从细节和隐晦表述中，探寻科达制造高速增长的底层逻辑

随着重大资产重组方案的披露，1月29日科达制造(600499.SH)复牌后涨停，1月30日进一步放量大涨8.79%，收盘后总市值来到339亿元，PE(TTM)约23.4倍。

图片说明：科达制造小步慢跑式的周K线图，数据来源于Wind

由于过去两个交易日科达制造股价涨跌幅偏离值累计达20%，触发龙虎榜披露规则。从龙虎榜来看，游资席位高位离场，北向资金和量化资金既有做T也有净买入，机构席位（可能还包含QFII席位）是主要买盘。

图片说明：科达制造1月30日龙虎榜，数据来源于Wind

估值之家曾于2025年9月11日发布文章《枧下窝锂矿复产在即？科达制造迎来低估值机遇》，文中详细阐述了科达制造的基本面和估值逻辑，鉴于文章可读性的考虑，本文不再介绍公司基本面，而是聚焦于非洲建材业务高增长的原因，以及机构高位进场的逻辑分析。

重大资产重组方案中的默契

根据《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，科达制造拟按照10.80元/股的价格，通过发行股份及支付现金的方式购买特福国际51.55%股权，交易完成后将实现对海外建材业务板块的100%控股，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。其中，募集配套资金将用于支付本次交易的现金对价、以及相关交易税费、支付中介机构费用及补充流动资金等。同时公司明确表示，募集配套资金以发行股份及支付现金购买资产的成功实施为前提，发行股份及支付现金购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提。

图片说明：募集配套资金的用途，数据来源于公司公告

虽然发行价已经确认，但特福国际的估值尚未得到确认，收购方案中现金支付的比例也尚未得到确认。对于中小股东而言，自然是希望看到特福国际的估值越低越好，同时现金支付的比例越高越好。

有趣的是，就科达制造特殊的股权结构和董事会结构来说，或许会出现一些不约而同的默契。

首先来看科达制造的股权结构，截止到2026年1月14日，科达制造无实际控制人，其股权结构如下图所示。第一大股东为梁桐灿，并与广东宏宇集团有限公司构成一致行动人关系，两者合计持股22.88%。第二大股东为广东联塑科技实业有限公司(02128.HK)，于2023年2月举牌科达制造、目前持股8.01%。第三大股东为北上资金。第四大股东为科达制造创始人卢勤持股6.57%。第五大股东为董事长边程及其一致行动人关琪，合计持股5.15%。第六大股东为国内陶瓷企业佛山新明珠企业集团有限公司。第七大股东为科达制造员工持股计划。第八大股东为马可波罗(001386.SZ)的总裁谢悦增。

图片说明：科达制造股权结构，数据来源于Wind

再来看科达制造的董事会结构。目前科达制造董事会合计8名非独立董事：其中董事长边程和杨学先于90年代加入科达制造；沈延昌为科达制造非洲出海合伙人广州森大集团的创始人；陈旭伟、陈永成、彭衡湘代表第一大股东广东宏宇；左满伦代表第二大股东广东联塑；李跃进为科达制造海外建材业务总裁。换句话说，可以近似认为，科达制造董事会的8位非独立董事席位中，3名席位由第一大股东掌握、3名席位由科达制造原班人马掌握、1名席位由森大集团掌握、1名席位由第二大股东掌握。由此，不存在某一股东控制董事会半数以上席位的情形。

图片说明：科达制造董事会成员，数据来源于Wind

毫无疑问的是，本次重大资产重组过后，森大集团将成为科达制造的主要股东，同时森大集团将掌握科达制造更多的董事会席位，但同时注意到，科达制造明确表示，预计本次交易完成后上市公司仍无实际控制人。

图片说明：科达制造本次交易不会导致上市公司控制权发生变更，数据来源于公司公告

因此，对于中小股东而言，在利益一致性方面，很可能与现有大股东、二股东等主要股东，形成一种不约而同的默契，不必过于担心特福国际的估值偏高，或交易完成后，森大集团的股份占比过高。

非洲建材业务为什么增速如此之高？

相比于重组方案，更靓眼的数据是非洲建材狂奔的业绩增速和利润率，2025年非洲建材业务实现营业收入81.87亿元，同比增长73.57%，实现净利润14.74亿元，同比增长155.94%，净利率约18%。

相比于2025H1非洲建材业务37.71亿元的营业收入和6.42亿元的净利润（净利率17.02%），值得注意的是，2025H2的业绩环比2025H1仍在加速增长，考虑到2025H2公司需要面对因为人民币汇率整体升值而产生潜在的汇兑损失后，利润率仍然环比2025H1提高。

图片说明：科达制造非洲建材2025年业绩，数据来源于公司公告

为什么非洲建材的业绩增速如此之高？且利润率水平如此之高？

是因为非洲经济增长迅猛、或城市化进程显著加快吗？根据非洲开发银行集团的统计和预测，东非是非洲GDP增速最高的地区，但增速也不到6%，而GDP增速最低的非洲南部，增速只有2%左右。因此，“非洲经济增长迅猛、或城市化进程显著提速”这个逻辑，虽然不太容易证伪，但可以确定是比较牵强的。

图片说明：非洲各地区增长表现及展望（百分比），数据来源于非洲开发银行集团

是因为非洲瓷砖市场增长迅猛吗？科达制造在2025半年报中，引用了MECS-Acimac研究中心于2024年底发布的陶瓷行业报告，非洲大陆的瓷砖生产量和消费量在过去十年已分别实现年均11%和6.3%的增速。展望2024至2028年，非洲瓷砖市场预计保持温和增长趋势：产量将以5.6%的年均复合增长率从 2023年的11.78亿平方米提升至2028年的15.45亿平方米；消费量则以6.0%的年均增速从14.72亿平方米增至19.72亿平方米。如下图所示，非洲市场虽然是全球瓷砖消费市场增长最快的区域，但CAGR复合年增速也就只有个位数，用“非洲瓷砖市场增长迅猛”来解释科达制造70%+的营收增速，似乎也非常牵强。

图片说明：2024~2028年全球瓷砖生产和消费预测，数据来源于公司2025半年报

是因为非洲市场一片蓝海、缺乏充分竞争吗？熟悉科达制造的投资者或许比较了解，科达制造过去非洲建材业务的毛利率其实并不稳健，因为非洲瓷砖市场的竞争并非蓝海一片，尤其从2023年开始，竞争对手们向非洲瓷砖市场大量出口，价格战打的也非常惨烈，科达制造非洲建材业务毛利率从过去的40%+，在2023年和2024年分别下滑到35.70%和31.20%。

图片说明：非洲瓷砖市场并非一片蓝海、缺乏竞争，数据来源于2025年1月2日《调研纪要》

是因为科达制造产能投放节奏、凑巧使得2025年是个丰收大年吗？根据科达制造财报所述，截止到2024年底，公司建筑陶瓷产量合计1.76亿平米；截止到2025H1，公司建筑陶瓷产量合计0.98亿平米。

考虑到特福国际2025H2营业收入44.16亿元，较2025H1环比增长约17.10%，因此可以近似假设2025H2产量较2025H1增长17.10%，达到约1.15亿平米，从而2025全年产能约2.13亿平米，同比2024年增长约21.02%。

显然产量的增速，远远不及70%+的营业收入同比增速，即便考虑到产能投放初期有爬坡期的影响，也无法解释产量和营业收入之间的增速差，因此2025年并不是“科达制造产能投放节奏使得2025年凑巧是个丰收大年”。

图片说明：科达制造海外产能布局，一个圆点代表一条产线，数据来源于科达制造微信公众号

答案或许藏在细节里

估值之家在上文中已有论述，非洲瓷砖市场并非一片蓝海，尤其是2023~2024年竞争激烈。但有意思的是，根据公司表述，自2024年中起，经过公司与市场的沟通及各方产销的调节，非洲本土瓷砖市场竞争逐步回归良性道。因此，特福国际的瓷砖产品在各销售区域开始陆续提价，且2025年延续了提价，市场反馈显示价格接受度较好。

图片说明：非洲瓷砖市场于2024年中起开始好转，数据来源于《调研纪要》

蹊跷的地方在于，科达制造到底是与竞争对手进行了怎样的沟通，以至于大家不打价格战了，甚至开始涨价了？

复盘2024~2025年的非洲建材市场，有两件事情特别值得注意：

第一，肯尼亚自2024年12月起，对部分陶瓷和玻璃制品的进口税负有所提高。陶瓷地砖、 陶瓷马赛克、饰面用陶瓷制品以及陶瓷卫生洁具在原35%的关税基础上，额外加征5%或KES300/平方米的消费税。同时，浮法玻璃在原10%的关税基础上，额外加征35%或KES200/kg 的消费税。2025年7月征收更高的从量消费税（且进一步提到与百分税率比取更高者征收），其中瓷砖提升至KES300/平方米、浮法玻璃为KES500/平方米。同时对瓷砖和卫生洁具新征收3%的出口和投资促进税。

第二，坦桑尼亚自2025年6月起，对陶瓷和玻璃制品实施大幅度的税收调整。陶瓷地砖、陶瓷马赛克及饰面用陶瓷制品在原有35%关税之外，新增5%的工业发展税，等效关税上升至约40%。对浮法玻璃、钢化玻璃以及中空隔热玻璃，关税税率直接上调至35%，并额外加征5%的工业发展税，最终等效关税达到约40%。

图片说明：肯尼亚和坦桑尼亚关税变动，数据来源于长江证券

重新整理一遍事件发生的顺序：

2021~2022年，科达制造非洲建材业务很赚钱，因为海运费高昂等因素，进口瓷砖进不来；

2023~2024H1，海运恢复正常，非洲瓷砖市场涌入大量进口产品，市场竞争加剧，价格战之下，科达制造非洲建材毛利率从最高45.37%掉到最低31.20%；

2024年中，科达制造与市场各方进行了“沟通”，价格战不打了，并且开始涨价了；

2024年底，肯尼亚对陶瓷和玻璃加征关税，其中陶瓷是科达制造主营业务，玻璃是科达制造横向拓展的第二成长曲线；

2025年初，科达制造继续对非洲建材产品涨价；

2025年中，肯尼亚继续增加关税，同时坦桑尼亚也对陶瓷和玻璃大幅增加关税。

2025年底，科达制造非洲建材业务营业收入同比增长73.57%，净利润同比增长155.94%。

这一切，是否都是一个巧合呢？如果这一切确实是巧合，那么用2026年的业绩乘以15，或许就是科达制造的合理估值，如果这一切不是巧合，或许科达制造可以配得上一个更高的估值。