港股不再只是“捡便宜”，国海富兰克林徐成：看重性价比，更看重长期盈利确定性

财联社1月30日讯（记者 吴雨其）过去几年，港股经历了从情绪主导的深度调整，到在政策支持与盈利预期修复下逐步回到相对合理估值区间的过程。指数一轮反弹之后，“便宜”不再是对港股的唯一标签，市场重新回到盈利、分红和产业结构本身的博弈：一端是高股息、强现金流的红利资产，另一端是受全球流动性和主题情绪影响更大的成长与科技板块，冰火两重天的特征越来越鲜明。

与此同时，全球AI浪潮正在重塑资本流向与产业格局。从美国大型科技公司，到东北亚的半导体、内存与高端制造，再到与中国内需、互联网和创新药相关的上市公司，围绕算力、算法与应用场景的竞争持续升温。亚洲市场在这条产业链中的位置愈发关键，如何在估值不再极端低位的阶段，沿着AI产业链与区域分工重新审视港股与亚洲资产的性价比，正在成为机构投资者的共同问题。

在这样的背景下，近日，财联社记者采访了国海富兰克林基金QDII投资总监徐成，他对影响港股后续表现的关键变量、港股下一阶段的主要机会，以及亚太AI产业链投资等话题进行了系统交流。从他的回答中，既能看到他对港股估值与盈利的冷静拆解，也能看到他在韩国、中国台湾、日本、港股与A股之间来回穿梭、顺着AI产业链逐层挖掘个股阿尔法的思路。

从低估到修复：港股的性价比与内需观察

在徐成的视角里，理解港股不能停留在“估值便宜”这一层面，更要把宏观环境、企业竞争力和盈利波动放在一起看。他回顾，前期港股被情绪压到严重低估的阶段，宏观并非一边倒恶化，很多优质企业的核心竞争力也没有被根本破坏，但风险偏好和流动性收缩叠加在一起，使得资产定价出现明显错杀，那一段时间他更愿意从中挑选估值被压得足够低、商业模式相对清晰的公司。

随着时间推移，港股指数层面已经经历了一轮不小的反弹，部分板块涨幅显著，整体估值从极端低位回到相对合理区间。在这种阶段，他不再把“估值修复”本身当作主要的收益来源，而是把重心转到盈利和结构上：哪些公司在宏观温和修复、政策逐步落地的环境中，盈利有望实质改善，哪些板块只是跟随情绪和流动性抬升，对后续盈利的可验证性相对有限。

谈到港股的核心吸引力，他仍然强调“物美价廉”。一方面，同一家公司在两地上市时，港股给出的估值往往更低，另一方面，这里高度集中了中国最具代表性的互联网、科技、创新药和部分消费龙头，再叠加南下资金和全球资金的配置需求，港股既是中国资产重要的定价场所，也是连接全球AI产业链与本土经济的关键节点。这使得他在长期资产配置层面，始终把港股当作一个需要重点研究和深度参与的市场。

去年大热的新消费方向上，徐成则相对审慎。他认可部分头部消费公司“走出去”的商业模式，看到它们在海外市场和品牌建设上的突破，也承认这类公司短期内具备较强的成长性，但同时会把潮流时尚的属性当作重要风险点。品牌热度的波动、消费情绪的变化，会带来估值和业绩两端的放大效应。他在组合中会有适度参与，但不愿意把高仓位长期集中在对情绪和流行依赖度较高的标的上，更倾向于在估值和业绩都出现更清晰匹配时，再提高配置比例。

对于更广义的内需，他认为，政策端对内需的重视程度越来越高，若后续有更加强有力的消费支持政策出台，估值处于较低水平的内需板块具备较大上涨空间。不过徐成也指出，在宏观数据喜忧参半、人口增速放缓的背景下，很难再出现类似过去大盘消费那样的广谱式机会，未来更多是结构性的。例如旅游、出行、休闲服务等体验型消费，有机会在政策组合拳推动下实现修复和再增长。相应的港股板块上，如果经营数据和订单情况出现实质性改善，他会考虑右侧配置，但在目前信号尚不充分的情况下，仍把这部分更多放在跟踪和等待之中，把“不过早押注”也视作风险控制的一部分。

在他看来，当下的港股更多是一个选股市场。从低估到修复的过程已经走完了重要一段，接下来，比拼的是谁能更准确地判断盈利的变化、谁能在高股息与高成长的两端找到更好的平衡，而不是简单等待指数本身再度出现类似过去的重估行情。

布局AI产业链：掘金亚太市场

相较于很多只从单一市场切入AI的投资者，徐成更强调跨市场的产业链视角。他长期覆盖大中华及日韩、美国市场，这些年在台湾科技股和韩国半导体上的研究不断加深，再叠加对美股AI龙头的跟踪，使得他在看待AI时天然会把美国的上游设计、亚太地区的硬件制造、基础设施及下游应用放在同一张图上。

在他管理的国富亚洲机会（QDII）这只产品中，这一思路被具体落在仓位上：组合高度围绕AI产业链展开配置，相关标的占比非常高。内存行业是其中一个典型环节，目前由少数厂商主导，供给端受制于技术难度、资本开支和客户认证周期，短期难以大幅扩产，而AI对高带宽内存的需求又在持续抬升，行业景气度有望维持在较高水平。

另一端，日本与中国台湾在ABF内载板等高端产品上的技术门槛同样非常高，全球只有少数企业能够满足AI服务器对内载板的要求，国内公司目前还主要集中在普通基板上。在AI服务器出货持续增长的预期下，这些关键环节的产能利用率、议价能力和盈利弹性，都有望在中期得到体现。在徐成的组合里，这些位置清晰、竞争格局相对稳定的硬件基础设施，构成了AI投资的底座。

与不少更早押注应用故事的投资者不同，他选择先把硬件部分打牢，再逐步往应用侧延伸。他观察到，广告投放、教育、游戏以及生物医药分子发现等领域，已经出现了具体的AI应用案例，部分公司在游戏投放优化上已经耕耘了一两年，虽然利润率暂时不及海外成熟对手，但随着数据积累与模型迭代，盈利结构存在改善空间。

在这些更偏前沿的方向上，他的做法是：一边保持密集的调研和学习，尽量理解技术路径与商业模式的落地速度，一边在组合层面控制节奏，采取逐步加仓的方式，而不是靠短时间内的大幅集中来博取短期弹性。

在AI主线下，他也会刻意在传统制造里寻找被忽视的环节。例如过去深度服务于基建和地产周期的柴油发动机厂商，在行业景气回落后长期被市场忽略，估值处在低关注度区间。

徐成在走访数据中心机房时注意到，大型AI数据中心为了保证供电稳定，除了常规电网和UPS系统之外，往往需要柴油机组作为备用电源。随着AIGC和算力需求推动数据中心建设提速，这类设备重新成为关键一环，而具备技术积累和产能基础、同时又被低估的企业，便在他的组合中获得了更高权重，成为围绕AI主题挖掘个股阿尔法的典型思路。

对于市场上热度极高但基本面仍不够清晰的一些方向，例如部分国产GPU概念股、仍处在故事阶段的脑机接口主题，他则保持更谨慎的态度。面对市场上高认购、高波动的个股，他更强调性价比和安全边际，会优先把资源配置到技术路线较为明晰、盈利模式更扎实、估值相对可控的公司上，对以情绪和想象力驱动为主的资产，则宁可先旁观、等待数据和业绩的进一步验证。

在冰火两重天中做均衡：差异化的产品定位

如果要用几个关键词概括徐成当前的投资取向，均衡和安全边际会反复出现。港股市场一端是高股息的红利资产，一端是高波动、高成长的科技板块，在他看来，这种冰火两重天的结构反而给了主动管理资金在不同风格之间动态切换的空间。

在产品层面，他把不同组合的风格划分得相对清晰。国富亚洲机会（QDII）主要关注科技尤其是AI方向，覆盖韩国、中国台湾、美股以及大中华地区的相关公司，是他围绕AI产业链搭建的“进攻型”组合；国富估值优势则更加关注绝对收益与红利，通过配置高速公路、电信、部分出口企业等现金流稳定、分红水平较高的资产，为持有人提供更为防守型的回报基础；

国富大中华、国富沪港深成长精选和国富港股通远见价值，则偏向在港股与A股、互联网与传统行业之间做均衡，试图在成长性和防御性之间找到更平滑的路径。

在这些不同定位的产品中，方法论是一致的：在任何阶段，都避免把仓位过度集中在单一赛道上，更关注在估值与盈利两端同时具备一定优势的公司。市场情绪推动某些主题走向极致时，他会有意识地从中退出一部分，把资金转向估值更低、基本面正在改善但尚未被情绪充分定价的板块；当市场过度悲观、优质资产被迫杀估值时，则会积极寻找介入点，把情绪错杀变成布局长期阿尔法的窗口。

在风险控制上，他既关注个股的估值安全边际，也关注组合整体的贝塔暴露。当个股估值明显脱离基本面、安全边际被压缩时，他会通过逐步减持来降低单一标的的风险；在宏观和政策层面，如全球降息节奏、新任美联储主席可能带来的政策不确定性，以及国内在房地产、消费上的政策组合的变化，则会影响他对整体仓位和板块配置的调整。

对于普通投资者如何看待港股配置，他给出的理由也回到了基本面和定价本身：“同股不同价”带来的性价比、港股在互联网、创新药以及部分消费方向上的独特标的，以及通过港股接触与海外经济高度相关公司的能力，都是长期值得重视的结构性优势。至于在这些优势之上能否获取超额收益，则取决于对产业变化的理解深度，以及在情绪与盈利之间如何做出权衡。

在AI这条仍在快速演进的主线之外，徐成目前并不急于为下一个大主题下结论。他更关注的是，在估值不再极端便宜、市场几乎没有明显空头的阶段，如何用产业链理解和跨市场比较，尽量避免在情绪高点上站得太满，把更多筹码留给那些真正具备长期竞争力、同时又在某个阶段被忽视甚至误价的公司。对他而言，这种在冰火两重天之间不断寻找平衡的过程，本身就是港股与亚洲市场给长期投资者留下的最大空间。