招商证券：中国居民资产结构可能更接近日德模式而非英美模式 预计2030年居民持有的股票和股权较2025年增长43%

核心观点：

当前，“存款搬家”成为市场关注的热点话题。在存款利率持续下行、理财净值化转型深化、中国股票市场热度攀升、居民财富管理意识觉醒的背景下，短期内居民资金有望从传统储蓄向多元金融资产迁移，而其迁移渠道和持续性值得关注。在此背景下，我们结合美日德英韩等国居民部门金融资产结构特征，对中国居民金融资产结构变化进行中期展望。

从美日德英韩居民部门持有金融资产的结构可见：第一，除美国外，各国居民持有现金和存款的比例均在30%以上，日韩比例在50%左右。第二，债券占比普遍较低。第三，保险和养老金占比均超过四分之一。第四，美国居民持有的股票和基金规模超过50%，明显高于其他国家水平。换言之，美国居民部门的金融资产结构属于“例外”。

从国际经验和学术研究等看居民金融资产结构由以下因素决定：第一，人均GDP与权益资产占比大体正相关，横向对比来看，中国居民目前直接持有的权益资产比重已经不低。第二，生命周期投资理论和针对我国的研究显示，老龄化因素会提高无风险资产占比。第三，低利率促使居民多渠道寻求收益，路径上，是直接通过增持权益资产还是通过购买保险等方式间接持有风险资产存在不确定性。第四，国际经验表明，居民持有权益资产占比与股市长期表现正相关。第五，人均GDP上升、收入增加加大居民持有海外金融资产意愿。国际比较看，我国持有海外证券资产占GDP比重有超过5倍上升空间。且国际经验显示，证券项下国际资本双向流动，对外投资和外资流入规模的增加同步发生。第六，法律渊源等制度因素对于居民资产配置结构有深刻影响。我国居民资产结构或与日德更为接近。我国养老金制度有待进一步完善，但养老需求始终存在，或推动居民增加结构类似的保险产品配置。

中国居民金融资产结构变化趋势预测：中国居民资产结构可能更接近日德模式而非英美模式。预计2030年居民持有的货币与存款、股票和股权、基金、保险、债券资产规模分别较2025年（估计值）增长42%、43%、22%、61%、16%。

风险提示：名义经济增长不及预期，中国情况与日德历史经验显著偏离。

以下为正文内容：

一、各国居民持有金融资产结构的基本情况和变动趋势

从美日德英韩居民部门持有金融资产的结构可见：第一，除美国外，各国居民持有现金和存款的比例均在30%以上，日韩比例在50%左右。第二，债券占比普遍较低。第三，保险和养老金占比均超过四分之一。第四，美国居民持有的股票和基金规模超过50%，明显高于其他国家水平。换言之，美国居民部门的金融资产结构属于“例外”。

1、美国：权益和保险养老金资产占有较大比重

1996-2024年间，美国居民部门持有的金融资产中保险和养老金明显上升，货币和存款、债券、股票和基金占比均下降。截至2024年，美国居民部门金融资产结构为：货币和存款占比11.2%，债券4.5%，股票和投资基金份额占比55.3%，保险和养老金占比27.8%，其他金融资产占比1.2%，较1995年分别变动-1.6个百分点、-3.1个百分点、+14.7个百分点、-8.6个百分点、-1.5个百分点。股票和基金占比大幅提升，现金和存款、债券、保险和养老金占比均下降。

按复合增速看，美国居民部门金融资产增长速度较快，其中尤以股票和基金增长最为突出。1996-2024年间，美国居民部门金融资产复合增速为6.1%，现金和存款、保险和养老金、债券、股票和基金的复合增速分别为5.7%、5.2%、4.3%、7.3%，股票和基金增速明显较高。

美国居民持有的保险和养老金占比较高，2012年以来股票和基金占比显著上升，占比超过50%。1945-2009年，美国居民部门持有的保险和养老金占比呈上升趋势，达到高点38.1%。分结构看，1980年代以来，伴随着美国401k计划和相关政策的完善，居民的养老金资产占比不断提升；2010年以来，保险资产的占比有所下降。2012年以来，美国居民持有的股票和基金部分占比持续上升，与美股长牛的表现一致，达到2024年的55.3%。2000年以来美国居民的货币与存款占比大体持平，债券占比下降。

美国居民高权益资产配置具有特殊性，应作为“例外”来看待。美元是全球中心货币，美国的股票市场可以说是全球市场，投资者和资金来自全球，上市公司也来自各个国家或显著受益于全球化。因此，美国经验或难以直接借鉴。

2、日本：偏好现金与存款，保险和养老金占比可观

1996-2023年间，日本居民部门持有的金融资产中货币和存款、保险和养老金维持高水平，债券占比低且下降明显，股票和基金占比波动大，2013年股市筑底回升以来有所上升。截至2023年，日本居民部门金融资产结构为：货币和存款占比52.9%，债券1.3%，股票和投资基金份额占比17.1%，保险和养老金占比25.3%，金融衍生品占比0.1%，其他金融资产占比3.2%，较1995年分别变动+3.6个百分点、-4.5个百分点、+4.7个百分点、-3.7个百分点、+0.1个百分点、0个百分点。早在1995年日本居民持有的货币和存款占比就已经高达49.4%，此后占比小幅提升；保险和养老金占比在25%以上；债券占比低且下降明显，或与日央行大规模购债和国债零利率有关；股票和基金占比波动较大，2013年股市筑底回升以来上升较为明显。

按复合增速看，日本居民部门金融资产增长速度较为缓慢，股票和基金增速略高。1996-2023年间，日本居民部门金融资产复合增速为1.8%，现金和存款、保险和养老金、债券、股票和基金的复合增速分别为2.1%、1.3%、-3.4%、3.0%，整体偏低，股票和基金相对略高。

3、德国：偏好现金、存款和保险，权益投资近年上升

德国居民持有的货币和存款占比始终排在第一位，保险和养老金占比持续高于25%，2012年以来股票和基金占比大幅提升，债券占比低且趋降。1996-2024年间，德国居民部门持有的金融资产中保险和养老金明显上升，货币和存款、债券、股票和基金占比均下降。截至2024年，德国居民部门金融资产结构为：货币和存款占比36.9%，债券2.6%，股票和投资基金份额占比33.2%，保险和养老金占比27.3%，较1995年分别变动-7.3个百分点、-5.0个百分点、+14.3个百分点、0个百分点。股票和基金占比大幅提升，现金和存款、债券、货币和存款占比均下降，保险和养老金占比不变。2012年以来，德国居民部门持有的股票和基金占比开始出现显著上升，从2021年的17.5%上升至33.2%；债券占比显著下降，或受德债收益率长期处于低位所影响。

按复合增速看，德国居民部门金融资产增速中等，其中尤以股票和基金增长最为突出。1996-2024年间，德国居民部门金融资产复合增速为4.6%，现金和存款、保险和养老金、债券、股票和基金的复合增速分别为4.0%、4.6%、0.4%、6.7%，股票和基金增速明显较高，债券增速很低。

4、英国：保险和养老金占比近半，货币存款占比三分之一

1996-2024年间，英国居民部门持有的金融资产中保险和养老金明显上升，货币和存款、债券、股票和基金占比均下降。截至2024年，英国居民部门金融资产结构为：货币和存款占比33.9%，债券0.3%，股票和投资基金份额占比16.8%，保险和养老金占比46.2%，其他金融资产占比2.3%，较1995年分别变动+12.1个百分点、-0.2个百分点、-2.5个百分点、-8.6个百分点、-0.9个百分点。货币和存款占比大幅提升，保险和养老金占比明显下降，债券、股票和基金占比略有下降。

英国居民部门金融资产增速中等，现金和存款增长突出。1996-2024年间，英国居民部门金融资产复合增速为4.0%，现金和存款、保险和养老金、债券、股票和基金的复合增速分别为5.6%、3.3%、2.3%、3.5%，现金和存款增速明显较高。

5、韩国：低风险资产配置比例较高

韩国居民偏好低风险资产，持有的现金与存款和保险类资产占比较高。2008-2024年间，韩国家庭部门持有的金融资产中保险和养老金明显上升，现金和存款、债券、股票和基金占比均下降。截至2024年，韩国家庭部门的金融资产结构为：现金和存款占比46.3%、保险和养老金占比28.9%、债券占比3.6%、股票和基金占比20.3%、金融衍生品占比0.12%，其他金融资产占比0.8%，较2008年分别变动-2.6个百分点、+4.1个百分点、-0.2个百分点、-1.6个百分点、0、+0.3个百分点。保险和养老金占比提升明显，现金和存款、债券、股票和基金占比均下降，衍生品由于体量太小占比变化也很小。

韩国家庭部门金融资产持续增长，保险和养老金、金融衍生品增长较快。2009-2024年间，韩国家庭部门的金融资产总额逐年增长，每年都较前一年增加，复合增速为7.6%，现金和存款、保险和养老金、债券、股票和基金、金融衍生品的复合增速分别为7.2%、8.6%、7.2%、7.1%、9.2%，保险和衍生品的增速相对较高。

具体来看，2009-2019年韩国家庭部门持有的保险和养老金占比呈上升趋势，达到高点32.8%，现金和存款呈下降趋势，2015年的最低点为42.8%。2020年以来现金和存款占比有所上升，保险和养老金占比有所回落。2009-2019年股票和基金占比下降至18.1%，2020年以来占比波动较大，总体小幅回升，2024年为20.3%。债券占比在2021年达到最低点2.4%后小幅回升至3.6%，但仍处于历史较低水平。

二、居民金融资产持有结构的决定因素分析

1、人均GDP与权益资产占比大体正相关

国际经验表明，经济增长、人均收入与一国金融资产中风险资产的占比正相关，横向对比看，我国居民金融资产中权益占比已经较高。经济发展水平对持有权益资产比重的影响或来自三方面：一是人均GDP提升通过居民财富积累直接提升风险偏好；二是高人均GDP的国家通常伴随着更成熟的资本市场；三高收入国家的相对知识水平更高、金融市场投资者教育更普及，居民对于相关金融工具的可触及性更高。

从发达国家经验看，人均GDP与权益资产在总金融资产中的配置比例正相关。横向对比美日德英韩的人均GDP与权益资产比重，基本符合上述规律。我国人均GDP为美国的六分之一，我国权益资产占比为31%，已相对较高。

2、老龄化提高居民持有无风险资产的占比

生命周期投资理论认为，居民的年龄与风险偏好呈负相关性，居民资产配置组合中风险金融资产的占比将随年龄呈现出倒U型形态。根据该理论，居民在年轻时配置相对高比例的风险资产，在年老时配置更多的无风险资产。宏观角度看，随着人口结构逐渐老龄化，居民部门承受的基础风险日益增加，抵御风险的能力逐渐减弱。为应对可能出现的劳动收入减少和不可预见的医疗支出，家庭倾向于进行预防性储蓄，减少对风险性资产的投资，从而确保资产的安全性和流动性。因此，无风险资产占比与人口老龄化程度正相关。

针对我国的情况，西南财经大学利用2012-2018年的北京大学中国社会科学调查中心开展的中国家庭追踪调查（CFPS）数据，探讨了中国家庭人口老龄化和养老保险对金融资产配置的影响。研究结果如下：第一，老年人口比例的增加显著降低家庭对风险金融资产的配置比例，并增加家庭持有的现金存款比例。第二，拥有养老保险会显著降低家庭持有现金存款的比例。第三，养老保险对家庭金融资产配置的影响存在非常明显的城乡差异。在城市家庭中，老年人比例的增加会显著降低家庭持有风险资产的可能性，增加家庭持有银行存款的可能性。但这一结果在农村家庭中并不显著，这可能是因为农村家庭通常由几个子女共同承担赡养老人的责任，而城市家庭中独生子女较多，养老负担较重，因此城市家庭中老年人口的比例会显著影响家庭的风险资产配置。在城市家庭中，养老保险会显著增加家庭持有风险资产的可能性。相比之下，在农村家庭中，养老保险对家庭拥有风险资产的影响并不明显。这可能是因为目前中国城乡家庭拥有的养老保险水平仍有较大差距。

3、低利率促使居民多渠道寻求收益

低利率下，居民寻找收益的行为可能会提高其风险资产的配置意愿。但是直接通过增持权益资产还是通过购买保险等方式间接持有风险资产存在不确定性。

第一，随利率走低，各国普遍出现债券直接投资比例下降的情况。债券在美日德英韩居民配置中占比都较低，历史峰值都不超过10%，且随着利率下行出现配置比例的下降。

第二，低利率加大居民的风险承担。资金具有明显的逐利属性，资管机构对于投资回报亦有相对刚性要求。发达国家经验显示，低利率环境下，居民倾向于承担更高风险以提高收益。至于居民的金融资产是向保险、养老金集中还是直接向股票和基金集中，在不同国家、不同时间阶段存在差异，同时也受到该国股市长期表现等因素影响。

4、居民持有权益资产占比与股市的长期表现正相关

近年来的实际情况表明，居民持有权益资产的比例与股市长期表现正相关。横向对比，2013-2024年，美日德居民持有的股票基金占比均持续上升，英韩则未出现这种情况，或与各国股市表现有关：这一时期美日德股指涨幅较高。纵向对比，2001-2012年美日英德股市表现平淡，美英德权益资产占比均出现下降。

5、人均收入上升加大海外金融资产配置需求

人均GDP上升、收入增加加大居民持有海外金融资产意愿。随财富增加，居民在满足基本需求后，倾向于多元化配置资产，包括增加海外投资以分散风险并追求更高收益。因此，高收入人群也往往更早、更广泛配置海外资产。从国际经验看，发达国家持有的海外证券投资资产和外来的证券投资资金与GDP之比均远高于中国。2024年，中国对外证券投资资产/GDP和中国对外证券投资负债/GDP之比分别为7.6%、10.3%，而美日德英韩之中水平最低的韩国在上述两个指标上分别达到50.1%，55.7%，为中国的5倍以上，日本为114%和90%，为中国的10倍以上。

若以人均GDP水平一致或接近的时期作为对比，美国1985年对外证券投资资产/GDP和中国对外证券投资负债/GDP之比分别为2.8%、7.9%，韩国2002年分别为2.8%、23.5%，此后随人均收入水平的增长和国际资本流动管制的放松均大幅上升。目前中国可能正处于海外资产上升的起点，上行空间很大。前期我国资本金融项目管制对居民海外配置有所抑制，当前随美元走弱，我国证券项目对外开放恰逢其时，中国居民海外配置需求有待释放，全球化配置是大势所趋。

此外，从发达国家的对外资产负债发展历程来看，各国对外投资与外来投资占GDP比重基本同步增长，证券项下的开放和资本流动均为双向，对外投资和外资流入规模的增加同步发生。

6、政策和制度因素对居民金融资产配置的影响值得重视

法律渊源等制度因素对于居民资产配置结构有深刻影响。在低利率时期，日德居民相比于存款更偏好现金，这与两国文化相对保守、投资追求安全有着密切关系。而英美的养老金/权益资产持有比例更高。英美等国实行英美法系，崇尚自由市场，其立法理念更倾向于让投资者受益，直接融资和资本市场高度发达。在这样的环境下，居民金融资产的比重更高，会倾向于配置更多的风险资产。而且在英美法系国家，企业和个人在养老财务规划中承担更多责任，建立了“基金型”养老金体系，积累的养老金规模巨大。而以日德为代表的大陆法系国家则更依赖于商业银行为中介的间接融资，因此国家的金融体系以银行为主导。在这样的环境下，居民风险偏好更低，资产中金融资产占比更低，而且更愿意在金融资产中配置现金和存款。同时，由于政府在社会保障体系中承担了大量责任，第一支柱的保障水平较高，对第二三支柱形成一定挤出效应，企业和个人建立养老金意愿相对英美更低。

我国养老金制度有待进一步完善，但养老需求始终存在，或推动居民增加结构类似的保险产品配置。我国养老金市场潜力巨大，养老制度亟待进一步完善。在日本、德国、英国和美国都出现了居民金融资产向养老金和保险集中的趋势，各国补充养老金在税优政策方面提供激励，且投资选择丰富，推动了居民的增持。当前中国的年金制度覆盖面较小，税延养老制度还在试点阶段，补充养老金尚未发展成型。这从中外居民资产配置结构的对比中也能看出来，中国居民资产中没有专门的养老金配置，税延养老制度的缺失是主要原因。但是，随人口老龄化，养老需求的上升并不会因养老金制度的不完善而消失，与养老金有类似性质、职能的保险产品可能获得居民的青睐。此外，当前我国第三支柱个人养老金覆盖面极小，从发达国家经验看有很大发展空间，或受政策进一步支持。

三、中国居民持有金融资产的现状、趋势及预测

1、中国金融深化速度可能进一步放缓

根据易纲等的研究，中国金融深化可分为以下三个阶段：

第一阶段：1978年之后中国金融资产总量成倍增长，M2与GNP之比快速上升，经济体制改革开启金融深化（货币化）进程。中国金融资产总额与国民生产总值之比率从1978年的0.94上升到1995年的2.21，反映了在改革中金融深化（货币化）的过程。在80年代这一比率上升得较快，进入90年代后，此比率的上升速度有所放缓。这一阶段的金融深化进程表现出明显的结构失衡，中国居民金融资产投资选择较少，主要依赖银行储蓄或间接融资，直接融资的资本市场发展滞后。中国高M2/GNP表面上是经济主体的主动选择，实际上则是在体制和政策约束下的自然结果。金融资产结构不合理导致国有企业行为扭曲、负债率高、风险增大等，这反映出发展资本市场的必要性和重要性。

第二阶段，1991-2007年，中国金融资产总量继续快速增长，结构有所优化，表现在股票和债券为代表的金融资产增长加快，金融资产增速比GNP增速年均快5个百分点，比GDP增速年均快6.1个百分点。1991—2007年间，我国经济高速增长，国民总收入剔除价格因素之后年均增长超过10%。但金融上层结构（用金融资产总量表示）的增速比经济基础的增速更高，金融相关比率（金融资产总量/国民总收入）由1991年的208.3%上升到2007年的456.4%，年均增幅约5%，也就是说金融上层结构的增速比经济基础的增速还要快5个百分点。如果把近年来快速增长的金融衍生产品考虑进来的话，金融上层结构的增速则更快。这说明在金融改革的推动下，我国的金融深化不但没有停滞反而快速发展。金融资产结构不合理导致的各类问题部分得到改善。但金融资产结构与经济发展要求仍存在不相适应之处，表现为直接融资发展水平依然偏低，特别是企业债券市场规模较小、股票融资功能有待改善等。因此此后十年我国金融发展的最佳路径是市场的双向开放。钱存在银行，银行作为金融中介把资金贷给企业部门等，贷款的风险主要由银行承担。

第三阶段，2008-2018年，我国金融资产总量稳步增长，金融深化继续推进，金融资产增速比GDP增速年均快2.7个百分点。2018年末，中国金融资产总规模达722.1万亿元，是2007年末的4.54倍，年均增长14.7%。金融资产与GDP之比由2007年末的588.9%上升至2018年末的785.5%，年均增幅为2.7%，较1991年至2007年期间年均增幅降低3.3个百分点，金融资产相对GDP的增速有所放缓，主要与股票、国内主体持有的国外金融资产等增长放缓有关。这一阶段国内主体持有的国内金融资产较快增长，其中银行贷款与GDP之比上升，直接融资占比下降，表外和资管业务快速发展，宏观杠杆率大幅上升。国内主体持有的国外金融资产增长放缓，金融市场双向开放程度提高，国外主体持有的中国金融资产较快增长。

联系此前两个阶段，2007-2018年我国金融资产增速与GDP增速之差继续呈现下台阶的趋势。预计未来金融资产增速或进一步向GDP增速收敛，中国金融深化速度可能进一步放缓。主要原因有三：一是稳住宏观杠杆率和管控系统性金融风险的要求限制了未来各部门债务的增长速度；二是考虑到宏观经济环境和金融市场情况，特别是“新国九条”的政策措施，直接融资尤其是股票融资增长较慢的态势难以大幅扭转；三是房地产的影响：房地产与金融资产之间存在对偶关系：一是房地产是居民和企业的重要资产，居民和企业又通过房地产融资构成对银行的负债，银行的金融资产部分对应着居民和企业手中的房地产。二是大量贷款以房地产为抵押品投放，房地产价格上升会通过抵押品渠道撬动更多的贷款，两者之间会相互强化。近年来，房地产进入下行周期、建设和销售放缓，客观上也会拉低金融资产增速。

2、居民金融资产结构变化趋势：中国居民资产结构可能更接近日德模式而非英美模式

从英美日德居民资产配置的经验中可以总结出以下规律：

（1）从总量看，中国2035年人均收入翻一番和人口快速老龄化决定居民仍将增加金融资产的配置。理论研究和国际经验表明，人均GDP越高国家的居民往往配置更多的金融资产，65岁以上老龄人口在总人口中占比的上升与居民金融资产配置正相关。十五五期间，中国进入后房地产时代，金融资产的增速收敛于GDP增速， 但并非收缩或负增长，居民对金融资产的配置仍将逐年增加，结构逐步发生改变。

（2）从结构看，随着我国人口变老，保险和养老金资产的占比出现趋势性增加。

（3）低利率对资产配置的影响具有不确定性，并不必然带来我国居民权益资产占比的上升。低利率可能使得投资者不得不追逐高收益资产，然而各国情况却并不相同。美国和德国居民在低利率时期对基金资产的配置有所增加，但日本和英国并没有出现明显的趋势性变化。股票和权益资产配置比例变化也很难总结出共同规律，主要受到各国股市表现影响。低利率环境下，减少债券资产和定期存款的占比，增加海外资产配置是比较明确的趋势。

（4）社会文化因素对配置的影响值得重视。在低利率时期，日德居民相比于存款更偏好现金。这与两国文化相对保守、投资追求安全有着密切关系。

未来我国居民资产配置可能与日德模式更为接近。美国居民金融资产中股票和股权、养老金的占比显著高于其他国家，这明显受益于美国作为全球化中心和美元作为全球中心货币两个因素，并非最佳参照对象。而以日德为代表的大陆法系国家则更依赖于商业银行为中介的间接融资，因此国家的金融体系以银行为主导。在这样的环境下，居民风险偏好更低，资产中不动产的占比相对更高，金融资产占比相对更低，而且更愿意在金融资产中配置现金和存款。由于政府在社会保障体系中承担了大量责任，第一支柱的保障水平较高，对第二三支柱形成一定挤出效应，企业和个人建立养老金意愿相对英美更低。中国也是典型的大陆法系国家，金融体系以银行间接融资为主，居民的风险偏好整体较低，第一支柱在社保体系里占比更大，与日本和德国有诸多相似之处。未来中国可能会与日本和德国的居民配置模式更加趋近。

3、中国居民金融资产现状与趋势

我国居民持有金融资产规模持续增长，占GDP比重2016年以来大体持平。中国社科院根据国际标准编制了1978—2022 年中国居民部门资产负债表，对中国居民持有的金融资产规模及通货、存款、 债券、 股票、股权、基金等各类金融资产规模作出了统计。截至2022年，中国居民持有的金融资产规模为277.4万亿元，1978年以来持续增长；金融资产与GDP之比为225%，2016年之前这一比重呈明显上升趋势，2016年以来比重趋于稳定。

分结构来看，2022年我国居民持有金融资产中，货币与存款占比50.2%，债券占比8.8%，保险占比9.8%，股票+股权占比19.5%，基金占比11.7%。国际比较来看，我国居民持有的货币与存款占比与日韩接近，股票、股权和基金的合计占比不低，债券占比明显偏高，保险占比明显偏低。

从发展趋势看，2017-2022年，中国居民金融资产结构进一步向货币存款、保险、债券倾斜，符合老龄化和低利率的影响，与日德情况相近。根据社科院国家资产负债表数据，2022年我国居民金融资产中货币与存款、股票和股权、基金、保险、债券50.2%、19.5%、11.7%、9.8%、8.8%，较2017年分别变动+8.6个百分点、-8.4个百分点、-3.6个百分点、+0.7个百分点、+2.7个百分点，货币与存款、债券、保险占比上升，股票和股权、基金占比下降。2017年以前货币与存款占比呈下降趋势，2017年以来货币与存款占比重新回升；2017年以前股票和股权、基金占比呈上升趋势，2017年之后下降；2011-2022年债券占比总体呈上升趋势；保险占比呈缓慢上升趋势。

上述金融资产类别的具体统计口径和统计方法请见附录：《中国国家资产负债表1978-2022》中关于金融资产统计方法的说明。

4、2030年中国居民金融资产规模和结构预测

总量：中国居民金融资产的增速与名义GDP持平

金融资产总量方面，根据社科院居民金融资产负债表中2022年中国居民金融资产规模为277.4万亿元。假定金融深化基本接近尾声，十五五期间中国居民金融资产的增速与名义GDP一致。2026-2030年中国名义GDP增速为6.83%，据此推测，2025年、2030年中国居民金融资产规模将分别为315万亿、439万亿，2030年的规模较2025年增长39%。

结构：保险和年金占比上升，股票及股权资产占比可能阶段性上升。

综合国际经验、日德情况和我国2017-2022年呈现出的趋势，展望十五五时期，我国居民金融资产结构变动预计将呈现四方面特征：一是保险和年金占比有上升空间。二是当前政策明确提出稳市场和稳预期，可能阶段性有助于提升股票市场活跃度，十五五期间，股票及股权资产占比仍有可能阶段性上升。第三，如果收益率水平进一步下降，债券的占比可能下降。第四，社科院“基金”的统计口径中包括银行理财产品，如果利率下行且股票市场活跃，其占比可能下降。

以上述条件为基础估算，预计至2030年，我国居民持有的货币与存款、股票和股权、基金、保险、债券占比分别为50.8%、17.5%、9.9%、13.3%、8.5%，分别较2025年（估计值）变化+0.9个百分点、+0.5个百分点、-1.4个百分点、+1.8个百分点、-1.7个百分点。预计2030年居民持有的货币与存款、股票和股权、基金、保险、债券资产规模分别较2025年（估计值）增长42%、43%、22%、61%、16%。

参考文献：

1、 易纲，1996：《中国金融资产结构分析及政策含义》

2、 易纲、宋旺，2008：《中国金融资产结构演进：1991-2007》，

3、 易纲，2020：《再论中国金融资产结构及政策含义》

4、 曹知立、李于于，2022：《从海外经验看财富转移新趋势》

5、 中国社会科学院国家金融与发展实验室，2022：《中国国家资产负债表1978-2022》

6、 Liu S， Zhu M， Ling W，2023：《人口老龄化和养老保险对家庭金融资产配置的影响研究——基于CFPS数据的实证分析》

附录：《中国国家资产负债表1978-2022》中关于金融资产统计方法的说明

中国社科院国家资产负债表研究中心在国际通用的国民经济核算体系（SNA)下，编制了1978-2022年中国非金融企业部门资产负债表，包括中国居民部门金融资产负债表。以下为各项目的统计口径：

1、通货和存款

“通货”是指以现金形式存在于市场流通领域的货币。通货总量为中国人民银行公布的M0，中国的全部通货都由中国人民银行发行，计在中央银行的负债方。1978—1991年的M0按照80%、17%和3%的比例分配给居民、非金融企业和政府。1992—2022 年的数据的估算方式为各部门通货存货与国家统计局“资金流量表”中“通货”的流量相加。

“存款”是指机构单位将货币资金存入银行或其他金融机构，在一定时期内收回本金并取得一定利息收入的一种信用活动形式。存款主要包括活期存款、定期存款、城乡居民储蓄存款、企业存款、财政存款、外汇存款和其他存款等，表现为存款方的资产，金融机构的负债。从负债角度看，存款在银行部门、央行部门和国外部门的负债方都有相对应的科目。银行部门的存款负债是银行资金的主要来源，对应于居民存款、企业存款、机关团体存款、非银行金融机构的存款和国外部门的存款。央行部门的存款负债主要是指中央财政在央行账户上的财政存款。国外部门的存款负债是指国内机构持有的境外存款。从资产角度看，居民部门、政府部门、非银行金融机构、非金融企业部门和国外部门都会持有存款资产。居民部门的银行存款主要有两个数据来源。一是中国人民银行“金融机构本外币信贷收支表”中“境内存款”中的“住户存款”，二是“其他存款性公司资产负债表”中“广义货币存款”中的“个人存款”。两套数据基本一致。1990—2022年采用“广义货币存款”中的“个人存款”；1978—1989年采用“信贷收支表”中的“住户存款”。在此基础上，居民部门的存款资产再加上公积金存款。2012—2022年的数据来自住建部公布的“个人公积金年末缴存余额”。1978—2011年没有数据，但部分年份有某些省份单独公布的数据。中国住房公积金制度初始于1999年，因此1999—2011年的数据采用某些省份的数据进行估算。

2、债券

“债券”是指由债券购买者承购的或因销售产品而拥有的可在金融市场上交易的代表一定债权的书面证明。包括政府债券、金融债券、企业债券、商业票据、支付固定收入但不提供法人企业参与价值分享权的优先股等。债券是承购者或持有者的资产，是发行机构或承兑机构的负债。数据中统计的债券包括非金融企业债券、政府债券、银行债券、非银行金融机构债券和国外债券。

3、股票和股权

股票和股权类资产分为股票、非上市公司股权两部分。“股票”是股份公司依照《中华人民共和国公司法》规定，为筹集资本所发行的，用于证明股东身份和权益并据以获得股息和红利的凭证。本书中专指在证券交易所上市或挂牌的公司股份。股票是购买者的资产，是发行机构的负债。根据SNA框架，上市公司股票以股票市场交易的市值来计价。由于中国金融机构股票的规模较大，且当前主要上市金融企业的市净率低于1，故文中所统计的股票只包括非金融企业的股票，不包含金融行业的上市公司。从负债方来看，股票在负债方体现在两个部门中，分别为非金融企业和国外部门。对于非金融企业，1991—2022年的数据采用年末全部上市公司股票市值来表示。对于国外部门，本文采用“国际投资头寸表”中“对外金融资产”中的“证券投资”和“股本证券”来表示。

“非上市公司股权”（以下简称“股权”）是指机构单位以直接投资方式用除股票、债券性证券以外的实物资产、无形资产及货币资金直接向其他单位或部门的投资，是投资方的资产，是接受投资方的负债。根据SNA框架，股权类资产应以账面价值计价。由于上市金融企业的股票并没有包含在股票的统计中，故此处的股权资产也包括上市公司的股票。从负债方来看，股权在负债方体现在非金融企业、银行、非银行金融机构、央行和国外部门五个部门。

4、证券投资基金

“证券投资基金份额”是指由证券投资基金发行的，证明投资人持有的基金单位数量的受益凭证，包括以基金形式运行的用于投资证券或其他股权的金融产品形式。狭义的证券投资基金包括公募基金、基金专户、私募基金等。此外，券商资管产品、券商自营产品、信托产品以及社保基金都与证券投资基金类似。数据统计中将这些金融产品全部划分到证券投资基金份额中。其中最为特殊的是货币型公募基金，其虽然被列为证券投资基金，但对持有者来说其功能作用与货币极为相似。数据中共统计了7项由非银行基金机构所发行的证券投资基金，包括公募基金、公募基金专户业务、私募基金、证券公司资产管理业务、期货公司资产管理业务、信托资产和银行理财产品，数据来源分别是中国证券投资基金业协会公布的“公募基金净值”“基金公司专户业务资产规模合计”“私募基金管理机构实缴规模合计”“证券公司资产管理业务资产规模合计”“期货公司资产管理业务资产规模合计”，以及中国信托业协会公布的“信托资产余额”、中国理财网统计的“理财产品资金余额”。

5、保险

“保险准备金”是指社会保险和商业保险基金的净权益、保费预付款和未结索赔准备金。对投保人属于金融资产，对保险公司及政府部门属于负债。保险金的总资产规模，1993—2022年采用金融监管总局公布的“保险公司资产总额”来代替。保险公司总资产中最主要的部分就是客户保险金，故用这一规模进行估算。1978—1992年的数据假设为0。全部保险金可以分为两类，一是居民部门的社会保险金余额，二是各类商业保险金余额。居民社会保险余额为居民部门的资产和政府部门的负债。中国社会保险金从1993年开始缴纳，但财政部公布的“社会保险基金年末滚存结余”数据从2003年开始。1978—2002年数据采用全社会就业劳动力总量及估算的缴纳比例和缴纳金额进行估算。由于缺乏数据，数据假设其余的保险金均为居民部门的资产和非银行金融部分的负债。

本文源自：券商研报精选