货币超发：成因、传导与资产表现

文：任泽平团队

摘要

本报告通过复盘1980-2024年全球货币数据与资产回报，揭示货币超发对资产的影响，给出抵御通胀的财富指南。

全球货币超发是普遍现象。从1980年到2024年，全球广义货币占GDP的比重上升了78个点到141%，多数经济体广义货币年均增速高于其名义GDP增速。

货币超发分三种类型：一是以巴西、阿根廷、土耳其为代表的通胀失控型，财政赤字货币化与产业空心化，超发货币直接冲击商品市场，引发恶性通胀与本币信用崩塌；二是以美英为代表的资产价格膨胀型，超发货币被发达的资本市场吸纳，表现为资产价格显著膨胀、消费通胀却保持温和；三是以中国、日本及部分东亚经济体为代表的结构性沉淀型，在间接融资主导的体系下，大量资金以存款和债务形式沉淀于银行体系或投向基建、地产等领域。

中国货币流向的转变：从地产老基建到资本市场新质生产力。中国货币发行控制属于比较好的，表现为M2/GDP持续抬升与温和通胀。过去二十年，中国依靠房地产、基建的信用循环，货币沉淀为实体资产、而非流向消费端。随着地产长周期见顶，传统蓄水池功能失效。货币流向发生根本性转折，从房地产转向资本市场支持新质生产力，2024年以来股市走牛，新基建和新质生产力大发展。

十年资产回报排序：谁能跑赢印钞机？复盘过去十年各类资产的年化收益，可以发现：大宗商品（黄金、铜等）＞优质权益资产＞一线房地产＞固收类资产＞三四线房地产。

我在十多年前提出，三大硬通货长期跑赢印钞机，这是货币超发时代的诺亚方舟。其一，供给稀缺的贵金属和矿产资源，以黄金、白银、有色金属、稀土等战略矿产资源为代表。其二，大赛道有护城河的龙头公司，代表新质生产力的科技企业。资金将不再大水漫灌，而是结构性流向未来产业，以及能够提供稳定现金流、有护城河的优质权益资产。其三，人口持续流入的都市圈核心区域房产。一线城市核心区域房产凭借人口流入和优质产业资源，具备长期价值。

目录

1 货币超发的逻辑与度量

1.1 什么是货币超发

1.2 货币为何会超发

1.3 如何度量货币超发

2 全球货币超发的三种典型模式

2.1 通胀失控型：赤字货币化与恶性通胀循环

2.2 资产价格膨胀型：直接融资与资产价格膨胀

2.3 结构性超发：间接融资与货币沉淀

3 货币超发与资产表现

3.1 货币超发与物价水平：整体通胀水平跑输货币超发

3.2 货币超发与资产价格：大宗商品＞优质权益资产>一线房地产>固收类资产 ＞三四线房地产

4 启示：三大硬通货长期跑赢印钞机

正文

1 货币超发的逻辑与度量

1.1 什么是货币超发

货币超发的本质是经过商业银行系统、金融市场乘数效应放大后的货币创造，大于居民与企业各类消费、交易、储蓄与投资等货币需求。

简单来讲，就是货币发行量超过了维持经济正常运行所需要的货币量。由于当前金融市场的不断深化，金融产品嵌套日益复杂，对于货币超发的研究不仅应从货币层面研究，更应结合实体经济、物价水平、资产价格等进行分析，考察货币超发对实体经济以及广义资产价格的影响。

1.2 货币为何会超发

在金本位时代，难以货币超发。金本位时代，货币是金银等贵金属的等价物，货币发行与贵金属保持固定的兑换比例，贵金属的流通数量是有限的。古典主义也主张，市场是有效的，政府应保持收支平衡的预算机制。但随着两次工业革命，古典主义和金本位制已经不适应经济发展，造成周期性的通缩和衰退。

伴随政府干预和信用货币诞生，进入货币超发的时代。凯恩斯主义主张政府运用举债、减税与增发货币等手段逆周期刺激需求。现代信用货币体系下，货币与黄金脱钩、货币供给由信用创造主导。

具体来说，三大因素推动货币供给长期增加：

一是，现代信用货币体系本身就是建立在温和通胀和债务扩张的基础上，美欧等发达经济体央行普遍把2%左右的温和通胀作为目标，新兴经济体普遍在3%或更高一点。

二是，财政赤字的常态化，经济发展、福利支出均需要财政支出，而财政收入来源主要有税收、收费、发债和印钞四种，增税和收费容易引发群众不满，发债和印钞是常用两种方式。

三是，金融创新加大货币监管难度，随着金融工程、金融科技等领域的发展，金融产品的形式也更加多样化和复杂化，可能会通过层层打包和嵌套逃避金融监管，并以隐蔽和间接的方式加杠杆、造成货币超发。

1.3 如何度量货币超发

主要的测定方法大体可分为以下三类，

第一个是将M2/GDP作为判断货币超发的指标。如果M2/GDP的比率持续大幅上升，意味着货币发行的增速远超产出创造的增速。指标的优点是能直观展示货币相对于产出的累计上涨程度，利于观察长期趋势。缺点是：一是忽视影子银行，尤其是2008年以后美欧日等主要发达经济体资产负债表扩张，全球有大量的流动性存在于离岸市场和回购市场，但这些并不完全体现在各国官方的M2统计中；二是，受融资结构差异，间接融资下主要靠银行贷款、M2/GDP占比相对较高，而直接融资则不会。

第二个是M2增速与GDP增速之差。该指标通俗理解是除了真实经济增长的扩张后，货币仍然保持的额外增长幅度。这部分“溢出”的货币，最终要么体现为物价上涨，要么体现为资产价格上升与金融体系沉淀（流通速度下降）。该方法的优点在于具有动态敏感性，能精准捕捉短期货币政策的松紧变化。例如2020年疫情期间，全球央行大幅扩表导致M2增速飙升，而实体经济因停摆导致GDP负增长，两者形成的巨大“剪刀差”直观地刻画了当时的流动性泛滥程度。缺点是数据有幻觉，如果上一年发生了危机导致GDP暴跌，第二年的GDP增速会虚高，此时如果M2增速没跟上，可能会错误地显示为“货币紧缩”。因此，在使用该指标时，通常需要结合两年复合平均增速或更长周期的趋势来剔除扰动。

第三个则是采用流动性缺口法，也就是通过衡量实际货币存量与理论估算的均衡货币存量之间的差额，来直接测度流动性的过剩或不足。如果实际存量高于均衡水平，则出现正缺口，表明存在流动性过剩，且缺口越大，过剩程度越严重。不过，这一方法因涉及对均衡货币存量的复杂模型估算，其计算过程具有较强的技术性和模型依赖性，故目前主要应用于央行的理论分析，尚未在市场中广泛采纳为常规观测指标。

目前最常用的是M2/GDP，M2增速与GDP增速之差这两种方法，最简便直观。

2 全球货币超发的三种典型模式

全球货币超发是普遍现象。从1980年到2024年，全球广义货币占GDP的比重上升了78个点到141%，多数经济体广义货币年均增速高于其名义GDP增速。

超发货币最终将寻找出口。费雪方程式MV=PQ能清楚显示：当货币供应量（M）大幅增长，而实体经济产出（Q）增速有限时，超发的货币将依据其流向与流通速度（V）的差异，沿着三条路径寻找出口：

第一是流向物价，通胀高企，资金在实体经济中高速流转（V保持高位），超发货币将直接冲击有限的商品和服务供给，导致物价水平剧烈上涨。

第二是流向资产价格，资产泡沫，资金涌入房地产或资本市场，货币追逐的对象从实物扩展至金融资产，超发货币被转化为资产价格的膨胀，体现为股市或楼市的价格上涨，多发生在直接融资为主导的经济体。

第三是结构性沉淀，以信贷派生的形式，部分流入实体经济，增加产出，部分沉淀在银行体系与资产负债表内部，多发生在间接融资为主导的经济体。

货币超发最终以何种形式表现、由谁承担成本，据此我们将全球主要经济体的货币超发分成了三类，具体来看：

2.1 通胀失控型：赤字货币化与恶性通胀循环

第一种是通胀失控型货币超发，以巴西、阿根廷等拉美国家和土耳其为代表，货币贬值速度与物价上涨速度的双重失控，货币完全丧失价值尺度功能，但M2/GDP偏低。

巴西M2年均增速达308%，阿根廷达160%，但同期CPI增速分别高达268%、1982%，通胀率远超货币与经济增速，本币购买力持续被稀释。

这一类经济体的M2/GDP普遍偏低，巴西61.5%、阿根廷25.2%、土耳其39.6%，并非货币投放少，而是因为通胀极高，居民和企业拒绝持有本币，货币一旦到手即被抛售换取实物，导致货币流通速度极快但无法形成有效存量。

造成失控的根本原因在于财政赤字货币化与产业空心化的双重打击。这些国家往往高福利支出，但缺乏强大的工业生产能力、无法提供足量产品获得财政收入，长期财政失衡，政府只能依赖央行直接印钞来弥补赤字。这种无锚印钞直接冲击了脆弱的商品市场和外汇市场，导致货币供给远远超过经济体所能提供的商品和服务总量。

其带来的毁灭性影响是“通胀-贬值-债务”的恶性循环，彻底摧毁本币信用。 高通胀不仅是货币超发的结果，还是货币信用崩塌的表现。若采取加息、缩表的紧缩政策，会直接推高政府债务利息支出，因为这些经济体本就债务高企，加息将加剧债务违约风险，甚至引发经济衰退；若维持继续印钞的宽松政策，虽能短期缓解流动性压力、维持经济表面增长，但会进一步强化通胀螺旋，导致本币信用崩塌。更严峻的是，本币贬值会加剧外债偿还压力，而外汇储备不足又限制了央行干预汇率的能力，最终形成“通胀-贬值-外债”三重压力的叠加，政策调整空间被完全压缩。

此类环境下，最优的资产配置行为就是逃离本币，持有对冲通胀的保值资产，规避本币风险。首先，优先配置美元及美元计价的资产，规避本币贬值风险，这一点从土耳其、阿根廷居民普遍持有美元资产可见一斑；其次，增持黄金、大宗商品等抗通胀实物资产，这类资产不受本币信用崩塌影响，且能对冲物价上涨，俄罗斯、土耳其央行减持美债、增持黄金的行为也印证了这一逻辑；最后，适度配置核心区域的实物资产，如优质房产，避免持有本币存款或债券，因为高通胀会持续稀释这类资产的实际价值，最终实现以资产保值对抗货币贬值的目标。

2.2 资产价格膨胀型：直接融资与资产价格膨胀

第二种是美国和英国等发达经济体，特征是M2/GDP相对较低，通胀相对稳定。美国广义货币年均增速6.5%仅略高于5.2%的名义GDP增速，英国广义货币增速10.6%与6.1%的名义GDP增速的差值也远小于结构性超发经济体。但这类经济体的M2/GDP比重低于东亚经济体、美国79.0%、英国103.4%。

本质是直接融资主导，尤其是2008年以来美欧资产负债表扩张，超发货币被金融市场吸收、加速资产价格膨胀；除此，美国还受美元霸权的支撑。

一方面，美国资本市场发达，在直接融资主导的体系下，央行扩表（如美联储QE）释放的基础货币，通过一级交易商迅速进入股票和债券市场，企业融资依赖股市、债市，而非银行信贷，美股市值/GDP达190%，吸收大量流动性；34年间，美国标普500指数上涨46倍，纳斯达克指数上涨102倍。

另一方面，美国作为储备货币国，通过经常项目逆差输出美元，通过资本账户回流美债和美股。这种机制将国内的通胀压力稀释至全球，同时通过资产价格上涨产生的财富效应维持消费繁荣。英国类似，金融市场发达，伦敦房价57年上涨117倍，内伦敦涨幅更大。

这种模式的影响在于将货币矛盾从通胀领域转移至社会分配与金融稳定性领域。 虽然表面上CPI数据温和，掩盖了货币超发的事实，但长期宽松的流动性导致资产价格涨幅远超劳动收入涨幅，加剧了贫富分化。同时，货币政策被资本市场高度绑架，美联储在制定政策时必须顾及资产价格波动，导致政策往往易松难紧。一旦试图收缩流动性，不仅会引发本国金融市场动荡，还会通过汇率渠道冲击新兴市场，形成全球性的金融溢出风险。

此类环境下的最优资产配置策略是主动拥抱权益资产，把握产业升级与全球化红利。既然超发货币的主要流向是推高资产估值，投资者应优先配置核心金融资产，如科技成长股、核心指数ETF以分享流动性红利。同时，由于该模式依赖全球信用体系，当美元信用出现裂痕时，配置具备货币属性的硬资产，比如黄金以及非美货币计价的优质资产，是应对潜在信用反噬风险的必要对冲手段。

2.3 结构性超发：间接融资与货币沉淀

第三种是结构性货币超发，以东亚、东南亚经济体为代表，普遍呈现高M2/GDP、较低通胀特征。

依据金融结构与经济阶段差异，可分为两类：

一是以中国、泰国、马来西亚为代表，多数经济体处于快速发展期，呈现“货币高增、通胀温和”的特点。中国、泰国、马来西亚的M2年均增速分别达19.1%、11.4%和10.7%，但三国CPI年均增速均被控制在5%以下。与之相对的是显著偏高的M2/GDP比重（中国132.8%、马来西亚120.3%、泰国108.8%）。其成因在于间接融资长期主导的金融结构：大量资金被动转化为银行存款，或流入房地产、基建等资金周转缓慢的领域，导致流动性在投资端淤积，难以向消费端有效传导。

二是以日本为代表的发达经济体，长期低增长、失去的三十年，呈现“货币低增、物价低迷”的特点。日本M2年均增速仅为3.8%、略高于2.2%的名义GDP增速，CPI年均增速更低至1.1%。然而，其M2/GDP比率却高达207.5%，位居全球主要经济体之首。这种极端的反差反映了日本模式的本质：在低增长与老龄化背景下，货币扩张不再用于驱动新增需求，而是主要用于压低利率以维持庞大的政府债务体系，资金陷入了“流动性陷阱”。

中国货币控制属于比较好的，表现为M2/GDP持续抬升与温和通胀。2024年，中国广义货币占GDP的比重是227.5%；近十年中国M2年均增速为9.2%，而名义GDP同比为7.2%，这意味着，在满足名义经济扩张之后，每年仍有接近2个百分点的货币增量被吸收。

增长的货币之所以未引发高通胀，是因为形成了“信贷—资产—储蓄—再信贷”的内循环。

一是，银行主导的间接融资体系，使货币首先体现为信贷与存款增长。

二是，沉淀于基建与房地产等长期资产。过去较长时期内，信贷资源大量流向地产基建领域，这类资产周转慢、变现周期长，如同被结构性吸纳，因此未直接推升日常消费价格。

三是，今年资金流向切换，正逐步转向资本市场与新兴产业。随着房地产进入深度调整，资金流向出现系统性转变：从传统“地产-基建”领域逐步转向资本市场与新质生产力相关行业。特别是2024年9月下旬以来，A股市场回暖带动居民储蓄向投资转移，“存款搬家”趋势初显，资本市场逐步承接流动性，成为支持科技创新与产业升级的新通道。

日本是结构性超发里比较特殊的经济体，在经历了长期的资产负债表衰退后，形成了“结构性货币沉淀为主、资产价格上涨为辅”的模式。一方面，主导力量仍是结构性货币沉淀。日本家庭资产负债表具有极强的风险厌恶特征，现金与存款占比长期维持在50%以上，股票及投资信托占比不足20%、而美国长期在40%以上。由于泡沫破裂后的“疤痕效应”，宽货币并未通过居民部门形成“存款搬家”的内生性资产价格吸收机制，资金大量淤积在银行体系与超额准备金中。1990年代以来，即便在多轮股市反弹与长期低利率环境下，本土居民反而净卖出日股，日本居民金融资产配置仍持续向存款、保险与养老金集中，股票配置比例长期基本不变。

另一方面，在居民资金沉淀的背景下，日本央行下场购买ETF，外资流入，以及日企出海利润提升、企业回购共同驱动了日本资产价格的繁荣。一是，日本央行直接下场大规模购买ETF（持有约7%市值），压低风险溢价；二是，极低利率叠加日元贬值，使日元成为全球套息交易（Carry Trade）的融资货币，外资成为日股最大的持有者与交易者；三是日企出海利润回流与股票回购，共同制造了资产价格的繁荣。这是近年来最大的结构性亮点，受益于全球化布局带来的海外利润回流，以及“日特估”改革压力，日本企业从过去的囤积现金转向大规模股票回购与分红。

3 货币超发与资产表现

3.1 货币超发与物价水平：整体通胀水平跑输货币超发

过去十年，整体通胀水平跑输货币超发，超发货币未进入物价。十年间CPI年均涨幅仅1.4%，PPI为1.0%，低于货币超发幅度3.7%，这也是常讨论的中国“货币消失之谜”。

其中，仅食品类和医疗保健类别价格涨幅较高。食品类CPI年均上涨2.3%，医疗保健类上涨2.2%，均没有跑赢货币超发3.7%。食品价格上涨主要受供给端冲击影响，例如2019–2020年非洲猪瘟推动猪肉价格大幅上升、极端天气导致农作物减产等；而政府的收储调控和民生保障措施也在一定程度上平抑了价格波动。医疗保健价格上涨则源于人口结构老龄化持续深化、健康意识提升带来的需求增长，以及医疗服务价格体系改革、药品与耗材价格市场化调整等制度性因素，使其价格具有持续上行的内在动力。

3.2 货币超发与资产价格：大宗商品＞优质权益资产 > 一线房地产 > 固收类资产 ＞三四线房地产

在货币超发的背景下，中国各类资产的表现呈现出“大宗商品＞优质权益资产>一线房地产>固收类资产＞三四线房地产”的阶梯状分化。这一排序深刻揭示了资金流向的偏好：追逐稀缺、跟随国家战略、拥抱龙头。

1）大宗商品：全球定价，跑赢的“硬通货”

大宗商品是过去十年唯一跑赢M2和货币超发的资产类别，其中，贵金属与工业金属领涨，能源较低。过去十年，南华工业品指数年化涨幅为11.9%，均远高于货币超发幅度（3.7%）和M2增速（9.3%）,其中，白银（18.1%）与黄金（15.9%）年化收益率最高；铜、锡等工业金属普遍在10%以上；原油因供给格局变化，年化收益率较低，为4.5%。

大宗商品的优异表现本质上是“全球流动性宽松+通胀/避险驱动+供给受限+需求结构性爆发”的超级周期结果，疫情后大宗商品更是迎来了爆发，贵金属更偏向货币与地缘因素，工业金属更偏向能源和科技需求。而同期国内2016-2019年处于去杠杆、高经济增速放缓、结构调整过程，股债、房地产表现不佳。具体由以下三大逻辑支撑：

一是，大宗商品的定价锚在全球，全球流动性宽松与通胀压力，推动贵金属作为通胀对冲资产。2015-2025年，全球主要经济体经历了多轮大规模货币宽松，尤其是2020–2022年疫情期间的巨额财政和货币刺激，导致通胀持续高企；贵金属（黄金、白银）天然具有抗通胀属性，在实际利率为负或低利率环境下表现突出；白银则兼具贵金属属性和工业需求，双重驱动下涨幅更大；去美元化、主要央行持续增持黄金，是本轮金价区别于以往、加速上涨的重要因素。

二是，地缘政治风险与避险需求激增。这一时期地缘冲突频发（俄乌冲突、中东紧张、贸易摩擦等），全球不确定性上升，投资者转向黄金、白银等传统避险资产；2022年俄乌冲突后，能源和大宗商品供应链中断，直接推高了贵金属和工业金属价格，效应持续到后续几年。

三是，供给约束与需求复苏并存，形成超级周期。

供给端：前一个十年（2005–2015）商品牛市后，矿业投资大幅减少，导致产能扩张滞后；2016国内供给侧改革去产能，确立了价格底部；疫情期间矿山停产、物流中断、罢工等进一步加剧供给短缺；疫情后，全球长期资本开支不足叠加地缘博弈下的资源民族主义，导致战略资源供给弹性极低，形成了易涨难跌的格局。

需求端：第四次科技革命，新能源、AI及再工业化大幅拉动了铜铝等需求。

2）房地产：一线城市略高，二三线明显偏低

房地产收益率呈现显著分化，新房住宅中仅一线城市跑赢货币超发；二手房均未跑赢货币超发。70个大中城市新建商品住宅价格指数年化涨幅为2.7%，其中一线城市达3.9%、略高于货币超发幅度（3.7%），二线城市3.5%、三线城市仅为1.8%；其中，北京、上海、深圳、广州住宅成交价格的10年年化收益率分别为5.8%、 8.2%、 6.8%和 7.3%。但二手住宅整体仅为0.5%，一线城市年化涨幅为2.9%，二线城市为 0.9% ，三线城市甚至为-0.2%。

从房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融的分析框架可以得出，过去我国房价区域分化，一线城市房价快速上涨的原因，一部分是由于长期人口流入、产业导入以及居民消费升级促使住房需求上涨，反映的是房地产的商品属性；而另一部分则是货币超发、土地供给垄断所引起的投机需求导致房价快速上行，反映了房地产的金融属性。短期内，货币超发、贷款利率下行等金融因素均对房价有着明显的刺激作用，2008-2021年M1、M2以及贷款利率与房价相关性明显，M1、M2上升、贷款利率下降均伴随着房价的新一轮上涨。

房地产已从全面普涨进入结构分化阶段，仅核心城市的核心区域资产仍能勉强覆盖货币超发带来的购买力稀释。原因是人口与需求结构逆转，2022年中国人口首次负增长，城镇化率已达66.2%，20‑35岁购房主力人口见顶；2021年三道红线切断房企融资，2023年"保交楼"成为政策核心，政策转向"房住不炒"、市场从金融属性回归居住属性；居民资产价格预期逆转、不再相信房价只涨不跌，购房意愿指数降至历史低位。

3）固收类资产：难抵货币稀释，收益主要来自票息复利

以债券为代表的传统固收资产跑输货币超发。从近十年数据看，中债总全价指数年化收益率仅为0.8%，远低于3.7%的货币超发幅度和9.3%的M2增速。2015年到2025年，中国国债10年期利率从3.4%下降到1.7%，这表明单纯依靠利率下行、债券价格上涨（资本利得）完全无法对抗长期的货币扩张。背后的深层次原因是，债券作为固定收益工具，到期要按固定面值兑付，且市场利率不能无限下跌，所以它的价格没法像股票、房产那样有持续大幅上涨的空间。

如果考虑票息收入再投资，将持有的债券每年派发的利息、立即用于购买更多债券，则中债总指数年化收益为3.9%、略高于货币超发，说明固收资产收益主要来自持续的票息积累与复利效应。

4）权益类资产：未跑赢货币超发，但资源、消费和科技龙头带动行业跑赢

过去十年，股市相对平淡。2014-2015年经历了一轮改革牛和水牛，股市处于调整状态。沪深300指数年化收益率为2.2%、上证指数、创业板指数年化收益率分别为1.2%、1.7%，低于货币超发幅度。

原因主要有四点：

一是，基本面，企业盈利能力不足，过去十年尽管上市公司营业收入和资产规模保持增长，但净利润增速却大幅落后；

二是，估值收缩，投资者愿意为股票支付的价格（市盈率）在过去十年呈下降趋势；

三是，股市通过IPO、增发、原股东解禁等的扩容速度长期超过可用于投资股市的资金增长；

四是，投资者结构的短期交易主导，A股散户占比较高，短期交易行为加剧市场波动，长期收益被频繁回调稀释。

过去十年，申万一级行业中有5个跑赢货币超发增速（3.7%），资金集中流向了具备产业趋势、政策扶持或稳定现金流的赛道；龙头个股因品牌或技术壁垒强、高成长性和优质客户资源的个股实现了显著的超额收益。以食品饮料（年收益8.8%）和家用电器（6.0%）为代表的消费升级行业，凭借品牌壁垒与需求刚性实现稳健增长,龙头企业如贵州茅台、五粮液等凭借强大的品牌力和定价权，实现了持续稳定的盈利增长；有色金属（8.2%）直接受益于全球流动性及新能源转型带来的结构性需求,2025年有色金属板块以80%的平均涨幅位居行业第一，洛阳钼业、紫金矿业等个股创历史新高；电子（6.5%）、通信（4.8%）在产业政策与供应链地位提升的驱动下，获取了显著的成长溢价，2025年半导体设备、光刻机板块多次领涨市场，板块内个股全年平均涨幅超50%。

4 启示：三大硬通货长期跑赢印钞机

在现代社会，货币超发是全球普遍现象，长期持有固定收益类产品将大幅跑输货币超发，财富被稀释。

从历史和国际经验看，三大“硬通货”将长期跑赢印钞机。

一是，供给稀缺的贵金属及矿产资源，以黄金、白银、有色金属、稀土等战略矿产资源为代表。在所有资产中，大宗商品是最有能力长期跑赢货币超发甚至M2的品类，其价格高回报的核心逻辑，在于全球流动性宽松、信用扩张、供给受约束与地缘冲突的多重共振。

2025-2026年，这类资产迎来大周期爆发，本质是货币宽松、需求增长与供给约束形成三重共振：供给侧，大国博弈下战略矿产价值凸显，资源国管控持续强化，供给端长期紧张；货币侧，美联储降息开启全球放水周期，去美元化重构货币信用，流动性推升资源价格；需求侧，AI、新能源等第四次科技革命带动需求爆发，地缘风险加剧下各国战略性收储，供需缺口进一步扩大。

二是，大赛道有护城河的龙头公司，代表新质生产力的科技企业。资金将不再大水漫灌，而是结构性流向人工智能、高端制造等未来产业，以及能够提供稳定现金流的优质权益资产。

根据DDM模型，股票分子端受企业盈利影响，分母端受无风险利率和风险溢价影响。货币超发背景下，无风险利率下行，抬高股市估值，优质龙头企业更将享受盈利加估值的双击。

2024-2026年房地产市场收缩，股市承担起发展新质生产力，助力大国博弈，修复居民资产负债表的历史性使命。信贷、货币蓄水池将部分转移至科技创新与高端制造领域。2024年以来，AI、新能源、高端制造等大赛道的龙头企业率先启动；2025-2026年AI芯片、算力、大模型、应用大爆发。

三是,人口持续流入的都市圈核心区域房产。“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”，当前20-50岁主力购房人群的人口长周期拐点已出现，房地产大开发时代落幕，进入存量房主导时代。人口进一步向都市圈城市群集聚，房地产二八分化：一线城市核心房产凭借人口流入和优质产业资源，具备长期价值支撑；东北、西北、低能级城市人口面临持续流出压力。

2月5日（周四）晚七点，我将跟大家聊聊市场形势和机遇。