资产价格是决定鲍威尔卸任前是否再降息的关键因素

王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

美国出现历史上最大规模的资产价格效应，是这一轮美国经济周期的关键推动力。资产价格上行通过Tobin’sQ效应鼓励投资，推动利润-工资-物价机制循环，财富效应激励消费，共同支撑了美国经济总需求和通胀韧性。资产价格效应弱化或者逆转才会增加鲍威尔任期内（任期至2026年5月）再降息的概率。

2025年6月开始，美国劳动力就业状况出现了连续下行，失业率从2025年6月的4.1%上升至2025年11月的4.5%。2025年12月美国劳动力市场软化状态出现了轻微逆转，失业率降至4.4%，失业率高于美联储在2025年12月10日《经济预测摘要》中的长期失业率中值4.2%，处在长期潜在失业率区间3.8%–4.5%，美国经济失业率尚未脱离美联储预测的长期正常区间。

美国通胀率（PCE）从2025年4月的2.3%波动上行至2025年11月的2.8%，2025年11月核心通胀率（PCE）也为2.8%。从环比来看，近2个月环比基本保持在0.2%，美国通胀韧性依然较强。

从经济总需求（实际GDP）来看，依据BEA2026年1月22日公布的数据，2025年前三个季度美国GDP环比年率增速分别为-0.6%、3.8%和4.4%。依据美联储亚特兰大分行2026年1月22日给出的预测数据，2025年4季度美国GDP环比年率将达到5.4%，2025年的美国经济出现前低后骤高的态势。按照这一预测数据，2025年美国GDP将显著高于美联储认为的长期潜在产出水平中值1.8%，也超过长期潜在产出区间1.7%–2.5%。

从企业利润（含存货估值及资本消耗调整）来看，依据BEA的数据，2025年3季度，美国企业利润季度年率达到了4.1万亿美元，单季企业年率利润创历史新高（图1），同比增速9.3%。高于2023年的7.6%和2024年的5.1%。

图、美国企业利润（含存货估值及资本消耗调整，十亿美元）

数据来源：BEA, Table 7. Relation of Gross Domestic Product, Gross National Product, and National Income.

企业利润支撑了利润-工资-物价机制，导致劳动力市场可能会因为技术变革等因素带来的结构性失业，但整体失业率恶化的风险下降。企业利润也支撑了美国居民就业的工资收入，员工薪酬（Compensation of employees）从2022年以来一直占美国名义GDP的约51%。2022-2024年员工薪酬大约是同期美国企业利润（含存货估值及资本消耗调整）的395.8%，2025年前三个季度约占392%，2025年3季度员工薪酬季度年率为15.75万亿美元，处在历史高位。

由于资产价格上涨，2022年以来，个人资产性收入（Personal income receipts on assets）在个人收入中的占比基本稳定在16%-17%之间。由于美国政府推崇财政赤字，个人当前转移支付（Personal current transfer receipts）基本稳定在18%-19%之间。再加上业主收入（含存货估值和资本消耗调整）和租金等，导致美国居民可支配收入在2025年3季度的季度年率达到了22.94万亿美元，占同期美国GDP的73.7%。

2022年以来，美国居民支出基本保持在可支配收入的95%左右，储蓄率一直在低位徘徊，2025年3季度美国居民储蓄率只有4.2%。私人消费支出成为支撑总需求最重要的因素，对当季GDP贡献率为53%。2025年3季度美国GDP增速为4.4%，私人消费贡献率明显低于2024年71%和2023年60%，美国经济增长的驱动因素与过去相比变得平衡一些，净出口和政府消费投资的贡献率有所改善。

2025财年美国财政赤字率5.9%，美国国会预算办公室（CBO）预计2026财年为5.5%。一些重要的市场机构，如摩根大通在近期预测2026财年美国财政赤字率约占GDP的6.2%，逼近2万亿美元。

从财富效应来看，依据2026年1月9日美联储发布的《美国金融账户》数据，2025年3季度，美国家庭净财富181.63万亿美元，较2024年底增加了12.2万亿美元，较疫情前的2019年底增加了近66万亿美元，主要来自于股市和房市资产的增值，尤其是股票市场资产的增值。2025年前三个季度，公司股权价值增加9.01万亿美元，房地产价值增加了1.03万亿美元，债务证券价值增加了0.68万亿美元，其他部分增加约1.4万亿美元。

从美股持有者的结构来看，2025年3季度，美国家庭和非营利组织持有公司股票在其金融资产中的占比达到了近47.1%，显著超过了2001年纳斯达克泡沫破灭前的2000年1季度高点38.7%（2000年1季度后纳斯达克指数持续下跌）。2025年3季度外国投资者持有美国金融资产64.1万亿美元，其中美股19.6万亿美元。依据WIND数据，美股市值从2022年底的52.7万亿美元一路上涨至2025年底的92.1万亿美元，差不多是美国GDP的3倍。截至2026年1月23日，达到了94.3万亿美元。

资产价格效应是这一轮美国经济周期的关键推动力。资产价格上行通过Tobin’sQ效应鼓励投资，通过财富效应激励消费。关键是为什么这一轮周期美国出现历史上最大规模的资产价格效应？资产价格是市场选择的结果。市场选择这样的资产价格，是疫情激进财政货币政策驱动？还是企业盈利能力的支撑？还是以AI为代表的信息技术革命的预期等其他因素牵引？恐怕难以准确量化。

资产价格效应持续性越久，美国通胀韧性就很难消减。在很大程度上，鲍威尔任期内（截至2026年5月）美联储能否再降息，取决于美国金融资产价格的变化，尤其是股市资产价格的变化。财富效应下降或者逆转，才会提高鲍威尔任期内降息的概率。

本文转自1月26日中国宏观经济论坛 CMF，欢迎关注“人大重阳”平台账号