血洗游戏股，谷歌打出 “灭霸” 响指？

上周五，海豚君覆盖的三家与游戏行业息息相关的公司$Unity Software(U.US) 、$AppLovin(APP.US) 以及$罗布乐思(RBLX.US) ，股价均惨遭暴跌血洗，主要说法是当天谷歌新发布的世界模型 Genie 对游戏行业的颠覆性影响导致。

海豚君认为，我们不否认 Genie 在未来通过一轮一轮的升级给游戏行业带来的变化，但放在当下，无论是从“可玩性”和“经济性”而言，都离颠覆还早。而当天的 Unity 和 Applovin，之所以有 20% 左右的暴跌，其实还有别的帮凶。

那么现在的问题是，这三家公司被错杀了吗？在即将到来的财报日上，它们是否具备强硬的基本面抵御 “AI 叙事” 的负面压力？海豚君来详细聊一聊。

一、当下的 Genie 是一种颠覆性的互补

先说结论，Genie 世界模型毫无疑问是一种颠覆性技术，长期来看将对多个行业产生深远影响。但从实操性和经济性两个角度而言，短期下 Genie 更适合结合传统引擎叠加来进行开发，这样可以在保持原有产品精细度和稳定性的情况下，减少部分成本较高的人力支出：

世界模型可以激发更多的非专业人士参与到游戏创作中来，Genie 完成门槛级的部分工作（如概念原型的预研、基础非重要场景的渲染、物理模拟以及宣传 CG 的制作等），而 Unity、Applovin 以及 Roblox 则继续落实更精确的动画渲染和长时间的稳定交互，游戏宣发及变现，以及整个生态经济搭建和用户运营。

1. 为什么 Genie 这次 “炸” 了？

谷歌的 Genie 是一款生成式交互环境世界模型，最早于 2024 年 2 月就已经发布，主要效果是用一张图片、一段文字描述来瞬间生成一个可以实时操作、逻辑连贯的虚拟世界。

Genie 的初代版本实际应用空间有限，存在低分辨率、交互场景单一、一致性时效只有几秒、物理模拟限于简单碰撞等缺点。但 2024 年 12 月发布的第二代版本，将上述缺点进行显著弥补：分辨率提升，引入 3D 交互，一致性时效提高，增加更多的物理反馈等。

然后，就是这次引起轰动的第三代版本，2025 年 8 月就已经预告，主要实现了 720P 高清，20-24FPS 实时交互，一致性可以最高达到 3-5 分钟。

在 AI 生成可交互性内容场景中，可交互并预测交互后的空间变化，以及能否保持长时间的一致性是关键也是区别于传统视频生成技术的最大差异。

目前的 AI 往往会出现图像变形或者换个视角的镜头某个物体会突然消失等非连贯性的画面。简单来说，Genie 3 已经可以支撑做游戏中的一个小关卡以及一段沉浸式探索场景。

而周五之所以引发巨震的原因，源于谷歌在 30 日当天宣布将 Genie 3 上线到 Google AI Ultra 套餐中，不少用户直接进行了体验后发现，落地效果超预期。

从实验室产品只能供谷歌内部研究，到走到用户实操，这带来的震撼力就很不一样了，因此颠覆游戏引擎的叙事开始演绎。

Google AI Ultra 是目前 Gemini 订阅套餐中的最高级版本，标价是 250 美元/月，前三个月可以享受半价优惠，能享受 Google AI 的最优产品和最高使用额度（Gemini 3 pro，Veo 3/3.1，Gemini Code Assist，Gemini CLI，Gemini Antigravity，NotebookLM 等），另含 YouTube 无广告会员。

2. 理论技术层，Genie 对 Unity 的替代性

那么 Genie 到底对当下的游戏开发环节会带来哪些变化？换句话说，Genie 对 Unity 等游戏引擎的替代性体现在哪里？下面我们通过一个正常的游戏开发流程，来对比 Unity 在其中的作用以及 Genie 替代性。

如下图，一款游戏开发一般分为概念策划的预开发、美术设计与资源制作、逻辑控制、测试与优化以及发布与运营。其中，美术设计和程序开发属于正式生产环节，也是耗时最长与投入最多的环节。

Unity 参与的部分就是预研环节的灰盒原型、正式生产中的多模态资产整合、场景构建中的布置、光影渲染等、逻辑控制中的物理模拟的精确计算以及编写代码实现逻辑控制（关卡任务系统、数值逻辑、UI 交互等），还包括最终测试优化、以及发布时一键生成多端版本。

简单来说，Unity 参与了游戏开发的大部分环节。在具体职能中，Unity 相比传统同行的优势包括跨平台版署能力、低功耗渲染（轻量 3D 效果）、AR/VR 的内容开发等，同时由于 Unity 还有获客、变现的广告平台，因此这种闭环生态也更方便开发者减少摩擦成本。

再看 Genie，对比上述的开发环节，Genie 理论上能够实现的工作包括：

a. 概念预研（灰盒、逻辑交互）：传统方式是开发者手动用 Unity 中的组件进行搭建，大部分的交互也可以直接采用 Unity 中的模板，但复杂、精确的交互（比如宝箱爆率公式复杂、对多人同步的精确要求等）则需要编写代码来保证准确率。

b. 正式生产（动态渲染、物理模拟、交互逻辑控制）：在正式生成环节，Genie 可实现功能类似在预研环节。只是相比于预研环节中的简易画面，Genie 还能够提供最初的资源素材整理、光影渲染、基础物理反馈的输出等环节功能。

这些无需通过 Unity 的渲染管线、物理引擎来实现，但对复杂、精确的物理模拟、逻辑控制效果（任务逻辑、数值平衡等），则仍然需要使用传统引擎。

世界模型可能会有偏差、幻觉，每一秒偏离一点点，肉眼难辨，但时间越长偏离程度会逐渐累积到难以忽略，目前 Genie 3 公众版本只支持生成最多 60s 的可交互视频。

c. 测试优化（性能优化、多端部署）：Unity 在测试优化环节主要特点是可以实现 “一次开发，多端部署” 的功能，其中涉及到对不同性能设备实现分级渲染，从实现从低端手机到高端手机的稳定运行。

Genie 还不能实现适配不同性能的终端进行灵活降级的功能，核心在于它的部署目前还主要放在云端，因此它可以实现 “一次生成，全端访问” 的效果，但这个过程高度依赖网络传输性能，类似于云游戏。但如果仍然要实现终端部署，则仍然那要依赖 Unity 等传统引擎来实现。

总的来说，从理论技术上来看，Genie 能够实现对 Unity 功能的部分替代，尤其是对交互简单的轻量级单人游戏。同时也能在中大型游戏中参与部分环节，比如灰盒预研，普通非重要场景的渲染、物理模拟等过程。

但对于复杂精确的逻辑控制上，比如数值平衡、复杂的关卡设定和宝箱概率，以及多人竞技等，仍然不能胜任，以及最终的跨平台终端部署上，还是要回到传统引擎更加方便。

d. 商业变现（游戏广告生成、Google 生态内投放）：传统模式下，Unity Ads 可以为开发商提供获客引流、广告变现的机会。但问题是，60s 的互动视频天然适配当下的游戏广告生成，而 Genie 背靠强大的谷歌广告生态，可以借此机会让游戏广告预算在其生态内及联盟广告体系内投放。

3. 经济性层面，Genie 降本要看情况

除了普通用户自己感兴趣去体验 Genie 生成交互视频（或小游戏）的过程，一款需要商业化的游戏并不能只考虑技术可用性，还需要考虑实际成本。

作为 AI 大模型生成的内容，Genie 主要 bug 并非上述技术层面的暂时性缺陷，而是高昂的算力成本：

（1）游戏一次开发：

在开发环节，相比于 Unity，Genie 最大的成本节省在于庞大的建模、美术、编程团队，也就是人力成本。

Genie 目前仅供美国用户体验，所属于的 Ultra 套餐订阅费是 250 美元/月，月送 25000 积分，每生成一次 60s 以内的视频，耗用 40-60 积分，计算下来一个月大约可以生成 400-600 个 60s 视频。

但 Unity 引擎本身的费用其实并不算高，尤其是对于 Genie 技术层面上适用的轻量级游戏而言。目前 Unity 引擎已经更新到 6.0 版本，订阅方案包括个人版、专业版以及企业版。个人版免费，专业版标准收费 210 美元/月，较 Gemini AI Ultra 还要低一些，并且对于年流水 20 万美元以下的企业免费。

（2）游戏长期运营：

但作为一款真正的游戏，其重在更长期的运营时段，一段 60s 的视频生成所需要的算力只是其生命周期内（如手游行业平均 3 年）运营所需算力的微小部分。在未来的运营周期内，每一个玩家的每一次交互，都会给企业带来推理算力成本。运营时间越长、玩家数量越多，那么所需承担的成本也会越大。

而 Unity 所代表的传统开发，其主要的成本就在开发环境一次性投入了，它其实是玩家在本地设备上的 “静态代码”。后续运营环境的服务器成本则相对较低，运营时间越长、玩家数量越多，只要变现设计得当，游戏就会变成一个动态印钞机。

综合<1-3>，海豚君认为，短中期视角，Genie 给游戏行业带来的更多是普惠价值（降低门槛），而非共富（独立方案的商业价值有限）。通过比较 Genie 和 Unity 的技术性和经济性，一个最佳应用是采用 “前 Genie、后 Unity” 的组合方案：

用 Genie 实现概念设计的实操性验证，也就是预研环节，以及美术设计环节，非核心场景的直接生成，随后将该内容资产导入 Unity 引擎，再进行后续的复杂精确场景、逻辑开发，游戏多端部署版本生成等。

这种组合方案，既能够在前期 “快速” 做整体策划设计的调整，又能在中期节省大量的美术、建模、编程等人力成本，同时也能保证复杂场景和交互逻辑的精确性、跨平台部署的便利性，以及避免长期运营过程中的高算力成本。因此 Genie 对于 Unity 等游戏生产力工具平台而言，至少在短期上，赋能意义大于颠覆意义。

正如 Unity CEO 随后在官媒上的发文所言：

世界模型的概率性特征，与专业生产级游戏所需要的确定性和精确性是相斥的，这带来的问题是无法保证玩家的稳定游戏体验，尤其是部分游戏关卡天然需要重复性的内容。

我们不会将世界模型视作风险，反而视为加速器。原因在于，世界模型提供了丰富的初始游戏场景这个内容资产，随后再通过 Unity 的确定性系统进行优化（结构化、确定性和完全可控的物理模拟）。在此，我们的 Agentic AI 已经能够实现将静态视频输入输出为一个高质量场景。

世界模型相当于简化了从 “静态视频” 到 “游戏场景” 这个环节，直接提供了一个游戏场景在 Unity 中推进下一步，最终以确保在不同设备和会话中保持一致的行为体验。除此之外，世界模型简化了人们从创意到简单雏形的难度，也会激发更多的非专业人士参与开发。

关于 Unity 业绩，由于 Vector 带来的增量，调研看 Q4 游戏市场份额略有提升。但因为 IronSource 还在拖累，因此预计整体业绩增长的体现仍然会相对缓慢。展望 2026 年，市场预计 Unity 收入会迎来反弹，达到 10-15% 的增长，其中广告接近 20%，引擎业务稳定在 13% 左右。

周五收盘 Unity 跌至 125 亿美元，剔除 Grow 业务 100 亿（20x 26 年 adj.EBITDA，），相当于剩余 Create 业务对应 25 亿美元，对应 26 年收入仅 4x PS，相比于正常 8x PS，当下显然是打入了传统软件被 AI 颠覆叙事后的惩罚性估值。

4. 被误伤的 Roblox，但短期叙事偏弱

同为有游戏生产力属性的 Roblox，当天也下跌了 13%。但海豚君认为，Roblox 存在一定程度的错杀。

Roblox 确实在其平台为众多独立开发者或小型工作室提供工具进行轻量级游戏的开发，Genie 面对 Unity 可能有精度不够、终端部署不足的弊端，但面对 Roblox 创作工具以及同为云游戏的运营模式，那可以说是碾压。

目前 Roblox 面向游戏开发者的流水收取 30%，剔除 Robux 与真实货币兑入兑出的比例差额、平台给予的创作者激励等因素影响，依据财报计算得平台的分成比例是 22%。如果开发者不采用 Roblox 的编辑器开发游戏，平台还能够收取这么高的 take rate 吗？

另外，在 “AI 将颠覆一切” 的叙事逻辑下，如果因为 Genie 使得市面上轻量游戏供给众多，同样也会影响到 Roblox 生态内的用户参与度。

综上 “变现削弱”+“用户竞争” 两个鬼故事，这样一看似乎 Roblox 跌的有理了？

但其实 Roblox 作为一个本质上的平台经济体，其核心价值在于其 1.3 亿日活，超 6 亿月活的用户，这无论是一款游戏还是一个平台而言，都够得着中型级别。而 Roblox 之所以能够实现平台的长期运营，关键在于用多年时间搭建了一个完善、平衡的生态系统。

Roblox 就像一款 MMO 长青游戏，其搭建的虚拟世界能够长期吸引用户活跃，并非是精美的动画、可探索的丰富地图场景，而是在于这个游戏所具备的稳定生态系统。

而结合上述对 Genie 经济性的分析，海豚君认为，Genie 对轻量型游戏而言当下也并非一定是最佳选择。因此，相比与 Genie 本身对 Roblox 的颠覆或变现影响预期，我们更倾向于 Roblox 会先融合世界模型的能力。

但 Roblox 持续性的股价低迷，实则另有起因——DAU 增速下滑、儿童政策扰动。海豚君之前说，Roblox 更可以视为平台型经济体而非游戏公司。普通游戏公司受自己产品周期影响，但 Roblox 拥有众多创作者的平台，照理说应该是稳坐钓鱼台、不愁爆款的。

但我们可能忽视了其中一点——Roblox 上的开发商并不成熟，会开发但可能不懂长线运营，再加上本身轻量型游戏的生命周期较短，因此一旦运营不好，往往就出现活跃度快速滑落。

综上，尽管我们看好 Roblox 资产属性，但基于 DAU 增长不确定性提高，因此短期用估值缩水来弥补确定性价值是需要的。目前估值 25x EV/Adj. EBITDA 或 7x EV/Sales，加上周五的下杀已经完成了估值挤水分，目前水平贴合传统游戏股但低于成长平台股，只要短期 DAU 增速稳住，当下机会大于风险。

二、灭霸不止一个？Meta 也加入战局

按道理说 Applovin 虽然起家是一个拥有众多轻量型游戏的公司，但 2024 年底已经陆续清空游戏业务，专心做广告。Genie 对游戏生产力的洗涤，对 Applovin 应该没有影响。那为什么 Applovin 当天也能暴跌 17%？

海豚君认为，Applovin 暴跌可能一方面与 Genie 可以自动生成游戏广告，谷歌可以借此机会让游戏广告预算在其生态内及联盟广告体系内投放，以及对 Genie 生成的轻量级游戏会降低 Applovin 现有游戏广告库存价值的担忧；另一方面 Meta 近期的广告动作也恰好造成了进一步恐慌。

根据 TickerTrends 对应用发行商的调研，发现 Meta 在今年一月底在面向 iOS 应用内广告大幅提高了 eCPM 竞价和报价密度，预计将给第三方应用发行商带来 3-5 倍的收入增长。

除了存在 Meta 自掏腰包来抢占份额的可能，更大概率是“eCPM 高” 和 “报价密度增多” 是结果，本质上是广告主认可目前 Meta Audience Nework 的投放 ROI。那么 Meta 为什么突然有这个变化？

2021 年苹果 IDFA 实行，Meta 在未授权 IDFA 的用户身上，广告投放的 ROI 下降，eCPM 报价不断被压低，最后考虑到利润率，Meta 干脆主动缩小了对非 IDFA 授权用户投放 iOS 应用内广告。而在此期间，Applovin 凭借 AXON 一跃称霸 iOS 应用内广告市场。

而随着 Meta 通过 Advantage+ 的 AI 广告系统，很可能实现了对 “非授权流量” 的精准预测——结合用户在 FB/IG 上的行为，和合规披露的用户信息（App 类别、时间、地理位置、设备型号），通过 AI 模型预测用户在某次展示后产生转化的可能性。

与此同时，由于千亿 Capex 的投入，无论是 Meta 出于自身现金流的考虑还是想在二级市场用收入高增长来抵消市场对其巨额烧钱的不满，Meta 是肉眼可见的开始着急拉变现了（无论是提高 ad load 还是提前 Threads 和 WhatApp 的商业化）。因此，从这个视角，Meta 对于 iOS 应用内广告的出击就能够理解了。

对 Applovin 而言，不仅仅是正在成长的电商广告业务，而是在其基本盘的游戏广告领域，多了一个有力的竞争对手，接下来就是两家广告模型直接较量的时候。

虽然巨头的大模型能力通常硬核，Meta 自带的海量用户数据也是模型进化的独有优势，但海豚君认为 Applovin 仍有力一战，核心原因还是它最初的模型训练数据，来源于其 1P 游戏玩家以及 Adjust 合作开发商的近乎全量用户数据，其推荐精准度具有天然优势。

不过，Meta 的变现压力也表明它正式回归 iOS in-app 广告市场是认真的，因此哪怕当下做一些补贴先拉回一些应用发行商补充自己的优质广告位，也能对 Applovin 产生一些竞争压力。

无论是 Genie 3 还是 Meta 的这些变化预计对 Applovin 的 Q4 业绩没有太多影响（目前一致预期广告收入 Q4/Q1 增长 60%/45%，目前估值 25x EV/EBITDA，对比短中期的业绩增速，PEG 明显较低，但相比于 Genie 还有经济性问题，当下 Meta 的动作会直接压缩可能的反弹空间），我们建议关注 Applovin 近期即将到来的财报日，看看管理层如何看待这个问题以及如何展望 Q1 以及 2026 年全年。

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