国资灵魂拷问：耐心资本，如何“容亏”？

大佬齐聚，拆解长钱赋能科创的核心逻辑

当前，股权投资行业正步入认知回归与能力重塑的“淬炼期”。“十五五”规划的开局之年，融中第十五届中国资本年会暨大虹桥科创投资大会应势启幕。

国家创投基金、社保等先后入局，在政策引导与市场需求共振下，耐心资本正成为创投生态的核心力量，为新质生产力培育注入长期动能。当前，长周期LP扩容、制度创新完善、投后赋能深化，那么，长周期LP来源与配置如何优化？政策、市场、行业协同机制如何建立？GP与科创企业长期绑定路径，以及投早投小投科技的策略升级？耐心资本生态如何构建，从而助力创投机构从财务投资者向长期运营商转型？

围绕这些问题，2026年1月14日融中第十五届中国资本年会暨大虹桥科创投资大会上，以“【耐心资本】长线长投，耐心资本加速构建创投新生态”为题，进行了专场论坛讨论。

浦耀信晔董事长兼总经理蔡雯、西部优势资本总经理马建功、兖矿资本董事长兼总经理宋聪、福田资本运营集团总经理汪云沾、杭实资管董事长俞媛静参与了讨论，洪山科投集团党委书记、董事长喻峰为本次论坛主持。

以下内容由融中财经整理：

机构介绍

喻峰（论坛主持）：很高兴又在年初和大家相聚，聊聊耐心资本的话题。距离去年年初中央经济工作会议提出“耐心资本”，转眼已是一年，我相信大家都有很多感悟。首先请介绍一下各自的机构。

蔡雯：我是来自浦耀信晔的蔡雯。浦耀信晔是上海信托的全资子公司，而上海信托隶属于浦发银行，是根正苗红的国资平台。截至目前，我们累计管理9只直投基金，覆盖Pre-A到Pre-IPO全周期，聚焦生物医药、硬科技、人工智能三大领域，总管理规模约150亿，是坚持市场化投资的代表性国资机构。

马建功：我是来自西部优势资本的马建功。作为西部证券的全资子公司，我们是券商系私募子基金，管理资金规模超100亿。公司扎根陕西、立足上海、服务全国，与一般的市场化PE不同，我们依托母公司的全牌照优势，采取重资本投入模式——俗称“自带干粮”。例如我们2025年底成立的20亿产业并购基金，获得了国家级资本工商银行工银资本（AIC）的出资支持，我们自身出资比例达40%。

宋聪：我是兖矿资本的宋聪。兖矿资本是山东能源集团的全资子公司，山东能源集团是2020年山东省委、省政府重组合并的大型能源类国企，位列世界500强第82名，资产过万亿，实控7家主板上市公司、1家科创板公司及多家新三板和境外上市主体，旗下拥有券商、期货等多个金融牌照。

兖矿资本base在上海陆家嘴，是集团市场化运作的核心资本运作平台，承担着多家上市公司市值管理、非上市公司委托管理、对外重大投资、并购等业务。近年来，我们陆续发行了自主管理的100亿新材料直投基金、100亿新能源母基金等，持续为集团产业发展进行布局。

汪云沾：福田资本是深圳市福田区政府设立的产业母基金平台。福田区作为深圳的政治、金融、商贸中心，目前正大力发展科技产业，我们公司正是在此背景下应运而生。公司前身为2015年成立的福田引导基金，至今已有10年运营经验，累计投资57只子基金，与40家管理机构建立了合作。凭借早期布局优势，目前已进入收获期，不仅取得了良好收益，也为福田区从金融商务中心向科创区转型提供了重要支撑，欢迎大家到福田投资兴业。

俞媛静：我来自杭实资管，我们是杭州市属国企杭实集团旗下的全资子公司。集团将我们定位为主动化、市场化、专业化管理的股权投资平台，依托集团世界500强的产业基底，我们立志成为地方国有耐心资本的落地践行者。

公司成立于2017年9月，注册资本4亿，目前管理基金规模达180亿。未来我们将继续把股权投资这份事业做好、做强。

喻峰（论坛主持）：我是武汉洪山区洪山科投的喻峰。公司2017年成立，初期我们以LP业务为主，后逐步转型GP。因入局较晚，目前直投板块规模尚小，但管理规模已达100亿元。近几年虽是行业低点，却是政策高点，各地政府对股权投资基金的支持力度还是比较长足的。

耐心资本如何重塑股权投资格局？机会何在？

喻峰（论坛主持）：自耐心资本概念提出后，2025年国家创投基金启动，以20年超长存续期、70%资金投向种子期、初创期企业的刚性约束重塑硬科技投资格局。叠加保险基金入市，耐心资本将如何重构整个股权投资格局？其中又蕴藏着哪些投资机遇？

蔡雯：这几年市场变化显著，随着美元基金退出、国资资本大量涌入，股权投资已成为国企普遍参与的业务领域，“投早、投小、构建耐心资本”也成为了行业热点。

之所以聚焦“投早、投小”，核心原因有三：一是初创企业融资瓶颈突出，这类企业在爬坡迈坎阶段最需要资金支持；二是估值逻辑变化，早年Pre-IPO基金能依赖二级市场估值溢价获利，但现在单一项目已难以覆盖基金组合收益，需通过投早、投小获取更高估值溢价；三是政策导向明确，围绕“卡脖子”技术和未来产业布局。

那么如何去构建耐心资本？关键在于两点：第一，强化专业化能力，要能以专业眼光预判5-6年后的行业爆点，发掘早期潜力企业；第二，深化投后赋能。以我们投资的沐曦为例，2020年“国产替代”概念兴起时，我们就在关注GPU赛道，这类企业从研发、技术落地到供应链量产、商业化、资本化，每一步都面临挑战，需要投资机构持续陪伴，通过资源对接帮助企业突破瓶颈。未来的核心课题，是如何用专业眼光发掘“水下资产”，并助力其实现资本化，推动科学家向企业家转型。

马建功：中国券商私募子基金的发展逻辑已发生转变。早年我们聚焦Pre-IPO投资，但经历IPO周期性停摆后，我们在五年前意识到我们的核心优势在于母公司的全牌照资源——能从更早的时候投入，从企业改制、股权激励、新三板挂牌，到IPO、并购退出、上市后再融资，提供全周期服务。

五年前，我们提出了“三个一”投资原则：一流团队、一个亿销售收入、一千万净利润。如今我们已升级“三个一”标准：一流团队不变，将“一个亿销售收入、一千万净利润”调整为投资后一定期限内的目标规模。

原先我们认为“投早、投小”更适合CVC基金，券商系基金因为对每个行业都熟悉，看似不够“专业”。但现在我们认为我们本质上也可归类为CVC——核心优势在于熟悉资本市场。我们从财务视角和资本市场生命周期出发，在资本市场的不同生命周期为企业提供不同的资本赋能。

喻峰（论坛主持）：您的话让我想到昨天和金控集团董事长聊天，他提到外界都觉得他们集团的最大优势在于国企中排名第一的资产规模；但他本人认为，核心优势其实是全牌照。尽管各家挖掘全牌照价值的打法不同，但底层逻辑大体相通。

宋聪：耐心资本的概念已经被提了两年了，“耐心资本”绝非被动“躺平等待”。这两年投早、投小、投科技的策略发生了明显的转变：过去我们看重估值、收入、利润和上市节点，现在我们更关注企业是否能解决“卡脖子”问题、有无原创技术、是否契合国家战略，以及团队的快速迭代和快速适应周期变化的能力。

看待耐心资本，首先要认清周期，因为绝大多数企业和机构无法对抗周期。耐心资本应少做些锦上添花的事、而多做雪中送炭的工作——在行业周期好的时候少插手，在行业过热时适度提示风险，在行业低谷时主动对接资本、订单等资源，助力企业渡过难关。

对于“投早、投小、投新”，任何事物都会有两面性。比如对于AI领域，我们评估项目时不仅关注其带来的新机会，更会重点看被投企业的核心优势是否会被AI冲击。

作为国资机构，一定要投早、投小、投创新，但想要做好耐心资本还需要完善三件事：

一是完善容亏机制，容亏不等于容错，是允许合理的市场化亏损；

二是建立长周期考核机制——二级市场自前年“924”以来升至4100多点，除公认因素外，险资、公募推行三年期、五年期考核也是个主要因素，此前的一年期考核机制易引发短线投机；

三是构建适配新兴产业的调研、投后及风控模型——不少新兴产业并不满足传统行业的标准，所以我们需要建立区别于传统静态估值思维的内控体系。

喻峰（论坛主持）：我高度认可您的观点。其实耐心资本不是没有考核，而是会设置阶段性、实质性的考核节点。投的项目年度进展、阶段成果都要追踪，我们可以允许项目两年不IPO、三年不退出，甚至五年、十年还处于爬坡期，但核心前提是，公司的存续与发展必须对主体产业方向具备正向扶持作用。接下来我们听听汪总的高见。

汪云沾：中国最大的耐心资本是保险资金——截至2025年6月底，中国的保险资产规模达36.25万亿，保险资产是天然的耐心资本、久期长，但它的投资存在严重的期限错配，经常是“长钱短投”，收益率也不高：债券投资占比超51%，股票、证券投资占13.58%，长期股权投资仅占7.88%（含子公司股权），实际投向创投领域的资金极少。

导致这一现象的原因有三：一是监管政策尽管在变但力度还是不够，股权投资比例和风险因子设计存在限制。

二是保险公司自身考核体系僵化。保险资金对股权投资的收益率要求与耐心资本属性不匹配，一级市场项目流动性差、风险高，短期收益难达标，导致即便监管允许，机构也不愿足额使用投资额度。

三是专业能力不足。保险资金长期依赖基建、房地产等大额稳定回报项目，对科创企业底层资产缺乏判断能力，既不敢承担直接投资风险，也难以适配创投项目小额分散的投放模式，效率偏低。

30多万亿的保险资金找不到投资出路。激活保险耐心资本，最优路径还是引导其以母基金形式担任LP，定投头部创投机构，既分散风险，又能获得与自身属性匹配的长期稳定收益。

此外，关于国有创投的容亏机制，我有不同看法：创投商业模式已成熟，民营创投从未强调容亏。国有创投提出容亏，本质是前端约束激励机制不足、终端专业、独立、市场化决策机制缺失导致“容亏免责机制”的出现，但我个人认为这是一个错误的方法，无法解决根本问题。

喻峰（论坛主持）：汪总刚才主要谈了保险资金入市和容亏机制两大话题。说到保险资金入市，我想起2025年夏天和黄奇帆老师请教时，他提到过保险资金入市，房地产、金融保险市场有两个“10万亿”的说法。2017年就有保险资金实际投入我们参与的基金，但并未掀起风浪。如今国家层面推动各路资金入市，有望催生波澜壮阔的发展态势，大家对此都满怀期待。

不过这里有两个关键点：一是资金的引入，二是资金的衔接。就像您提到的，若完全用保险资金的逻辑做股权投资，中间还存在不少硬衔接的问题，难免伴随不确定性。

另外，我记得之前有位嘉宾的观点很新颖：大家总说容亏、容错，不妨看看实际问责的案例——深究后会发现，问责并非源于对投资方向、阶段或行业的误判，而是出在重大程序错漏上。所以我们做投资的，不要把问责当“纸老虎”，只要程序流程合规，就该大胆去投。最后有请俞总。

俞媛静：耐心资本的政策导向，本质是股权投资行业向价值投资本源的回归。若有效落地，可能会带来三方面的变化：

一是资金端会缓解大家的焦虑，国有投资平台无需再执着于3-5年退出，而是可以通过产业周期匹配投资周期，避免因短期视角错失具有长期价值的项目；二是项目端的成长会更稳，被投企业无需为迎合下一轮融资而激进决策，能集中精力搞研发、磨产品；三是机构端、生态端加速转型，倒逼投资机构从财务投资人向长期价值创造者升级。

地方国资平台的核心机会在于成为地方产业的“长期产业合伙人”。以杭州为例，依托数字经济、人工智能、高端制造业的产业基底，我们一方面用长钱陪跑科创企业，另一方面借助集团覆盖新材料、制造业、能源等领域的各大产业板块，为企业提供双向赋能，形成深耕本地、聚焦产业的差异化打法。

喻峰（论坛主持）：俞总关于地方国资重要发展机会的分享让我颇有感触。我想分享一个案例：这周末我们的投决会上，有个项目争议不小——它不仅存在公司结构硬伤、实控人外籍身份的问题、退出渠道不明，还不接受对赌和回购条款。一位外部投资委员就此提出了尖锐的质疑，但他同时表示要投这个项目，理由是：国家现在就需要这样的项目，若国资机构不投，谁来投？我也认同这个观点，投了赞同票，项目最终顺利过会。

这个项目有风险，但对我们而言也是机会，正好契合了“容亏、容错”的导向。对投资机构来说，我们当然需要资金，但更需要的是党和国家的信任——这份信任是无价的，我们做该做的事，而不是“唯利是图”，或“唯效益论”。

耐心资本如何通过投后赋能，助力企业穿越周期？

喻峰（论坛主持）：GP端如何通过投后赋能、产业协同实现与被投企业的长期绑定？耐心资本如何助力中国科创企业穿越周期？新形势下“投早、投小、投科技”策略有何变化？新一代创投机构又该如何从财务投资者升级为耐心资本运营商？

蔡雯：投后赋能已成为投资机构的核心竞争力与必修课。2025年，按照国家政策导向，大家对“投什么”已经形成了行业共识，但优质标的依旧稀缺。我们今年投的比较热的项目，不管是具身智能领域的帕西尼，还是世界模型企业、JBD、雷鸟，企业挑股东的态势愈发明显——能为企业提供的价值、投后赋能的硬实力，直接决定了投资机构的核心壁垒。

市场上各类投后赋能的主体各有优势：地方政府引导基金手握充足资金与好的政策，能够提供很多配套；CVC擅长加速企业商业化进程、提供订单支持；我们作为银行信托系市场化国资机构，核心优势则聚焦于场景资源整合：

一方面，早在2019年人工智能尚未兴起时，我们就率先发起了金融科技直投基金，依托商业银行的应用场景，为金融科技企业提供关键的场景验证与商业化订单，助力项目快速落地；另一方面，借助集团遍布各地的分行网络与海量产业客户资源，为被投企业精准对接上下游合作伙伴，加速其商业化与资本化进程。

此外，一级市场流动性不及二级市场，且高度依赖政策周期。投资机构普遍经历过疫情冲击下企业商业化放缓、发展不及预期的阶段，也遭遇过资本化政策突变的情况——不少企业IPO材料提交后被迫暂停，只能转而申报港股寻求资本化机会。

不过质地优质的企业，即便转战港股仍有较大的上市机会。但投早、投小的企业资本化路径本就更难，这也是容亏容错机制的意义所在。对此，我们近年持续主导与产业客户联动，通过并购为这类企业开辟IPO之外的资本化新路径，依托投后赋能打破信息壁垒，助力企业实现产业链上下游的延伸并购。不过这一过程中，仍需解决股东定价分歧、管理协同、创始人理念契合等问题，有待持续探索完善。

马建功：以商业航天领域为例，我们在一级市场完成了从火箭发射、火箭制造到卫星制造、卫星通信、卫星能源的全产业链闭环布局，除一家即将申报IPO、且已成功验收火箭回收技术的明星企业外，其余均为早期初创企业。

我们最近的投后赋能，是举办一个闭门研讨会，邀请商业航天头部上市公司及其股东、西部证券研究所、西部证券投行，以及其他投行和投资机构，与被投企业精准对接。此举一方面能帮助早期企业与资本市场主体深度交流信息，另一方面也为企业搭建了并购整合的桥梁——并非所有企业都能实现IPO，而头部企业也在寻找优质的并购标的，我们作为PE，要发挥好资源串联的核心作用。

宋聪：耐心资本有别于长期资本，不仅需要长期持有，更要兼顾社会价值与服务股东主业的价值。“产投结合”是我们作为产业资本平台的安身立命之本。目前投后企业中绝大部分实现了产投协同，达成双向赋能而非单向输出。

具体赋能分为两类：一类是与集团主业直接协同的企业，比如去年底深交所主板上市的海安橡胶、已经申报港股上市的珞石机器人和矿山无人智驾龙头易控智驾等，投前投后我们快速推动订单合作、成立合资公司，实现业务深度绑定；另一类是前瞻性布局企业，像核聚变领域的上海超导、星环聚能等，虽与现有主业协同尚不明显，但我们通过共建研究院、联合开展科研项目，为集团未来能源布局储备技术。

我们实打实为企业提供订单、搭建合资平台、推进联合研发；同时也对被投企业提出要求，带动我们集团内部技术相对滞后的板块实现升级改造与转型。

汪云沾：国有创投要成为耐心资本运营商，需关注“耐心、大胆、专业、生态、服务无边界”五个关键词：

一是耐心，要能忍受长期无收益。去年，我们将存量子基金存续期统一延长了2年，接着把政府投资基金的存续期从最长10年延长至15年。

二是大胆，投早、投小风险高，需持续投入。我们依托覆盖种子基金、天使基金、VC、PE的近60只子基金，能为企业提供全生命周期的资金支持。

三是专业，国有资产需保值增值，这要求我们在缺乏完全市场化激励机制的情况下，自主培养专业人才，同时平衡好专业性与决策独立性。

四是生态，我们构建了全方位服务体系：与银行和旗下融资担保公司形成“投贷担联动”，为企业提供资金支持；后续我们能够联合政府为企业创造应用场景。

五是服务无边界，涉及到解决创始人人才房、看病、子女上学等生活问题。

俞媛静：帮助硬科技初创企业穿越周期，核心是用产业生态的确定性对抗周期波动的不确定性。我们的投后赋能逻辑是“把被投企业放到地方产业土壤里培育”，而非单纯给钱给时间，坚持一企一策、根据企业需求个性化定制。

2023年我们投资了一家半导体高端封测企业，当时企业处于早期未盈利阶段；2024年企业扩大生产规模需要固定资产投入，我们以领投方身份追加投资，目前已成为实控人之外的第一大外部股东。这种深度绑定，源于我们始终围绕企业需求，提供政策对接、融资支持、科研机构合作等精准服务。

作为杭州市属国有资本，我们不追求单一项目退出价值，更看重其为地方产业生态升级带来的长期价值，用国有资本的定力托举城市的产业未来。

喻峰（论坛主持）：刚才听了各位的高见，无论是耐心资本，还是深圳提出的大胆资本，这几种导向的内在逻辑，核心都是如何服务企业、赋能实体经济。而服务实体经济，正是我们的核心命脉——无论是投资标的的选择，还是投资价值的最终体现，都要依托实体经济落地。只要能切实助力实体经济发展、承接其反馈，我们的方向就不会错。本次论坛到此结束，谢谢大家！