用2%本金撬动25倍回报！黑石“友好收购”运输之星背后蕴藏玄机

文丨戴维·凯里 约翰·莫里斯 编辑丨林伟萍

《黑石传》中运输之星收购案，堪称私募行业“价值共创”的经典范本。在20世纪80年代恶意收购盛行的市场环境中，黑石集团（以下简称“黑石”）以2%本金撬动25倍回报的传奇，不仅彰显了其精准的投资智慧，更奠定了“友好合作”的行业标杆。

这起交易的核心密码，藏在黑石对风险与机遇的精妙平衡中：看透钢铁行业周期性与运输需求稳定性的背离，以严谨数据分析筑牢盈利根基；通过灵活的交易结构设计，仅出资1340万美元便掌控51%股权，依托银团贷款与卖方票据破解融资难题，更以充分的信任沟通打消合作方顾虑，用平等表决权换来了长期共赢。而与化学银行的深度绑定，以及对现金流“偿债—增值—股息重组”的三重运作，更成为其斩获超额收益的关键。

如今，全球私募行业正从“资本腾挪”转向“价值深耕”，黑石当年坚守的长期主义、风险控制与伙伴关系理念，愈发契合当下市场逻辑。从行业集中化到资本全球化，这起经典案例，不仅揭示了杠杆收购的底层逻辑，更为当下投资者提供了穿越周期的行动指南。本书以一手资料还原交易全貌，其沉淀的投资哲学与实操经验，对理解当前资本流向与商业逻辑仍具有深刻的现实意义。

我们经授权摘录本书部分文字，以飨读者。以下为文章原文：

彼得森和苏世民的新公司安然度过了1987年的危机，在成功设立了他们的第一只基金之后，经济上也不再窘迫，但是未来的形势不论对于黑石集团还是整个资产收购行业来说都异常严峻。资本市场变幻莫测，只要一个小错误就可能葬送像黑石集团这样刚起步的小公司，甚至连一些有着丰富经验的“老手”也不能幸免。所以，对于黑石集团来说，当务之急是怎样在乱世中站稳脚跟。尽管早些年在苏世民的带领下，黑石集团获得了让人眼红的高收益，但这不能从本质上解决问题，这家年轻的公司需要在公司运营、人员构成等诸多方面进行变革。好在黑石集团赢多输少。

账户上有了6.35亿美元，黑石集团立即着手扩大日常运营，很快，公司新进了大批员工。1988年秋天，公司从西格拉姆大厦的旧址搬到了位于公园大道345号的摩天大楼里，它横跨第52街，外墙呈奶油色，看上去十分普通和简陋。新办公地点一租就是10年，面积约5946平方米，足足是原办公室的20倍。租下这样一个远超过实际需要的庞大地方作为办公室，苏世民自己也觉得很疯狂。

苏世民和彼得森又招募了3名资深高级合伙人。来自雷曼的银行家罗杰·奥特曼，年仅42岁，以副总裁身份加入黑石集团。早在1986年和1987年，彼得森和苏世民就绞尽脑汁要把罗杰挖过来，但是他们这位老同事一直拖到黑石集团成功设立基金且财务状况稳定之后才同意加盟。奥特曼的迟疑使苏世民和彼得森感到不快，但他们知道，交际甚广的奥特曼会像磁铁一样把并购资金源源不断地吸过来。

奥特曼身体消瘦，头发杂乱，虽然看起来温文尔雅，但他在争取大公司客户方面不比其他任何一个华尔街银行家差。奥特曼是一名坚定的民主党人，1968年他曾参与罗伯特·肯尼迪总统的竞选活动，1977—1981年吉米·卡特执政期间在财政部工作，他与彼得森在公共政策方面见解一致。

1988年2月，黑石集团招募了35岁的劳伦斯·芬克。他曾参与开发了住房抵押贷款证券（mortgage-backed securities，MBS），之后又在第一波士顿银行建立了后来颇有成就的抵押证券部。证券化即将抵押品转化为债券的过程，它改变了传统的家庭借贷业务，为债务市场创造了大量的新交易品种。3月，黑石集团迎来了里根政府预算办公室主任——45岁的戴维·斯托克曼（David Stockman）。斯托克曼是来自密歇根州的国会议员，曾是里根总统的首任预算负责人，里根政府推崇的供给经济学派先锋。供给学派认为，减税可以有效刺激经济，从而产生更多的税收来补偿之前由于减税带来的财政损失。凭借独特新颖的观点、计算机般精确的头脑和争强好胜的性格，他轻松地反击质疑他观点的民主党众议员和参议员。

斯托克曼对《大西洋月刊》记者威廉·格雷德（William Greider）坦言：供给学派确实是为富人减税的幌子。这立即招来保守派的愤恨。斯托克曼还称供给学派教条主义者很天真，这让他扣上了“供给学派的叛徒”的帽子。1981年那篇引起轩然大波的文章发表之后，里根总统曾邀他共进午餐，总统问：“你这样做是置我于不利之地，为什么要这样？”斯托克曼把这次会面形象地描述为“惩罚之行”。尽管总统原谅了他，但斯托克曼那张不严实的嘴让他在白宫的权力大减，并不得不选择辞职。1985年斯托克曼加入所罗门兄弟公司，从事投资银行业务。彼得森早已从他在华盛顿的交际圈中熟知斯托克曼，他们都对财政赤字十分担忧。后来彼得森把他招入黑石集团，苏世民和彼得森本想让斯托克曼负责公司客户的重要战略方针、经济方向和交易事宜，但他后来成了黑石集团杠杆收购交易部的主要负责人。

芬克的发际线已开始后退，戴着一副过时的无框眼镜，他身材高挑，富有魅力。但这位优秀的华尔街金融家当时混得并不如意。作为极具开创精神的金融家和销售专家，他在抵押担保债券（MBB）市场发展过程中被视为继所罗门兄弟公司刘易斯·拉涅利（Lewis Ranieri）之后的二号领军人物。不幸的是，1988年年初，芬克的部门损失了一亿美元，使他丢了在第一波士顿银行的工作。

苏世民和彼得森从公司成立伊始，就希望发展投资业务，他俩一致认为芬克正是最佳人选，他有能力在固定收益投资领域闯出一番天地来。芬克认为是计算机软件和数据输入错误造成了那次巨额交易损失，苏世民和彼得森接受了他的解释。苏世民和第一波士顿银行并购部门的联合负责人布鲁斯·沃瑟斯坦是老朋友，他们经常在一起打网球，通过交谈，苏世民更加确信自己的眼光：“布鲁斯告诉我，芬克直到今天仍是第一波士顿银行最有天赋的小伙子。”

彼得森和苏世民为芬克成立了主要从事抵押证券和其他固定收益证券的公司——黑石财务管理公司（Blackstone Financial Management），黑石集团的合伙人和芬克的团队分别持有50%的股权。芬克的团队中有罗杰·奥特曼的好朋友、前雷曼兄弟合伙人拉尔夫·施罗斯坦。随着公司员工增多，相应的员工配股会增加，黑石集团持有的股权逐步降低至40%左右，而芬克还持有黑石集团2.5%的股权。

这种安排体现了彼得森和苏世民的管理思路——吸纳顶尖人才，同时牢牢把握对黑石集团的绝对控制权。雷曼兄弟公司的内部分裂让他们懂得必须牢牢掌控大局，黑石集团是彼得森和苏世民两个人的舞台，奥特曼要是早点加入黑石或许能够获得更多的股份，而现在他只拥有4%左右的股权，斯托克曼的则更少。

黑石与KKR的崛起与挑战

1988年春天，原本已经结束募集的黑石收购基金又新增了2亿美元资金，这样一来，全部资金差不多就有8.5亿美元，整个集团蠢蠢欲动，在全美国范围内寻找投资机会。拜德崇证券的“垃圾债券工厂”所赐，那时恰巧杠杆收购行业进入周期性的兴奋期，任何一个稍具规模的公司都想在并购方面有所作为。仅1988年上半年，全美就发生了1600多起并购案，总价值近900亿美元，是5年前成交量的3倍还多，几乎又回到了1987年年初的疯狂状态。1987年10月股市崩溃之后并购行业的萧条与窘迫，又被人们忘到了脑后。

资产收购行业自1985年启动以来获得了长足的发展，越来越多的公司参与其中，竞争日益激烈，这时的黑石集团在整个行业中规模只算中等，华尔街投行摩根士丹利已经募集了11亿美元，而美林证券成功募集了15亿美元。而此时两家新成立的黑石式精品收购公司（M&A-cum-buyout boutiques）在华尔街引起的强烈反响也远远超过当年的黑石。

1988年2月，第一波士顿银行并购行业的超级明星布鲁斯·沃瑟斯坦和约瑟夫·佩雷拉（Joseph Perella）离开第一波士顿银行，成立了沃瑟斯坦–佩雷拉公司（Wasserstein Perella and Company），在华尔街引起不小的轰动。第一波士顿银行并购部门的大量精英人才跟随他们一起离开，这时布鲁斯和约瑟夫的名字仿佛就是信誉的保证，他们在很短的时间就募集到了10亿美元所需资金中的一半。

与其他人相比，40岁的沃瑟斯坦不修边幅、大腹便便，但他拥有不亚于国际象棋天才的高超指挥能力，他把文雅的并购咨询行业变成富有欺骗性、风险极高、极具侵略性的运动。在1981年一场价值90亿美元的收购战中，沃瑟斯坦用较低报价击败美孚石油公司和酒业巨头西格拉姆股份有限公司（Seagram Company Ltd），为客户杜邦公司成功拿下康诺克石油公司（Conoco，Inc.），他在这场竞购战中的优异表现广受赞誉。他在收购康诺克石油公司中采取的战术被称为“头尾借贷，分阶段式收购”，但很快被美国证监会叫停。

在康诺克之战后，沃瑟斯坦参与了20世纪80年代中期的很多大收购案，如1984年德士古公司以108亿美元巨资收购盖蒂石油公司（Geity Oil Company），1985年都市通信公司（Capital Cities Communication）出资35亿美元收购美国广播公司电视网（ABC）。他善于诱使犹豫不决的客户提高报价，并由此得到了一个他自己非常厌恶的外号——“抬价布鲁斯”。45岁的佩雷拉则在身高、体型、思维方式等众多方面都与沃瑟斯坦截然相反，他更像彼得森、奥特曼等传统类型的银行家。

沃瑟斯坦–佩雷拉公司很快获得日本最大券商野村证券的注资，1988年7月，野村证券以1亿美元换取了该公司20%的股权，这笔资金大部分都用在了公司的收购业务上。野村证券还专门发布了一份公告，表达了成为这样一家具有国际并购巨头潜力公司早期战略投资者的欣喜之情。沃瑟斯坦–佩雷拉公司看上去似乎离巨头不远了，它成立仅4个月时间就赚了3000万美元的并购咨询费。

有了这些并购费和来自野村证券1亿美元的注资，沃瑟斯坦–佩雷拉公司没有经历像黑石集团那样在初创阶段仅够勉强维持运营的窘困岁月。

另一家经常占据报纸头条的新公司是由肯·米勒（Ken Miller）创建的北极星集团（Lodestar Group），恰巧跟沃瑟斯坦–佩雷拉公司同时创建。米勒曾任美林总裁并购部主管和副总裁，所获薪酬是美林总裁所有雇员里最高的。米勒不如沃瑟斯坦和佩雷拉声名显赫，但他将美林证券发展成了并购行业里的翘楚，并主导了多起备受瞩目的杠杆收购案，如卡车拖车制造商弗吕霍夫公司（Fruehauf Corporation）并购药店经销商杰克–埃克德公司（Jack Eckerd Corporation）。就在野村证券宣布注资沃瑟斯坦–佩雷拉公司的第二天，北极星披露日本第四大券商——山一证券（Yamaichi Securities）投资1亿美元于米勒正在募集的5亿美元基金，另外还将直接注资北极星集团，以换取25%的股权，虽然没有具体披露注资数目，但这也让大家吃了一惊。

黑石集团必须跟这些后起新秀在投资者、人才和生意方面展开竞争。但是，所有这些新手都不能跟KKR相提并论。KKR刚刚募集到高达61亿美元的并购资金，这是有史以来数额最大的基金。另外，它还控制着整个收购行业持有的150亿美元～200亿美元中1/3的股权，想要与之抗衡并不是一件轻巧的事。要知道，它现在的利润规模已大到其创始人在10年之前完全不敢想象的程度。

1988年5月，亨利·克拉维斯和其他合伙人单在一个投资项目上就进账1.3亿美元，他们3年前收购的斯托勒通信公司如今卖到30亿美元。KKR已实现对一些大型名牌公司的收购，如1986年以48亿美元拿下连锁超市巨头西夫韦，同年以87亿美元收购碧翠丝食品公司。1988年下半年，KKR完成了迄今为止最大交易金额的收购，以313亿美元的价格收购私有烟草食品巨头雷诺兹–纳贝斯克公司，由此稳固了其在行业里的绝对霸主地位。雷诺兹–纳贝斯克公司收购案开创了并购业的新时代，也强化了普通民众关于私募股权投资者就是掠夺者的观念，更重要的是，这一交易金额纪录在18年内都未被超越。

虽然无法与KKR相比，但黑石集团也开展了并购业务，到1988年时也能在整个行业里分一杯羹。1988年年初，黑石集团从两笔业务中获得了1500万美元的酬劳。一笔业务来自索尼公司以20亿美元收购哥伦比亚广播唱片公司，因为索尼创始人盛田昭夫是彼得森的老朋友，索尼美国区总裁也是苏世民的朋友。

另外一笔业务是由苏世民主导的日本普利司通公司（Bridgestone）以26亿美元收购费尔斯通轮胎橡胶公司（Firestone Tire&Rubber）。正如苏世民和彼得森所期望的那样，通过并购咨询业务接触到的企业家给了黑石集团发展杠杆收购业务的机会。

黑石集团的第一笔收购业务正是在这样的情况下发展起来的。虽然这笔价值6.4亿美元的收购完全无法和KKR的大单相比，但是它对这家年轻公司的形象和财富有着巨大影响。

与美国钢铁的信任博弈

故事开始于奥特曼给罗纳德·霍夫曼（Donald Hoffman）的一个电话。霍夫曼是美国钢铁集团的高层管理人员，美国钢铁集团是美国钢铁的母公司，集团正与颇有名头的恶意收购者卡尔·伊坎抗争。1986年，伊坎就已经持有美国钢铁集团近10%的股份，并发出了标价为80亿美元的恶意收购要约。此时美国钢铁陷入工人罢工潮已经3个月，钢铁产能下降，股价严重受挫。在接下来的一年时间里，伊坎逼着美国钢铁集团以变卖资产等行动刺激股价上升。为了挽回不利局面并说服伊坎放弃对集团的收购，美国钢铁宣布将出售价值超过15亿美元的资产，并用所得资金回购部分股票。在美国钢铁集团计划全部或部分出售的资产中，有铁路和船舶运输业务，这项措施使伊坎终于消停了。

奥特曼、彼得森和苏世民飞赴匹兹堡与以霍夫曼为首的美国钢铁集团要员会面，寻求就运输业务进行合作的机会。除了霍夫曼，参加会面的还有美国钢铁集团总裁兼CEO戴维·罗德里克（David Roderick）和集团总裁查尔斯·科里（Charles Corry）。美国钢铁集团希望通过出售这些资产筹集5亿美元现金，但是这两个目标相互冲突，使交易很难达成。

集团希望出售运输产业超过50%的股权给第三方，这样在会计准则下，该部门的负债就可以从集团资产负债表中移除，但集团又不想失去太多控制权。虽然轨道事业部超过一半的订单都来自其他客户，但是美国钢铁几乎完全依赖其子公司提供的铁路和船舶运输业务将所有原材料运到美国钢铁集团的中部钢铁厂，再把集团90%的制成品输送到消费者手中。要是这些资产被不友好的第三方掌控，罗德里克是不会同意交易的。

苏世民回忆说：“他们告诉我，这些资产就是他们的生命线。如果出了任何差错，比如买家不愿意投入足够的资金以维持正常运营，或者提高运输费率，我们就会破产。”起初，3位黑石集团合伙人没有将谈判焦点放在价格上，而是着重分析对方的担忧之处，并进行安抚。彼得森说：“第一次会面不是谈价格，而是谈公司治理。后来我们还具体探讨了很多可能发生的问题，比如维持设备所需花费，怎样设定合适的运费以及在任何一方想要出售该资产或者其他事务时该如何处理，等等。”单纯地采取这种方式并不会为黑石赢得这笔交易，罗德里克说：“公司治理对我们极为重要，但是价格也同样重要。”但是奥特曼、彼得森和苏世民这3个人让美国钢铁集团感到放心。霍夫曼说：“他们非常理解我们的处境和困难，是我们接触的五六家投资公司中最好的。”

并不是黑石集团的每一个人都热衷于这笔交易，戴维·斯托克曼就是坚定的反对者，这使得众多合伙人不知道究竟该如何抉择。大家关心的最大问题是：钢铁市场低迷时运输业务会如何？要知道，在周期性很强的行业里整体低迷情况随时可能发生，这种情况下运输部门的利润会大幅减少。处理数据并论证方案可行性的任务落在詹姆斯·莫斯曼（James Mossman）头上，这个29岁的聪明小伙是奥特曼从希尔森公司挖过来的。通过处理这些数据，他对这项收购的前景很乐观，并在一次员工会议上提出了自己的观点。

协助莫斯曼建立财务分析模型的霍华德·利普森回忆说：“会上詹姆斯举手发言，‘我们盈利不菲，可以做这笔交易’。”莫斯曼分析认为，钢铁市场起伏很大，但对运输的需求却相对稳定。利普森说：“我们知道像钢铁公司这样属于周期性很强行业的利润大多都随钢材价格涨跌而波动，但是铁路公司利润却只受钢材产量的影响，与价格无关，而产量不像价格一样波动强烈。”

莫斯曼设想了最坏的情况，假设钢材产量下跌至20年内的最低点并在此水平上持续两年，但即使在这种情况下，铁路与船舶运输部门还是能收支平衡，甚至可以盈利。苏世民夸奖说：“莫斯曼的分析相当出色。”说服黑石集团的众多合伙人只是跨出了第一步，说服银行愿意为这笔交易融资是另一个难题。黑石集团需要总额为5亿美元的贷款或债券来建立为此次交易服务的子公司，但是黑石集团没有在收购行业的业绩记录。多数银行家们都对给诸如钢铁等强周期性行业进行高杠杆率收购提供贷款表示担心，他们也没有被莫斯曼的分析所打动。利普森说：“在他们的观念里，甚至不想和周期性行业扯上一丁点儿的关系。”

苏世民为了这笔交易几乎打遍了纽约市各大银行的电话：汉华实业银行（Manufacturers Hanover）、花旗银行、信孚银行、大通曼哈顿银行（Chase Manhattan），还有J.P.摩根（J.P.Morgan）等，结果都让他大失所望。摩根大厦，这里的名字都散发着荣耀。自20世纪初J.P.摩根从苏格兰企业家安德鲁·卡内基（Andrew Carnegie）手中买下美国钢铁的前身之后一直为其服务业的御用银行。J.P.摩根勉强同意为这笔交易提供融资，但拒绝承诺资金一步到位。需要视具体情况而定。苏世民说，“我们都爱J.P.摩根这个名字”，但是单单名声并不能促成交易。

终于第六家银行提出了相对优厚的条件。化学银行（Chemical Bank）也像黑石集团的两个创建者一样，很想进入杠杆收购市场，但始终没有入门。化学银行传统贷款业务业绩不佳，一直被同行嘲笑，还被冠以“滑稽银行”的外号。直到20世纪80年代后期，在沃尔特·希普利（Walter Shipley）和其继任者比尔·哈里森（Bill Harrison）的领导下，才摆脱了这个坏名声。这两人任命詹姆斯·李（James Lee）为新的商业贷款主管，由这个30岁出头的年轻人全权负责化学银行的贷款操作，从而最终杀入杠杆收购领域。

化学银行自身规模不足以支撑大额收购所需资金，但是詹姆斯·李通过联系广泛的银行界网络打破了自身局限。他通过在澳大利亚、日本和加拿大的银行界朋友，组建了一个充分信任化学银行的银团，因此一旦机会出现，便可快速反应，抢得先机。1984年，詹姆斯·李的辛迪加组织已经足够成熟，他在正式进入收购行业前，已经通过一系列高利率低风险的企业贷款检验其运行效率。在美国钢铁集团铁路与船舶交易之前，詹姆斯·李已经为杠杆收购提供了数目不大的辛迪加贷款。

为战胜其他银行，詹姆斯·李以优厚条件贷给黑石集团5.15亿美元。更重要的是，他坚定地承诺将为黑石集团提供所有所需资金，开出的利率也低于J.P.摩根。而J.P.摩根只愿意“尽自己最大努力”为黑石集团提供所需资金，这并不是一个有约束力的承诺。詹姆斯·李还同意，只要集团的利润水平回到罢工前的水平，还可以将利率再降低0.5个百分点，这就使得化学银行的提议更具吸引力。为了防止集团运营陷入困境，詹姆斯·李还以循环贷款方式额外提供2500万美元的资金，这种现在已经普遍运用的贷款手段正是在詹姆斯·李的推动下流行起来的。在这种方式下，借款人只要有需要随时可以在信用额度内提取资金，等有能力还款时再归还资金，而常规贷款模式的借贷金额与借贷时间是固定的。

詹姆斯·李说：“当我走进黑石集团办公室时，我就知道我能给予他们想要的，现在化学银行能够资助任何交易，对此我深信不疑。”

苏世民此时仍想获得J.P.摩根的贷款，于是他再次来到J.P.摩根，要求得到与化学银行一样的优厚条件，但是遭到拒绝。

詹姆斯·李说：“苏世民让我们觉得，在他眼里，J.P.摩根比我们更值得信赖。但是他说，我们的方案更灵活、更有创造性。”最终，化学银行赢得了这笔交易。

1989年6月21日交易公布，并于当年12月完成。黑石集团和美国钢铁集团在12月共同组建了一家新的控股公司——运输之星控股有限公司（Transtar Holding LP），并将铁路与船舶运营系统资产注入其中。与1982年著名的吉布森贺卡公司杠杆收购案一样，出售股权只是运输之星整个融资计划的一小部分。黑石集团仅支付了整个交易金额的2%，即1340万美元，就换取了运输之星51%的股权。化学银行提供的贷款替代了运输之星公司的大部分股权，因此美国钢铁集团能够收回超过5亿美元的现金。美国钢铁集团还以债券形式借给运输之星1.25亿美元，这种形式的借款被称为卖方票据，相当于美国钢铁集团向黑石集团提供融资帮助。罗德里克和美国钢铁集团得到了他们想要的：虽然只拥有49%的股权，但美国钢铁集团在预算、融资和发展战略等各方面都有和黑石集团平等的表决权。

这次交易并不能算一次典型的杠杆收购。从严格意义上讲，这只是一次杠杆化的资产重组，重组之后，债务增加，股权结构重新洗牌。这次交易为彼得森和苏世民3年来一直推崇的“友好合作型方式”好好做了一回广告。彼得森说：“我们希望推广‘黑石集团是企业合作伙伴’这一理念，但愿这笔交易可以起到作用，它给华尔街传达了这样的信号：我们灵活多变，我们寻求友好合作，我们能够成为您最忠实可靠的拍档。”

现金流的三重获利魔法

黑石无疑是这笔交易的赢家：以极低的价格获得了4倍于付出成本的现金流，这使得黑石业务出现强烈反弹。要知道，这比大多数铁路运输公司的市值都要低1/2~1/3。

对于任何收购投资者来说，现金流是衡量交易表现的标准，它决定了公司可以承担多大的债务以及购买者需要支付多少成本；净收益则是会计准则规定的公司财务报表的盈亏指标，受利息成本、税收和资产折旧等因素影响；现金流是交易者到底能赚多少钱的最原始的粗略指标，是除去运营开支之后剩余的部分，所有杠杆收购交易的资本结构都基于现金流。

私募背后的逻辑

收购者通过三种方法获利。

一是用现金流去偿付收购时所欠债务。在杠杆收购行业的早期，收购者一般在5~7年内清偿所有债务，这样，等到所有债务都已偿还之后再出售该资产，收购者就能获利颇丰。

二是通过增加收入、降低成本或者重组等方式来提高现金流，以便出售时能卖个好价钱。

三是在利用现金流获利的方法中，收购者不必完全卖出资产，只要公司大体上偿还了债务，就可以利用现金流再次借贷，所贷资金可用于发放股息，这被称为股息资本重组（dividend recapitalization）。

在运输之星公司这个案例中，黑石集团综合运用以上方法攫取了巨额利润。1989年，正如莫斯曼所料，运输之星公司的现金流达到1.6亿美元，这年年底，偿还了8000万美元的债务。1991年3月，运输之星公司已经清偿了2亿美元的债务。随着公司业务扩展和现金流的增长，债务大体还清，于是运输之星公司借入1.25亿美元为黑石集团和美国钢铁集团发放股息。

交易完成后仅两年多时间，黑石集团收回的资金已经几乎达到了当初投资金额的4倍。2003年，黑石集团将手中最后的股权出售给运输之星公司的新控制者——加拿大国家铁路公司（Canada National Railroad）时，公司及其投资者获得了25倍的收益，15年时间，年平均收益率惊人地达到130%。

这确实有点像凭空产生巨额利润。运输之星公司和吉布森贺卡公司都是这类投资的代表。收购者在正确的时间点买入，并将杠杆化应用到了极致，然后利用每一分现金流来榨取利润。但不久之后，不断上涨的价格和变幻莫测的经济形势改变了整个游戏规则，逼迫收购者将盈利重点放在改善企业自身经营状况上，而不是像以前单纯地玩资本腾挪术。

这并不是说运输之星并购案就没有产生丝毫的好处。它为所有投资于黑石的养老基金和其他机构投资者带来了巨额的利润。这笔交易同样帮助美国钢铁集团在运输之星通过重组、变卖资产和其他操作手段成功提升股价的情况下，仍然保持了对运输之星的控制。对运输之星公司来说，这笔交易虽然没能增强公司的实力，但也没有使公司变得更差。

运输之星公司的成功向华尔街证明了彼得森和苏世民精于运作收购业务。这笔交易也是个重要的里程碑，标志着黑石集团与化学银行形成了对彼此都非常重要的牢固合作关系。这个像马丁·希恩（Martin Sheen）一样拥有广泛社会关系的男人——詹姆斯·李，因为其庞大的资金来源名扬四海，迅速成为杠杆融资领域的领军人物。他领导的银行辛迪加集团不断向杠杆并购行业的杰出人物亨利·克拉维斯、泰德·福斯特曼等提供资金支持。当年德崇证券的迈克尔·米尔肯创造了垃圾债券市场，引导了20世纪80年代资本市场对收购公司开展并购业务提供支持，如今詹姆斯·李正和他的银行辛迪加集团一起重新定义银行借贷市场，多家银行共担风险也催生了更大数额贷款的出现。从化学银行到后来的摩根大通银行（1996年，化学银行收购大通银行后改名大通曼哈顿银行，2000年收购J.P.摩根后改名摩根大通银行），詹姆斯·李在20世纪90年代杠杆收购行业迅速增长的十多年间一直发挥着举足轻重的作用，像极了当年在垃圾债券市场呼风唤雨的米尔肯。

虽然詹姆斯·李与主要杠杆收购公司业务上都有往来，但他与黑石集团关系最为密切。从运输之星公司开始，其后的15年里，化学银行一直是黑石集团的御用银行，为黑石集团的一系列交易提供贷款，更为可贵的是，詹姆斯·李从不贷款给跟黑石集团竞争同一项目的公司。正是这种牢不可破的协同合作关系，使得化学银行（摩根大通银行）和黑石集团相互提携，最终成为各自行业里的翘楚。

一位与詹姆斯·李存在竞争关系的银行家评论说：“你很难说得清，究竟是黑石集团成就了摩根大通还是摩根大通成就了黑石集团，要是没有对方的话，他们都不可能达到今天的成就。”

“企业合作伙伴”的战略价值

运输之星公司的案例是黑石集团最好的形象宣传广告：它愿和企业高层合作，共同对抗入侵者，也愿放弃自己的部分利益以谋求与合作公司在财务结构、战略方向上达成一致。用彼得森的话来说，此案树立了黑石集团“运营问题解决者”的口碑。利普森说：“不论从哪方面说，第一单业务对我们来说都是完美的，成功来得有点突然，说明我们与公司的关系可以是友好的，而不必非得是敌对的，这样一来，‘公司合作伙伴’就变成了我们的代号。”

不像其他收购者对其收购的资产采取强硬控制措施，黑石集团更多采用循序渐进的方式。彼得森和苏世民愿意分权的开放式策略和甘愿久居合作者之下的态度，为他们赢得了源源不断的业务。1987年，在黑石集团收购基金所参与的十多个项目里，有7个类似于跟运输之星公司的合作。

黑石集团还有一点跟其他竞争对手的思路不同，苏世民认为伙伴关系可以增加黑石集团的成功概率。拥有一个对业务十分熟悉的合作伙伴，比如该业务的大客户或者大供应商，使得双方能保持共同利益关注点，可以让黑石集团在与其他公司竞争时更具实力。因为黑石集团的竞争对手们只是精通财务金融知识，而对生产领域的东西完全不懂。随着1980年后期股市蒸蒸日上，整个行业的收购价格也逐步上涨，苏世民觉得黑石集团“需要在高价格的交易环境中找到一个安全边际，这才是我们执行合作伙伴公司战略的真正原因。要是不能通过成本改造和收入协同效应改善收购公司的效率，我还真不知道收购这家公司的利润点在哪里”。

合作伙伴战略非常符合苏世民与生俱来的小心谨慎的性格。在一些合作关系里，苏世民甚至不惜用潜在升值空间换取不会贬值的保障。他通常采取期权的形式来达到这一目的，即在若干年后有权以事先约定的价格将资产出售给合作伙伴。黑石集团很多竞争对手都不理解这种做法。在他们看来，放弃控制权和利润来对冲贬值的风险完全是一种胆怯的表现。

一个从业者对其嗤之以鼻：“我们一直认为黑石集团的公司模式一无是处。比如他们不能掌控自己的资源，只能依靠外来帮助并作出很多妥协、让步才能达到目的。”

一位以前的同事评价说：苏世民对提防发生亏损的谨慎做法已远远超出对市场变化的正常反应了，这是一种懦弱、病态的表现。他的前合伙人也说，投资的第一准则是投资者必须承受风险才能获得回报，“但是苏世民好像一直都不能很好地理解这一点，作为一个世界级的投资者，他的风险厌恶程度真是超越了一般人的想象。”

苏世民显然知道这一点。“我们比其他私募股权投资公司更加注重控制风险，这是出于本能。我讨厌失败，对我来说，亏损就是失败。我只是把个人偏好融合到公司战略里。”在接下来的20年里，企业伙伴关系有所转变，但该战略仍是黑石集团赢得一系列漂亮战役的关键，包括六旗游乐园（Six Flags）和第二家铁路公司——芝加哥和西北铁路公司收购案。

苏世民过于谨慎，拒绝了一些前景不错的项目，但这也让黑石集团避免犯下不可挽回的大错。要知道，在20世纪90年代，很多有实力、有前途的竞争对手就因为这样而走向毁灭。不管你怎么评价他，胆小或谨慎，苏世民的直觉和本性是黑石集团走向成功的重要因素。

私募启示录

坚持以信任为基石的“友好收购”：在恶意收购盛行的20世纪80年代，黑石坚持与美国钢铁集团建立信任与合作，通过充分沟通公司治理、设备维护、运费设定等细节，打消对方对控制权丧失的担忧，最终促成交易。

精准的行业周期判断是盈利核心：黑石通过分析发现，钢铁行业虽周期性强，但铁路运输需求相对稳定，即便钢材产量跌至20年最低点，运输业务仍能收支平衡。

灵活设计交易结构以平衡风险与收益：黑石仅出资2%（1340万美元）就获得运输之星51%股权，通过化学银行的银团贷款和美国钢铁的卖方票据完成融资，并与美国钢铁约定平等表决权。

现金流管理是杠杆收购的生命线：黑石通过偿还债务、提升现金流、股息资本重组的三重方式，在交易完成后两年多就收回近4倍投资，并最终实现25倍收益。

选择优质金融合作伙伴：化学银行的詹姆斯·李为黑石提供全额资金承诺、循环贷款及利率优惠，甚至拒绝为黑石的竞争对手融资，这种深度绑定帮助黑石在融资困难时期完成关键交易。

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