2026年，我们站在哪个经济周期的拐点上？

回顾2025，我国经济图景呈现出一种典型的“周期交叠”特征：A股重上4000点，GDP增速重返5%以上，显示出复苏的清晰轮廓；与此同时，“供给强于需求”的结构性矛盾、有待激活的民间投资，以及AI领域热度与泡沫的争论，也构成了另一面的现实。

这种看似矛盾的现象，并非市场混乱的信号，而是多重经济周期力量在转折点上共振、博弈的生动体现。

要理解这种复杂局面，我们或许需要借助更长周期的视角。

正如知名投资家拉斯·特维德在其经典著作《逃不开的经济周期》中所揭示的，经济活动的起伏、技术的浪潮更迭，往往嵌套在特定的历史规律与周期框架之中。当前我们看到的许多“新现象”，本质上仍是供给、需求、信贷与心理等核心要素在不同时代背景下的重新组合。

《逃不开的经济周期》（全新升级版）

[丹]拉斯·特维德 著

董裕平 译

2025年12月

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而驱动这些周期波动的深层力量，往往与市场参与者的集体心理密切相关。

特维德在《金融心理学》中指出，市场本质上是一个由情绪、认知偏差和群体行为共同主导的“心理剧场”。从历史上的狂热到恐慌，从当前的乐观预期到谨慎情绪，群体性的非理性行为始终是放大周期波动、塑造趋势与拐点的关键变量。

《金融心理学》（新版）

[丹]拉斯·特维德 著

周为群 译

2025年12月

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因此，面对2025年这种方向与迷茫并存、确定性与不确定性交织的节点，投资者或许更需要一种双重视角：既理解经济周期运行的客观逻辑，也洞察市场集体情绪的主观脉络。在短期噪声与技术变革的浪潮中，退回到更长的历史维度与更底层的心理逻辑中思考，可能是穿越迷雾、辨识方向的一种有益尝试。

以下内容部分摘编自拉斯·特维德的上述两本著作。

周期律的永恒回归

密西西比泡沫与当代资产狂欢

回到18世纪初的法国，人类正在经历历史上最早的大型金融泡沫——约翰·劳的密西西比泡沫。

这场金融危机包含了几乎所有现代金融危机的要素：货币超发、信用扩张、公众狂热、资产价格脱离基本面、最终不可避免的崩溃。当时巴黎街头人人谈论股票、贵族竞相贿赂劳的仆人以求见一面的场景，与21世纪初的互联网泡沫、2008年次贷危机前的房地产狂热乃至2025年AI投资浪潮何其相似。

当下市场中，我们仍能看到“羊群效应”的明显痕迹。当某个板块或概念受到追捧时，投资者往往不顾估值和基本面一拥而上。2025年以DeepSeek-R1发布为标志的AI技术突破，彻底改变了中国科技股的游戏规则，但也引发了类似的历史担忧。历史案例告诉我们，人性中的贪婪与恐惧是跨越时空的常数，而理解这一点是避免成为周期牺牲品的第一步。

1837年美国经济危机与房地产周期律

1837年美国经济危机是理解房地产周期的绝佳案例。当时美国土地价格在短短三年内暴涨6400%，随后泡沫破裂，芝加哥地价从1836年的高点跌至1840年的谷底，跌幅高达99%。这一历史片段与霍默·霍伊特在《房地产周期百年史》中的研究发现相互印证——房地产周期平均长达18~20年，波动幅度远大于整体经济活动。

对照2025年中国房地产市场，我们可以观察到经典“霍伊特周期”进入深刻转型阶段的生动演绎。市场正处于从“大规模增量扩张”转向“存量提质增效”的关键时期。这并非简单的衰退，而是一个典型的周期筑底与模式切换过程。目前市场已出现积极信号：新房与二手房交易总量反映的需求规模趋稳，商品房待售面积连续多月环比下降，百城租金回报率攀升至2.4%左右，对稳定房价形成价值锚。中央“着力稳定房地产市场”的政策定调，完全符合在周期下行阶段“清理残局”并为下一轮复苏做准备的历史规律。

经济周期的多重韵律

嵌套的周期结构

《逃不开的经济周期》系统梳理了不同时间维度的经济周期理论，而将这一理论框架推向极致并深刻影响中国投资者的，当属已故经济学家周金涛及其著作《人生财富靠康波》。周金涛的核心贡献在于，他不仅阐述了各类周期，更揭示了它们如何嵌套共振，最终决定了大类资产配置的黄金窗口与个人的财富命运。

2025年的经济图景，正是这些多重周期叠加作用的现实结果：

·基钦周期（库存周期，约40个月）：这是最短的经济周期，主要反映企业库存调整行为。2025年上半年，工业产能利用率仍偏低，反映出部分行业仍处于“去库存”周期的尾声或“补库存”周期的初期。这种供需的微妙平衡，直接影响着短期的经济波动和企业盈利。

·朱格拉周期（资本投资周期，约9~10年）：这一周期与企业的设备更新和资本投资密切相关。2025年中国经济复苏的一个重要特征，正是制造业投资和设备更新需求的释放。同时，全球范围内的绿色能源转型、数字化基础设施投资浪潮，可能正在形成一个新的朱格拉周期上升阶段。特维德在书中警示的“竞争性投资”和“自我循环订购”风险，在当前的AI数据中心建设中尤其值得警惕。

·库兹涅茨周期（建筑周期，约20年）：这一周期与房地产和基础设施建设密切相关。中国过去二十年的城镇化进程和房地产繁荣，完美契合了一个库兹涅茨周期的上升阶段。当前市场的调整，可能意味着这一周期正在进入“清理残局”和寻找新均衡的阶段，这与霍伊特描述的周期第15~20阶段高度吻合。

·康德拉季耶夫周期（长波周期，约50~60年）：这是最长时段的经济周期，与根本性技术创新集群出现相关。从蒸汽机、铁路、电力到信息技术，每一次技术革命都启动了一个新的康德拉季耶夫周期。2025年，我们可能正站在两个康德拉季耶夫周期的交汇点：信息技术革命进入成熟期，而人工智能、生物技术等下一轮技术革命正在孕育。这解释了为何当前经济同时呈现复苏韧性与结构矛盾。

周金涛理论的精髓在于“嵌套”。他认为，一个完整的康波周期包含四个阶段：回升、繁荣、衰退、萧条。而每一个康波阶段，又由数个朱格拉周期构成；每一个朱格拉周期，再包含三个左右的基钦周期。重大历史性机遇和风险，往往出现在不同层级的周期产生向上或向下共振的时刻。

周期共振与市场波动

而特维德在《逃不开的经济周期》一书中，则特别强调了不同周期之间的“共振效应”。

当多个周期的下降阶段叠加时，往往会产生深度的经济衰退；而当上升阶段共振时，则可能催生强劲的繁荣。这一洞察对理解2025年经济形势尤为重要。

2025年股市的复苏与波动，可能正是多种周期力量共同作用的结果：库存周期可能触底回升，部分行业资本投资周期重启，房地产周期在政策支持下筑底，再加上货币政策周期的适度宽松，形成了多重上行力量的试探性共振。

然而，不同周期的阶段并非完全同步，这导致了市场的结构性特征和板块轮动。未来市场的走向，将取决于这些周期力量如何进一步协同。

货币、信用与心理：

周期背后的三重驱动力

货币与信用周期

《逃不开的经济周期》从约翰·劳的纸币实验开始，系统追溯了货币和信用在经济周期的核心作用。亨利·桑顿被誉为“中央银行之父”，他早在19世纪初就指出，货币供给的波动不仅影响价格，也影响实体经济活动。这一洞见在当代央行政策中得到了充分体现。

2025年全球主要央行面临的困境，正是货币周期管理复杂性的最新例证。为应对后疫情时代的经济复苏与结构转型，各国央行在“控通胀”与“稳增长”之间艰难平衡。中国“加强超常规逆周期调节”的提法，以及随之而来的降准降息和积极财政政策，正是对经济周期下行力量的主动应对。这种政策干预本身，就是桑顿、凯恩斯等人所倡导的熨平周期波动的关键工具，验证了“信用体系无法自我稳定，需要明智的外部干预”这一核心观点。

特维德详细分析了费雪的债务—通缩理论，这一理论在2008年金融危机后重新受到重视。当资产价格下跌引发债务违约潮，导致货币供给收缩，进而加剧价格下跌，形成恶性循环。2025年房地产市场“控增量、去库存、优供给”的政策组合，本质上是在主动管理这一潜在风险，防止局部债务问题演变为系统性通缩螺旋。

心理因素如何塑造市场行为

从密西西比泡沫时期的公众狂热，到1929年大萧条前的过度乐观，心理因素始终是放大周期波动的重要力量。

理解这种心理周期，对于投资者把握市场转折点至关重要。当市场对AI的叙事从“革命性潜力”转向对“盈利路径和估值泡沫”的担忧时，往往是情绪钟摆开始回摆的信号。特维德强调，伟大的投资者不仅分析基本面，也洞察市场心理的极端位置。

在《金融心理学》中，特维德详细阐述了以下几个关键心理机制如何影响个体与集体决策：

锚定与框架效应：人们倾向于依赖最先接收到的信息（锚点）来做决策，即使该信息与当前决策无关。在金融市场中，历史高价、分析师目标价、甚至随机数值都可能成为心理锚点，影响买卖决策。例如，投资者常以买入价为锚，不愿“割肉”卖出，即使基本面已恶化。

群体思维与从众行为：个体在群体中容易放弃独立判断，转而迎合多数人的意见。这种“羊群效应”在市场上涨时表现为盲目追高，下跌时则引发恐慌性抛售。书中以1929年大崩盘、1987年黑色星期一等事件为例，说明群体性恐慌如何加速市场崩溃。

过度自信与确认偏差：投资者往往高估自己的判断能力，并选择性关注支持自己观点的信息，忽视反面证据。这种心理在牛市末期尤为明显，导致泡沫持续膨胀直至破裂。

后悔理论与处置效应：人们倾向于过早卖出盈利资产以“锁定利润”，而长期持有亏损资产以避免实现损失带来的痛苦。这种非理性行为扭曲了市场供需，延长了趋势的持续时间。

周期思维下的当代投资启示

股票市场：在周期定位中寻找阿尔法

股票市场是经济周期的晴雨表，但不同行业和公司对周期的敏感性差异巨大。特维德提供了基于周期阶段的资产配置框架，这在当下具有特别的指导意义。

在周期早期（复苏阶段），周期性行业往往表现领先。2025年上半年GDP增速达5.3%，部分中游制造业和顺周期板块已开始反映经济回暖的预期。而在周期后期，防御性板块可能相对稳健。当前全球经济处于“脆弱中显韧性”的不同步状态，这意味着跨国、跨行业的资产配置需要更精细的周期阶段判断。

书中特别强调了创新集群与股票市场的关系。熊彼特的“创造性破坏”理论指出，新技术突破往往能开启新的增长周期。2025年AI技术的突破，正是这样一个潜在的“创新集群”。高盛估计，AI的广泛应用在未来十年可能推动企业盈利每年增长3%。而投资者需要区分的是，哪些公司是真正参与和驱动这轮技术革命的“创造性力量”，哪些只是周期泡沫中的“适应性跟随者”。

特维德提醒，在衰退期，企业可能加速用AI替代人力，这虽会提升部分企业效率，但也可能加剧社会层面的周期痛苦。

房地产市场：长期视角下的价值发现

霍伊特对房地产周期的经典研究在《逃不开的经济周期》中得到充分阐述，而2025年的市场正是这一理论的现实检验。房地产周期长、振幅大的特点，决定了其投资逻辑与股票市场有本质不同。

基于周期的房地产投资，关键在于识别市场所处的阶段。当前房地产市场显现的“筑底信号”，如交易量稳、库存降、租金回报率具有吸引力，可能正指示着霍伊特周期第20阶段（“为新一轮繁荣做准备”）的早期特征。历史经验表明，房地产危机中损失最惨重的往往是高杠杆的投机者，而拥有长期资金和专业能力的投资者，则可能通过逆周期布局获得超额回报。

政策层面，“收购存量房用于保障房”等举措，不仅是短期稳定市场的工具，更是长期优化供给结构、为下一轮健康周期打下基础的战略性操作。这提示投资者，在当下时点，围绕“城市更新”、“好房子”和优质运营能力的投资，可能比单纯博弈价格上涨更具周期智慧。

大宗商品与通胀周期

大宗商品价格波动与经济周期密切相关，同时又受到供需结构、地缘政治等多重因素影响。特维德对历史上大宗商品周期的分析，为理解后疫情时代的全球通胀环境提供了历史视角。

2025年的全球通胀虽从高位回落，但其结构性驱动因素依然存在。能源转型、供应链重构、地缘冲突等因素，使得本轮通胀可能比单纯的周期性通胀更具粘性。

投资者需要区分哪些商品的价格变化是周期性的（随全球需求起伏），哪些是结构性的（由长期供需格局改变决定）。例如，与绿色转型相关的铜、锂等金属，其周期波动可能叠加在一个长期向上的结构性趋势中。

债券市场：利率周期的博弈

债券市场对经济周期和货币政策高度敏感。而理解从维克赛尔自然利率理论到现代利率周期分析的演进，可以为理解债券市场提供理论基础。

当前全球利率环境正处于关键转折点。经过数十年的下行，利率是否已进入新的平衡区间？2025年中国的降息操作，是在“逆周期调节”框架下，试图将实际利率向自然利率靠拢的努力。

对债券投资者而言，关键判断在于：当前的经济复苏是可持续的周期反转，还是下行周期中的反弹。这决定了利率是处于长期趋势的转折点，还是短期政策的扰动点。本书强调的“实际利率与自然利率”分析框架，仍是思考这一问题的有效工具。

面向未来：新周期、新挑战、新机遇

技术革命与周期变形：AI作为新变量

拉斯·特维德在《逃不开的经济周期》（全新升级版）中特别加入了关于人工智能、数字经济等新技术的讨论。每一次技术革命都会改变经济周期的运行特征，而AI可能是迄今最具颠覆性的变量之一。

以2025年DeepSeek-R1发布为标志，AI技术集群作为新增长引擎与周期启动器而出现，完全符合熊彼特“创新集群”驱动新周期的理论。这预示着一轮由全要素生产率提升驱动的增长周期可能正在孕育。投资正涌向算力、模型和应用层。

作为周期波动的新放大器与扭曲器，AI技术仍旧可能导致市场风险。

·投资过热与“自我循环”风险：特维德本人警示，美国对数据中心的巨额投资中，存在企业间相互采购的“自我循环订购”风险。这种由技术叙事驱动的封闭生态投资，一旦见顶可能产生比传统周期更剧烈的收缩。

·就业市场与“脱钩”风险：特维德预测，未来经济衰退时，企业可能加速用AI替代人力，导致“失业率与经济产出脱钩”。这意味着未来的经济复苏，可能首次出现“增长回暖但就业滞后”甚至“无就业增长”的局面，这将从社会层面放大周期的痛苦，并通过抑制消费需求而反噬经济本身。

·市场效率与泡沫生成：AI提高了信息处理效率，但也可能通过算法同质化和叙事传播，加速资产泡沫的形成与破灭。

这意味着，未来我们可能需要同时观察“传统经济周期”和“智能技术演化周期”两个维度的叠加与互动。AI在提升长期潜在增长率的同时，很可能在短期内加剧波动和不平等。

可持续发展与周期管理

气候变化和可持续发展要求，正在成为影响经济周期的新长期变量。绿色转型需要巨额投资，这可能启动新的全球朱格拉周期；碳定价和环境监管，正在永久性改变许多行业的成本结构和竞争格局。

将ESG因素纳入周期分析，不再是可有可无的选项。投资者需要评估，环境约束如何影响不同行业的周期属性。例如，传统能源行业可能面临提前到来的“创造性破坏”，而新能源行业则可能享受更长的政策驱动型增长周期。特维德的框架提醒我们，任何重大的结构性变化，最终都会通过影响企业盈利、资本回报和风险溢价，而被纳入资产价格的周期波动中。

在不确定的未来，把握周期的确定性导航

在充斥着短期数据波动、技术革命叙事和地缘政治噪音的市场中，建立起长期视角、系统思维和历史耐心变得重要，这是我们避免被瞬间信息淹没、把握根本趋势的关键。

拉斯·特维德的作品旨在告诉投资者：

1. 学会识别市场在多重周期中所处的三维位置（短、中、长周期阶段），而不仅仅是一维的“牛熊”。

2. 理解不同资产在周期各阶段的表现规律，认识到没有永远上涨的资产，只有不断轮回的周期。

3. 保持足够的耐心和纪律，在情绪极端时逆向思考。2025年房地产市场的筑底期和AI浪潮的憧憬期，正是检验这种纪律的时刻。

在这个被AI加速变化的时代，唯一不变的是变化本身，而经济周期则是这种变化中最具规律性的脉搏。

正如特维德在书中所说：“萧条的唯一原因就是繁荣。”理解周期的完整性，认识到每个阶段都是整体过程的一部分，在市场狂热中保持警惕，在疑虑弥漫时看到新生力量，最终成为复杂周期的理解者与驾驭者。

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-End-

2026.1.29

编辑：闪闪 | 审核：孙小悠