日本公募债基持有长期国债占比维持在19-22%高位。此外，多数信托投资基金为了增厚收益，持续投资外币计价的债券资产，持仓规模维持50%以上，高点可达到70%以上。

由于资金出海路径受限，在利率中枢持续下行的过程中，国内机构试图在久期维度寻求解法。利率债基的久期变化便是典型案例，2023年初，10年国债收益率在2.80-2.95%区间波动，利率债基久期中枢落于1.83年附近水平。2023-2024年，债市收益率开始为期两年的加速下行行情，利率债基久期中枢相应步入“上台阶”过程，2023年中、2023年末、2024年中、2024年末分别为2.31、2.23、3.02、3.90年。2025年一季度，尽管利率水平经历短时反弹，利率债基久期中枢最低仅回落至3.3年附近，而在6-7月，机构为应对债市低波行情带来的同业竞争调整，纷纷通过极致拉升久期形成产品特色，利率债基久期中枢迭创新高，一度达到5年以上水平。

然而从实际结果来看，高久期提供的票息补偿，未能有效弥补市场波动带来的投资损失。虽同为低利率环境，当下国内债市与曾经日本债市的最大差异或是市场活跃度，日本债市作为低成交的市场（且具备YCC的政策调控），高久期的确可有效换取高票的补偿。然而国内作为债券交易热度更高的市场，高久期策略所需承担的利率调整代价往往更大。因而在2025年7-8月，资本市场风险偏好大幅提振，商品与权益轮流急涨后，久期过高的固收类资管产品普遍迎来较大幅度的净值回撤。而在该轮调整行情中，利率债基久期中枢也由5年以上高点渐进回落至3.50年附近，并围绕此点位震荡至今。久而久之，“3.5年”似乎也成为了10年国债1.80-1.90%水平下，市场一致认可的中性久期。

未来债市，横盘波动或是常态。从货币政策的发力节奏来看，2025年起央行货币调控的重心逐渐转向数量型工具以及结构性的价格手段，全面降息的步调明显放缓，背后的约束可能与剩余降息空间相关。目前政策利率水平为1.40%，距离1%的关键点位仅剩40bp，倘若后续政策利率大幅向下偏离1%，或被视为接近零利率，因而降息或比降准更为谨慎，利率中枢或长期维持横盘状态，直至新一轮降息落地。因此，未来的债市或更加考验机构对于短期波动方向的把握，而2025年的优秀案例与经验颇具参考价值。

（二）“负久期”成为基金产品应对调整行情的新解法

复盘2025全年的中长债基表现，季均规模在5亿元以上，年度收益高于2.50%且净值无异常调整的纯债产品共计21只。从风格视角观察，其中4只产品偏均衡风格，3只产品偏利率风格，1只产品为偏信用+金融风格，剩余13只产品则偏信用风格。从久期视角来看，绩优利率与均衡型产品久期水平多控制在3年及以内，信用风格产品久期则多在2年及以内。综合来看，2025年在业绩维度脱颖而出的产品，或主要依赖短久期叠加票息策略。然而，防御性的策略可能并非波动市的唯一解法，我们也可留意到有越来越多的基金产品将国债期货作为久期调节的弹性工具，并在债市调整期间通过空单合约对冲净值下跌的风险。

对于基金产品而言，国债期货并非陌生工具，做空国债期货也是投资策略的常见选择。然而，过去基金做空国债，或更多处于套保的诉求，一览近年来的基金季报数据，可以发现在2023年三季度至2024年一季度期间，公募债基国债期货累计做空市值普遍处于50亿元之上的高位水平，而这一时段恰好也是利率的加速下行期，机构做空国债的期货的诉求，或是自身组合在现券端增持了较多长债，需要依靠期货合约的负久期来对冲组合的波动风险。而在2022年四季度、2025年一季度等典型的债市调整期，公募债基在国债期货板块的空头仓位反而不重。2025年三季度，公募债基罕见地在利率大幅调整时段追加国债期货的空头仓位，或标志着机构开始从被动套保，转变为使用国债期货做主动防御或进攻。

基于此现象，我们也尝试使用基金季报中的国债期货持仓情况、基金净值与国债期货走势的相关性，甄别出潜在的负久期产品。据2025年三季报数据，共有32只基金产品国债期货持仓市值为负，其中的11只产品7-9月的净值走势与10年、30年国债期货主力合约均呈负相关关联。据2025年四季报数据，国债期货持仓市值为负的基金产品数量下降至28只，不过其中共有16只产品10-12月净值走势与10年、30年国债期货主力合约均呈负相关关联。

（三）如何构建一只“负久期”债基产品？

基金产品在进行国债期货交易时，多空仓单的持仓上限受到监管条款的严格约束。根据《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》规定，当基金产品在做多国债期货时，任何交易日日终，持有的买入国债期货合约价值，不得超过基金资产净值的 15%；而当基金产品在做空国债期货时，任何交易日日终，持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的 30%。此外，从成交流量维度来看，基金在任何交易日内交易（ 不包括平仓） 的国债期货合约的成交金额不得超过上一交易日基金资产净值的 30%。

在持仓占比的约束下，“负久期”产品落地的策略思路之一，或是以短久期票息资产为底仓，构建债券总市值的规模基底，再使用国债期货灵活调节组合的久期水平。在我们筛选出的潜在的“负久期”基金产品样本中，除平安惠嘉实施纯利率策略外，其余基金的纯债持仓普遍以票息资产为主，产品主要呈现偏信用风格、信用+金融风格。进一步挖掘这类基金的个券持仓情况，可以发现其重仓债券的久期普遍不长，多在2年期以内，部分产品可能会零星持有中长久期利率债或二永债作为提升现券仓位的收益弹性。

而在期货持仓维度，我们以2025年三、四季度连续做空国债的基金产品为样本，观测其在期货领域的具体操作。首先在品种层面，当基金产品在做空国债期货时，会优先考虑用10年、30年国债期货主力合约作为主要工具，在有限期货仓位约束下，尽可能放大“负久期”的效果；部分产品也会进一步结合2年、5年期国债期货主力合约进一步完成久期微调。其次在数量层面，由于“负久期”产品的规模普遍在50亿元以内，空仓手数要求不会提高，单个合约品种（如近期的T2603、TL2603等）的做空手数普遍控制在500手以内。参考当下期货市场每日成交情况，10年国债期货主力合约每日成交量多在5-15万手区间，30年国债期货主力合约每日成交量多在7-17万手区间，短期一键平仓难度不算太大。

从最终效果来看，假设做空国债期货等同于做空其背后的最廉券，基金产品通过合理规模的空仓合约，普遍可以实现大约-2至-1年左右的“负久期”效果。不过在季报统计中，部分产品仅仅实现了-0.5左右的“负久期”效果，可能多与季末的特殊调仓行为相关。

（四）低利率时代，固收投资并非单纯需要负久期，而是高久期弹性

从产品表现来看，潜在的“负久期”产品，三季度表现极为占优。一览三季度11只做空国债期货且净值走势与期货主力合约呈负相关关系的债基产品表现，单季平均收益率水平为0.37%，其中4只产品业绩表现位列同风格债基序列的前10%，另外7只产品的业绩表现也可处于同风格债基序列的前30%。

然而当时间进入四季度，随着债市进入温和修复状态，“负久期”则成为了部分产品业绩端的负担，“负久期”债基的业绩表现出现明显分化。四季度共有16只做空国债期货且净值走势与期货主力合约呈负相关关系的债基产品，其中共有10只产品的单季收益水平位居同风格债基序列的后40%；其余6只产品则表现较优，单季收益水平多处于同风格债基序列的前30%，择时能力的重要性愈发凸显。

总体来看，“负久期”产品带来的策略启发，其实并非片面地将久期做负，而是需要在实践当中将组合久期的波动范围进一步扩大。在过往的投资当中，出于对策略一致性、风险控制等要求，机构管理者或习惯于将一个固收组合的久期水平框定在一个相对狭小的范围，而这一范围的中枢，则是随着债市的牛熊市相应调整。然而，随着市场进入低利率时代，债市收益率的方向或面临长期模糊的困局。在此背景下，主动放大久期的波动空间，或是更好的应对方式。“负久期”产品在2025年三季度的优异表现可为市场提供新的思路，组合久期的下限可能并非1.0-2.0年这类“传统安全值”，负数同在可选范围；而对于久期水平的上限，我们也以3.5年的中性水平为锚，根据组合的风险偏好适当做加减法。

风险提示：

国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

证券研究报告：《低利率时代，如何打造高久期弹性》

报告发布日期：2026年2月3日