中国太保公司深度研究：资产负债稳健，估值性价比凸显

来源：国金证券研究

作者：舒思勤、黄佳慧

正文

■ 投资逻辑

公司资产负债两端稳健，寿险行业负债端迎来量价齐升新周期，太保凭借品牌、资源、渠道、服务等优势，弹性预计将高于行业，资产端利率中枢上移，且长牛预期下将持续受益。当前公司A股估值低于同业，2026年A/H股息率预计为2.7%、3.5%，看好中、短期基本面向好下的价值重估。

负债端：量价齐升新周期。量的方面，居民中长期存款到期高峰已至，分红险具备保底利率+有吸引力的演示利率，相较于存款和理财优势明显，将承接低风险偏好资金的迁移，预计新单保费有望实现双位数增长。①个险渠道：代理人基础夯实活动率高于同业，规模企稳且核心人力产能提升，2025H1公司人力规模同比增长1.6%至18.6万，核心人力月人均首年规模保费同比+12.7%，高基数下预计新单保费平稳增长。②银保渠道：2021年起银保渠道重启，公司全力开拓银保合作网点，报行合一落地与“1+3”放开下，银保渠道快速增长，2020-2024年NBV复合增速147.0%，2025H1NBV同比+156.0%。展望2026年，居民存款迁徙+行业集中度提升，预计银保渠道NBV仍将实现双位数增长。价的方面，截至2025H1公司有效业务价值打平收益率2.2%为上市公司最低，负债端基础优异，且在新单摊薄与“报行合一”等政策下，存量保单负债成本开始下降，盈利能力提升。

资产端：综合投资能力较强，处于同业上游水平。公司资产配置稳健，固收方面早在2018年便提出增配国债拉长资产久期， 2025H1债券占比为62.4%仅次于太平，固收资产久期延展至12.0年； 权益方面股票和权益型基金占比稳步提升，25H1提升0.6pct至11.8%，增配幅度低于同业，且投资策略以股息价值策略为主，截至2025H1，公司OCI股票占比33.8%，处于行业中等水平，预计后续仍将提升。稳健的投资风格带来长期投资收益率领先，2014-2024年太保复合综合投资收益率为5.6%，高于第二的平安0.3pct，复合总投资收益率5.3%，仅次于人保的5.5%。

风险提示

长端利率超预期下行，前端销售不及预期，权益市场波动。

目录

一、公司概况：国内领先的综合性保险集团

1.1发展历程：全面发展，行业领先

1.2股东结构：股东结构分散，主要股东以国有性质为主

1.3管理结构：核心管理层大多为系统内培养

1.4业绩情况：权益市场向好利润高增，营运利润稳健增长

1.5重视股东回报，稳定性与可预期性增强

二、太保寿险：坚持长期经营理念的转型龙头

2.1战略梳理：两次坚定转型，坚持长期经营理念

2.2存款搬家+市占率提升，寿险NBV高景气将延续

2.2.1个险渠道：平稳发展，保持韧性

2.2.2银保渠道：NBV高速增长，贡献将进一步提升

2.3负债成本下降+投资端改善，利差步入改善通道

三、太保财险：险种结构优化增速放缓，COR保持较好水平

四、资产端：配置结构稳定，投资业绩韧性较强

五、风险提示

正文

一、公司概况：国内领先的综合性保险集团

1.1发展历程：全面发展，行业领先

中国太保是国内领先的综合性保险集团。1991年，中国太平洋保险公司获批成立；2001年，为落实分业经营机构体制改革，公司更名为中国太平洋保险(集团)股份有限公司，同时，由集团发起设立太保寿险和太保产险。2007年、2009年、2020年，中国太保分别于上交所、港交所、伦交所上市，成为第一家在上海、香港、伦敦三地上市的中国保险企业。当前，公司已成为国内领先的综合性保险集团，拥有人寿保险、财产保险、养老保险、健康保险、农业保险和资产管理等在内的保险牌照。

1.2股东结构：股东结构分散，主要股东以国有性质为主

公司主要股东以国有性质为主。截至2025Q3，上海国资委通过申能集团14.05%、上海国有资产经营公司6.34%合计持股20.39%，其他持股超4%的股东分别为华宝投资13.35%、海烟投资4.87%，对应最终控制人分别为国务院国资委、国务院。公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人，强化管理层市场化经营与专业化决策能力，有利于提升集团运营效率。

1.3管理结构：核心管理层大多为系统内培养

核心管理层多为系统内培养的保险专业人士和投资专家，能够较好延续长期发展战略。目前公司新任管理层具有扎实的业务能力与背景。太保集团总裁/寿险董事长赵永刚成长于太保寿险的基层机构，1995年从基层业务员起步，历经支公司、分公司到总公司再到集团的几乎所有机构层级，也完整经历了早期的“转型1.0”时期，并深度参与如今“转型2.0”、“长航行动”等各种战略转型，对太保系统及战略思路、业务特点与各机构的经营习惯高度了解；寿险总经理李劲松2002年加入太保寿险，履历丰富，由分公司一把手提升，实战经营丰富，了解市场及太保。

1.4业绩情况：权益市场向好利润高增，营运利润稳健增长

长牛预期净利润预计将向好，营运利润平稳增长。1）归母净利：2018-2024年公司归母净利润年复合增速16.5%，整体保持较好增长，单年度波动主要受权益市场、利率下行等因素影响。25Q1-3归母净利润同比+19.3%，其中Q3同比+35.2%，增速低于同业主要受所得税审慎计提影响，Q3所得税同比增加81.50亿至95.68亿（税率同比提升25pct至34.31%）；税前利润超预期，前三季度、Q3单季分别同比+35.4%、+85.7%。2）营运利润：2018-2024年太保营运利润年复合增速3.6%，主要受疫情影响赔付较高。2025H1实现营运利润199.1亿元，同比增长7.1%，恢复稳健增长。

寿险业务贡献大多数利润。从净利润来看，寿险业务贡献率基本在70%以上，2025H1寿险净利润占比72.8%，财险净利润占比19.9%。从营运利润来看，寿险营运利润贡献率超75%，25H1占比75.4%。

净资产受利率影响下滑，后续将恢复增长。2025Q3太保归母净资产较年初、H1分别-2.5%、+0.8%，主要是公司资产端采用即期利率（2025Q3较年初+17.9%），负债端基于国债50日均线（Q1-3整体-17.3%），导致资产端与负债端公允价值一降一升，净资产有所下滑。长周期来看，公司的资产负债匹配持续向好，当前利率阶段性企稳，叠加保险服务与投资持续正贡献，预计净资产将恢复增长。

收益率假设下调夯实基础，内含价值维持平稳增长。2014-2022年太保EV保持较高速增长，年复合增速+14.9%。近几年低利率环境下，险资投资收益率持续承压，叠加太保等上市险企主动下调投资收益率假设，由2022年的5.0%调整至2024年的4.0%，进一步夯实了内含价值计算基础，但短期内EV承压，2023年同比增长仅1.9%。近两年NBV增长与投资收益表现亮眼驱动EV回暖，2024/2025H1同比+6.2%/+4.8%。

1.5重视股东回报，稳定性与可预期性增强

分红与营运利润挂钩兼顾投资正向贡献，预计有望维持稳健增长。2024年，公司明确提出现金分红金额的厘定主要参考归母营运利润增幅，兼顾考虑投资正向贡献的影响，稳定性与可预期性增强。2024年太保DPS同比+5.9%至1.08元，投资收益大幅增长背景下，分红占营运利润比例同比提升2.6pct至30.2%。展望后续，NBV连年高增、负债成本快速压降下利差改善叠加营运偏差好转，预计中短期内公司营运利润有望维持个位数增长，驱动DPS稳健增长。假设25/26年DPS增长8%、8%，太保2026年A/H股股息率为2.7%、3.5%。

二、太保寿险：坚持长期经营理念的转型龙头

2.1战略梳理：两次坚定转型，坚持长期经营理念

中国太保坚持长期发展理念，多年来通过持续改革转型，逐步成为国内领先的综合性保险集团。2011年开启转型1.0，聚焦个险、聚焦期交。为应对保险行业深度调整的“新周期”，公司在2018年开启转型2.0，虽无明显成效，但沉淀了高质量发展基础，为下阶段转型蓄能。2021年开启长航行动转型，以个险渠道“三化五最”为核心的队伍升级举措已落地、改革成效正逐步显现。2023年长航行动一期顺利收官，开始进入二期工程建设，着重强化内勤管理升级。2025年正式启动“大康养、AI+、国际化”三大战略，“长航行动”纵深推进转型新阶段，全面启动长航二期“北极星计划”，产品与队伍改革深化，客户分层分类结构继续优化，寿险引擎持续发力。

2024年新任管理层提出“以客户为中心”的经营理念，启动集团大康养、AI+、国际化三大战略。1）通过实施“大康养”战略，完善产业布局，构建养老金融、商业健康险和康复医疗、机构养老、居家照护等全周期服务链，推动康养服务与保险主业协同共生，打造大保险生态；2）通过实施“人工智能+”战略，加大AI对公司经营的全面赋能，全面提升创新驱动力和运营效能，同时探索开拓AI领域风险减量管理市场，培育打造新的业务增长极；3）通过实施“国际化”战略，紧跟中国企业出海步伐提升服务能级，稳步推进海外服务网络建设、跨境保险合作、国际化人才打造和境外资产配置，形成立足上海、服务全国、走向世界的新格局。

转型效能持续释放，NBV复苏趋势持续。太保NBV增速自2019年来历经4年下滑，2018-2022年复合增长率-23.7%。2023年起低基数叠加居民挪储背景下储蓄险产品热销，NBV增长强势复苏，2023/2024/2025Q1-3分别同比增长30.8%/57.7%/31.2%，维持高速增长态势。同业来看，2023年以来太保NBV增速位于行业中上游水平。

NBV增长主要由Margin改善带来。压降银保趸交规模，2022-2024年太保新单保费复合增速基本为0，NBV增长主要由预定利率下调、报行合一带动价值率提升驱动。

2.2存款搬家+市占率提升，寿险NBV高景气将延续

存款搬家已成趋势，到期高峰将至。2020年后居民部门预防性储蓄意愿显著增强，形成了以中长期定期存款为主的巨额蓄水池。2021/2023/2024年的5/3/2年存款将大量于2026年到期，在存款利率下调与中长期存款供给短缺的背景下，将向理财、基金、保险等金融产品转移。

分红险相较于理财、债基等更具吸引力，将继续承接部分居民的储蓄迁移。2026年全面销售分红险，下有保底、上有浮动的收益结构提升产品吸引力。从开门红产品来看，太保分红型增额寿20/30年的演示IRR分别为2.39%、2.63%，相较于银行存款的收益率优势显著。且当前六大行已全面停售5年期大额存单，叠加利率震荡环境下理财与债基收益不确定性提升，居民财富长期保值增值的金融工具愈发稀缺，保险作为低风险偏好类的储蓄产品，将继续承接部分居民的储蓄迁移。

预计2026年公司NBV在高基数下仍将实现双位数的增长，银保渠道是主驱力，对公司新单与价值贡献将进一步提升。2021年起公司重启银保渠道，报行合一落地与“1+3”放开下，银保渠道快速增长。1）新单结构：2025H1银保新单占比高增16.3pct至46.1%，超越个险新单占比35.9%，多元化渠道建设颇具成效。展望26年，个险渠道在高基数下预计新单保费平稳增长，但居民挪储背景下，预计银保渠道仍将延续较好增长，贡献度将进一步提升。2）NBV结构：代理人仍为主要价值贡献源，银保价值贡献快速提升，占比由2020年的0.7%加速上升至2025H1的37.8%。

2.2.1个险渠道：平稳发展，保持韧性

居民储蓄需求旺盛驱动及预定利率下调炒停售下，2023-2024年太保个险渠道NBV恢复较高增长，分别同比+8.8%、+37.1%，其中新单保费分别同比+16.2%、+14.8%，Margin也由23年最低的29.5%回暖至24年的35.2%，实现量价齐升。25H1太保个险渠道NBV同比-2.5%，新单保费在高基数+报行合一影响下同比-8.1%，预定利率下调新业务价值率向好，同比+1.5pct至26.4%。

人力规模企稳，队伍质态改善。2025H1太保人力规模企稳，期末保险营销员18.6万人，同比增长1.6%，其中新增人力3.9万人，同比增长19.8%。代理人人均月产能2.06万元，维持高水平，核心人力月人均首年规模保费7.29万元，同比+12.7%，代理人基础夯实活动率高。

2.2.2银保渠道：NBV高速增长，贡献将进一步提升

银保渠道报行合一+“1+3”合作网点限制放开，公司全力开拓银保合作网点，驱动银保渠道NBV高增，2020-2024年复合增速147.0%，价值银保成效显现。2025H1NBV同比+156.0%，未重述上期数据口径下，也实现了106.2%的高速增长，仅低于平安、新华。

居民存款迁徙，预计2026年银保渠道新单高增将延续。上市银行2024年年报中披露了3月内到期、1年内到期的存款规模及定期存款中居民的占比，以此测算25年Q1及全年的银行到期存款，假设26年到期存款规模增速与25年存款增速相同，测算26年Q1及全年的银行到期存款，预计26年Q1、全年居民到期存款规模分别为33.96、74.33万亿，假设1%流入保险，占2025年银保新单的比例也将达到88%，因此，我们判断，在存款搬家的驱动下，2026年银保渠道将延续高增，且增速前高后低，一是居民存款大多在Q1，挪储行为对Q1边际贡献更多，二是报行合一影响下Q1基数低，25Q1行业银保新单增速-20%）。

预计银保渠道头部集中趋势将延续，太保增速将显著高于行业。1）分红险考验公司长期投资能力，银保渠道将对分红险产品准入更加严格，长周期看，近10年来太保综合投资收益率水平行业领先，分红险销售逻辑更为顺畅；2）预定利率下调、报行合一压缩中小公司价格战、费用战空间；3）银保渠道盈利能力改善，公司将继续全力拓展银保渠道，当前公司通过“智慧银保”APP管控业务员的活动量及团队管理，实现标准化与精细化运作，提升渠道效率，随着与银行网点的合作的深化，近2年来新拓展的网点也将贡献更多增量。

2.3负债成本下降+投资端改善，利差步入改善通道

存量业务负债成本最低表现优异。从增量业务看，2025H1太保新业务价值打平收益率1.8%，仅高于国寿（1.5%）、平安（1.7%），优于其他上市同业；从存量负债成本来看，截至2025H1太保有效业务价值打平收益率2.2%，低于国寿（2.4%）、平安（2.5%），为上市险企最低，且2025H1较2024年末已表现出下降趋势，预计2026年公司负债成本在低预定利率保单的摊薄下将继续下降，叠加长牛预期下资产端长期受益，预计利差已步入改善通道。

三、太保财险：险种结构优化增速放缓，COR保持较好水平

公司主动调整业务结构，24年下半年开始增速放缓。2018-2024年太保财险保费收入年复合增长率9.3%，非车险驱动下整体增长较快。24年下半年开始，公司主动加大业务选择力度，控制商业营运车险、雇主责任险、个人信用保证险等成本率较高的细分险种，致使2024H2、2025Q1-3保费收入同比+5.8%、+0.2%，增速放缓。

COR表现优异，近两年受个人信用保证险影响落后同业。受益于车险报行合一的执行，公司COR整体呈现改善趋势，叠加公司成本管控较好，2020-2024年COR平均值好于同业。2024-2025Q1-3，受责任险、个人信保险等影响，公司COR高于同业，但业务结构得到及时调整，仍维持较好盈利水平。后续随着存量风险出清，预计2026年仍将实现较好盈利。

1）车险：新能源车险占比提升，自主定价系数放开利好COR改善

汽车保有量与新车销量增速趋势性放缓，预计车险低增长将延续。2018-2024年公司车险年均复合增速为3.4%，增速较低一方面受车险综改影响，另一方面汽车保有量增速与汽车销量增速的放缓也有影响。2025Q1-3车险保费同比增长2.9%，预计全年稳健增长延续。随着2026年汽车补贴退坡，预计汽车销量明年将承压，进而传导到车险，后续车险将维持稳健增长。

新能源车险自主定价系数正逐步放开，预计COR将延续较好态势。2020-2024年公司车险COR平均值为97.9%，实现较好承保盈利，其中2024年COR同比+0.6pct至98.2%，主要受大灾影响赔付增加；2025H1公司车险COR同比-1.8pct至95.3%，除大灾同比好转外，“报行合一”政策红利持续释放也是驱动因素之一。展望2026年，预计COR整体平稳，一方面，预计大灾难以好于25年，叠加盈利性相对不佳的新能源车险占比仍将提升，COR面临向上压力，另一方面，新能源车险自主定价系数正逐步放开，且“反内卷”政策下预计“报行合一”政策深入贯彻，也将带来费用率下降。

2）非车险：业务结构加速调整，“报行合一”落地利好

主动调整业务结构，2026年有望恢复高个位数增长。2018-2024年公司非车险保费收入年均复合增速为21.5%，显著高于车险，主要受责任险、农险、健康险等险种驱动。2025H1非车险保费同比-0.8%，公司在承保盈利导向下主动调整业务结构，其中个人信用保证保险业务出清保费收入-6.12亿。展望未来，伴随宏观经济持续回暖，叠加非车险作为社会治理重要市场化工具的功能定位持续强化，公司非车险业务有望实现高个位数增长。

受大灾及个人信用保证保险影响COR同比抬升，“报行合一”政策推进预计将改善。2024、2025H1公司非车险COR分别同比+1.4pct、+0.4pct,分别受大灾及个人信用保证保险赔付增加影响，其中2025H1在剔除个人信保险业务影响后，COR同比-2.3pct至94.8%，盈利基本盘良好。展望后续，预计COR将逐年改善，一是个人信用保证保险影响预计在2026年出清，二是非车险“报行合一”在2026年全面落地，有望带来费用大幅改善。

四、资产端：配置结构稳定，投资业绩韧性较强

总管理资产规模增长稳健。集团投资资产自2018年1.23万亿元增长至2024年2.73万亿元，年复合增长率14.2%，2025Q3末较上年末继续增长8.8%至2.97万亿元。

固收较早布局长久期利率债，权益稳步提升。1）固收方面：公司早在2018年便提出增配国债拉长资产久期，此后持续增配长期利率债，2025H1债券占比为62.4%仅次于太平，且国债、地方政府债、政策性金融债占投资资产的47.4%，固收资产久期延展至12.0年。2）权益方面：稳步增加公开市场权益资产配置，其中25H1股票和权益型基金占比提升0.6pct至11.8%，增配幅度低于同业。

二级权益以股息价值策略为主，OCI股票规模及占比持续提升。股息价值策略是公司权益资产的核心投资策略，兼顾股息和成长，在要求较好股息的基础上，更加重视企业治理、竞争优势、管理能力和长期成长前景等因素，获取股息收益和稳定业绩增长带来的回报。截至2025H1，公司OCI股票占比33.8%，处于行业中等水平。展望未来，利率延续低位，通过提升高股息股票配置，以股息补票息是提升净投资收益率的重要路径，预计OCI规模与占比仍将继续提升。

综合投资能力较强，处于同业上游水平。2014-2024年，太保复合综合投资收益率为5.6%，高于第二的中国平安0.3pct，太保复合总投资收益率5.3%，仅次于中国人保的5.5%；2019-2024年太保复合综合投资收益率为5.2%，高于第二的中国人寿0.3pct，复合总投资收益率4.9%，同样仅次于人保的5.1%。2025年前三季度，太保未年化净投资收益率为2.6%，同比下降0.3个百分点，受益于权益市场向好，总投资收益率为5.2%，同比提升0.5个百分点。

五、风险提示

1）长端利率超预期下行：保险资金再投资压力增大，或进一步引发利差损风险担忧，压制估值表现；

2）前端销售不及预期：银保渠道竞争加大，存在保费规模增长乏力、新业务价值增速不及预期的风险；

3）权益市场波动：拖累投资收益与利润表现。

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报告信息

证券研究报告：《中国太保公司深度研究：资产负债稳健，估值性价比凸显》

报告日期：2026年1月29日

作者：

舒思勤 SAC执业编号：S1130524040001

黄佳慧 SAC执业编号：S1130525010001