特斯拉成立23年后，它的第一章故事结束了

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

美东时间28日美股盘后，特斯拉公布了2025年第四季度的财务报告，录得总营收249.01亿美元，同比下滑3.1%，略高于分析师相对悲观的预期，营运利润14.09亿美元， Non-Gaap下EPS录得0.5美元，略低于分析师预期。

财报一图流详见下图（后文无特殊说明，单位均为亿美元）：

图：特斯拉财报汇总，来源：企业财报，锦缎研究院整理

特斯拉的财报，我们一般分为多个部分来理解，市场对不同业务的认知看法是不同的，比如储能业务、造车业务投资者更关心持续性，具体的毛利表现；而Optimus、Robotaxi投资者更关注早期的发展布局和技术落地情况。

此前我们借用了gartner曲线来大致阐释Tesla的业务布局和发展阶段。

图：特斯拉产品线与gartner曲线结合，来源：锦缎研究院

而今年最新的业绩会中，随着完成对xAI的投资，特斯拉已经完成了与物理世界的切割，马斯克针对车型布局、造车业务利润率趋势的探讨已经意兴阑珊，叙事焦点已经落在了相对前沿的Robotaxi、Optimus以及AI Infra的探讨上。

这基本意味着，2003年成立、马斯克后于2024年入主的特斯拉，历经23年发展，其第一章关于新能源电动车的叙事已接近结束。

因此，我们延循着如此脉络，分“旧世界”与“新世界”两部分来聊一下特斯拉财报的表现与未来预期。

01

旧世界

首先是“旧世界”，基于财报的既有业务情况：

1.造车业务：预期内的下滑，Model S/X让路Optimus

财报发布的同日，特斯拉正式官宣完成了对xAI的投资，因此市场的焦点从传统即有业务，迅速转向至未来预期，但我们还是先来看看现阶段特斯拉的基本盘。

仅从财报的纸面数据来看，四季度特斯拉造车业务表现不好，但也符合预期，单季度营收录得177亿，同比下降了10.6%，主要的原因还是补贴退坡，导致三季度脉冲增长，后续需求必定疲软。

同时在交付量层面，第四季度特斯拉一共交付了41.82万辆车，环比、同比均下滑了15%左右，但好在毛利率稳住了，根据电话会信息，亚太及新市场（东南亚、EMEA地区）等高毛利地区占比提升，带动了汽车业务毛利率增长。

很明显，针对不同地区推出定制化车型（中国长续航、欧洲减配），精细化运营确实帮助特斯拉稳住的基本盘，毛利率甚至达到了23年Q1以来的巅峰水平。

但显然运营和产品策略，并不能解决现阶段特斯拉造车业务的问题，一方面，特斯拉的造车业务基本没有更高规模化，降低成本的可能，只能通过一些产销的配平，来维持相对稳定的库存，从而相对从容的应对价格压力。

另一方面，现阶段特斯拉产能建设的重点并不在造车业务上，甚至造车产线需要让渡给机器人，业绩会中管理层官宣了Model S/X车型停产，并明确说明是为了将产能让渡给Optimus III。

当然Model S/X目前的产销量并不大，不会短时间内大幅冲击造车业务的基本盘，但对于特斯拉而言，未来很长一段时间内，45万辆产销配平，20%毛利浮动，可能会成为常态，造车业务很难出现明显增量。

或许真如马斯克回答网友所言，未来或许没有人会记得特斯拉曾经造过汽车。

2.储能业务：维持高增速，受到马斯克表扬

储能业务算是2025年特斯拉整体表现最好的业务，没有之一。已发布产品Megapack3.0和Powerwall的表现都不错，四季度储能业务整体收入录得38.37亿美元，高基数下同比增长25.4%

整个2025年，特斯拉储能业务的增速达到了26.62%，更关键的是2025年全年储能业务的毛利率提升了360BP,直接带动特斯拉整体的毛利逐步上升。

马斯克也在业绩会的开篇，就着重表扬了特斯拉能源团队取得的成绩，并且马斯克认为，太阳能市场的潜力被严重低估，未来会实现每年100GWh太阳能电池的产能，并构建从原材料到产品的完整供应链。

显然，相较于传统的造车业务，储能业务与人工智能数据中心关系密切，对于特斯拉而言，储能业务的增速预期，2026年要更明朗一点，特斯拉还将在休斯顿工厂生产Megapack 4及Megablock新产品，很可能会成为驱动特斯拉即有业务增量的核心。

3.经营情况：费率仍在高位，2026年是FSD扩张之年

2025年，是特斯拉史上首次年度营收下滑，GAAP（公认会计准则）净利润约38亿美元，同比下降约46%。

在市场中，相较于其他科技企业，特斯拉2025年的表现也难言乐观，过去一年半的时间内，始终没有突破500美元大关。

但其实，前文中我们也提到，造车业务虽然增速明显下降，但通过不同市场精细化的运营，实际上造车业务的毛利率稳定在了20%，如果我们假定造车业务让渡产能后，不会出现规模性增长，那么除了储能业务外，这部分业务缺口一定还需要填补，特斯拉给出的答案就是FSD。

四季度，是特斯拉首次披露FSD渗透率情况，目前FSD保有量在110万台左右，渗透率在12.4%，而2024年底FSD的渗透率仅为10.96%。很明显，订阅制和FSD V12的能力，确实带动了大量需求。

结合管理层对FSD表态来看，随着Robotaxi项目推动，FSD将会是今年特斯拉和“车”相关业务中，为数不多的可期待增量。

本季度，特斯拉将完成FSD向订阅模式，短期来看可能会影响毛利率（尤其是服务收入），但长期来看，FSD月付费模式肯定还会带动渗透率的提升，进而带动毛利率增长。

而特斯拉也确实无比需要FSD渗透率提升，来摊平费用成本，四季度特斯拉的研发费用和销售管理费用分别录得17.83及16.55亿美元，均创单季度新高，结合四季度相对疲软的营收表现，整体的费率分别达到了7.2%及6.6%，已经接近了近三年来的高位。

02

新世界

再来看看“新世界”，基于业绩会马斯克和管理层表态，未体现在财报中的业务发展进度如何：

1.无监督Robotaxi已运行，发展的速度略慢于预期

根据管理层在业绩会中透露，截至去年年底，特斯拉Robotaxi已经解决了大量长尾问题，今年年初在奥斯汀地区，推出了无监督自动驾驶出租车服务。

对于Robotaxi业务而言，这确实是一个不小的进步，不过也在预期之内。去年三季度，特斯拉主动调低了Robotaxi的进度，目前来看，实际进度还是不及预期。

截止2025年底， 在旧金山湾区和奥斯汀提供服务的Robotaxi总量已经超过500辆，但此前的电话会中，25年年底的预期是提供100辆左右的服务。当然目前来看，部署区域和移除监督员的目标已经完成，Robotaxi业务整体发展不错，略慢于预期进度。

2.马斯克要打造比中国所有正在研发的机器人都强的产品，Optimus III量产进度扑朔迷离

另一项未来业务Optimus的进度扑朔迷离，在谈及机器人业务时，马斯克首先花了很长的篇幅，来夸赞中国的机器人产业，甚至用到了其标志性话语：“绝大多数人低估了中国的实力，尤其在机器人层面。”

从制造能力，到大模型能力，马斯克对中国机器人产业夸了个遍。当然最后还是回归特斯拉本身，马斯克认为Optimus目前具备的最大优势：灵巧手、人工智能系统、规模化生产能力。

马斯克表明特斯拉计划打造的Optimus将比已知的任何中国正在研发的机器人都更加先进，谈到Optimus具体进度时，特斯拉宣布了将在一季度推出Optimus V3的原型机。

不过在量产进度话题中，马斯克似乎又在放低预期，虽然并没有改变2026年底的量产计划，但刻意提到了：“Optimus的生产爬坡曲线将相对平缓”，今年到底跳不跳票，还真难说。

3. 200亿指引，特斯拉资本支出之年，马斯克还要建晶圆厂

三季度特斯拉的资本开支录得23.93亿，同比下滑13.9%，如果仅从财报视角来看，2025年全年特斯拉的资本开支仅有85.27亿美元，不谈同行对比，甚至不及自己90亿的指引。

但是，业绩会中马斯克画风一转，将特斯拉的2026年，称作资本支出之年，并且给出了相对较高的指引：200亿美元，对比去年翻倍有余。对于现阶段单季度自由现金流仅有10亿美元左右的特斯拉来说，这确实是一笔不小的数目。

具体的资本支出细节，围绕着Robotaxi和Optimus、能源业务，特斯拉计划在2026年新建6座工厂：围绕Robotaxi业务新建Cybercab车型工厂、Optimus产能工厂、LFP电池工厂等等。

同时马斯克也提及了AI Infra层面目前的短板——AI算力芯片，马斯克认为内存比逻辑芯片缺口更大，可能会大幅制约AI发展，因此迫不及待要建一座本土的晶圆厂，他同时表示，地缘政治风险远比大家想象的还要严峻。

只不过这座晶圆厂，并不在特斯拉200亿资本开支的规划内，换句话说，如果以特斯拉为主体建设晶圆厂，未来的资本开支只会更高。

03

真空期

最后再来总结下特斯拉四季度财报和业绩会：

整体来看，随着对xAI投资落地，马斯克带领着特斯拉，已经基本与物理世界划清关系，现阶段能够反映在财报中的业务，除了与AI Infra密切相关的储能外，其余业务的增速和看点都相对一般，造车的规模效应已经到顶，未来产线可能会逐渐让渡给Optimus和Cybercab。

而随着资本开支提速，特斯拉在加速迈向比特世界，无论是可预期内的Optimus还是Robotaxi，本质都是围绕着xAI算力大脑开展的业务，预计短周期内（至少今年）不会体现在财报中。

简而言之，特斯拉正处在两个时代交替的真空期，系统性地重构着自身的业务内核与价值边界。

我们无法通过即有业务（现有财报）去对特斯拉定价，也没法获取足够的数据，去为特斯拉的未来业务定价，市场定价基本取决于投资者对马斯克信任程度，亦或者说进入了一种“心流”模式。

当然，这也是马斯克一贯以来的叙事风格，并且就过往的经验而言，作为企业家的马斯克，多数情况下，还是能给予市场相对强有力的正反馈。

如果说过去十年，特斯拉重新定义了电动车，那么未来十年，特斯拉又将定义什么？

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