摩根士丹利：中国中免并购后的增长逻辑与区域扩张机遇

摩根士丹利（Morgan Stanley）于2026年1月25日发布的报告显示，中国中免在近期收购DFS大中华区零售业务后，正通过加强与顶级奢侈品牌方的战略纽带及全球化扩张，进入高质量增长的新阶段。市场此前对利润率稀释的担忧正在被多元化的增长动能所抵消。

第一，战略收购DFS大中华区业务，卡位港澳零售复苏。报告指出，中免收购DFS的核心逻辑在于看好港澳零售市场的长期前景，并通过其成熟的会员体系与渠道网络产生协同效应。这一动作不仅补齐了中免在境外城市的零售短板，更显著增强了其在全球免税市场的议价能力。

第二，深度绑定LVMH集团，强化顶级奢侈品供应链。会议强调，中免已与LVMH签署战略合作谅解备忘录，这标志着双方关系实现了质的飞跃。未来双方将在海南及其他渠道展开更深维度的合作，有助于中免引入更多独家、高扣点额的奢侈品品类，提升整体门店的“含金量”。

第三，海外扩张提速，从“投标”与“并购”双向发力。摩根士丹利认为，海外业务已成为中免收入增长的核心战略重点。公司正通过参与特许经营权竞标（Concession Bidding）和战略并购的双轮驱动，打破地理局限，目标是构建一个覆盖全球核心旅游节点的零售网络。

第四，海南销售结构优化，打破“利润率稀释”的偏见。针对市场担心的黄金珠宝和电子产品占比提升可能导致毛利受损的问题，报告给出了正面反馈：近期海南市场的强劲增长是由多个品类共同带动的，并非单一低毛利品种。公司对整体毛利率的平稳持乐观态度，认为稀释风险在可控范围内。

第五，高质量增长转型，利润弹性与管理风险并重。大摩判断，中免正从单纯的规模扩张转向注重运营质量。随着海外版图的扩大和奢侈品牌关系的深化，公司的管理杠杆将进一步发挥作用。尽管全球零售环境仍有变数，但中免目前的利润风险管理措施已较为成熟，具备较强的业绩韧性。

总结：中国中免正在通过并购DFS和深交LVMH，构建起一套从国内垄断向全球竞争跨越的增长动能：一方面利用港澳和海外市场的增量打开收入天花板，另一方面通过优化品类结构和品牌端合作来稳固毛利护城河。摩根士丹利认为，中免已不再是单一的海南离岛免税标的，而是一个具备全球扩张基因和高端零售资产溢价的旅游零售巨头。

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作者：陆经平|编辑：栗加

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