海昌智能IPO人力密集称先进，毛利连跌，下游增速大缓调节效益

距离北京证券交易所上市委员会2026年第10次审议会议仅剩数日，鹤壁海昌智能科技股份有限公司(以下简称海昌智能)的IPO之旅迎来最终决议。根据公开资料，海昌智能成立于1994年、主营高性能线束装备的公司，其上市申请自2025年6月受理以来，已历经两轮问询。

海昌智能从事高性能线束装备研发、生产和销售的高新技术企业，致力于为下游的线束制造业提供智能化解决方案及相关配套服务，产品可服务于大量使用线束的相关行业，如汽车工业、信息通讯、光伏储能等。

纵观海昌智能的IPO材料，这家公司呈现出的是企业画像是用“组装厂”的底子讲“高端装备”的故事，，所谓“进口替代”完全依赖低价策略，毛利率持续承压，面对下游巨头(比亚迪等)议价能力较弱，核心增长单品(HBQ-922)面临国际巨头的专利“定点清除”风险。

伪高端实锤？“组装厂”硬蹭“高端制造”

海昌智能在首次发布的招股书中极力对标瑞士库迈思(Komax)和索铌格，强调“高端智能装备”、“进口替代”、“高技术壁垒”、“加工精度、速度已达到或超越国际巨头库迈思”，意图匹配科创板或高端制造行业的高市盈率(PE)估值。

然而，令人费解的是，这家标榜“高端智能装备”的企业，其“轻资产”程度早已超出合理范畴。截至2024年末，海昌智能拥有营收近8亿元，但其固定资产中机器设备原值仅为4293.12万元，净值更低，仅2000多万元。

作为对比，其同行强瑞技术机器设备原值2.18亿元，克来机电则为1.84亿元。并且在如此低的设备投入下，海昌智能却拥有603名生产人员，占员工总数52.48%。

所谓“高端制造”，通常意味着高精度的机加工能力，需要配备昂贵的CNC、磨床等高端机床。而海昌智能呈现的“低设备值+高生产人数”数据特征，却很像是一个“劳动密集型组装厂”。

在第一轮问询回复中，公司被迫承认“定制件主要委托供应商生产”、“生产人员主要为装配人员”。这意味着核心零部件的精度掌握在供应商手中，海昌智能赚取的并非“精密制造”的高附加值，而是“集成组装”的辛苦费。

除了用“组装厂”的底色去讲“高端装备”的估值故事，海昌智能的另一个逻辑硬伤是毛利率下滑与解释口径反复漂移。

毛利率三连跌，解释口径屡屡改变

海昌智能的财务明细页显示，从2022年到2025年前三季度，公司毛利率从37.74%下降到33.36%，一路持续下滑，而同期营收增长迅速。

要知道IPO材料显示，海昌智能的主力机型HBQ-804全自动压接机均价约36-47万元，而竞争对手库迈思同类产品售价高达92-111万元，价格不到对手的一半，甚至三分之一。

在如此巨大的价格优势、以及下游快速的需求下，如果海昌智能技术真的“同等先进”，50%的价格折让理应带来摧枯拉朽的市场份额夺取，或者公司拥有极强的提价空间，然而毛利率却否定了这一理论。

对于毛利率下滑的核心归因，在2025年6月发布的申报稿当中，仅模糊提及“市场竞争加剧等因素”。而后，在第一轮问询回复则解释为“人工成本增加、市场竞争加剧”，并首次承认对比亚迪、捷翼科技的销售价格“普遍低于其他客户”。

在今年1月的二轮问询回复，海昌智能则明确将比亚迪、捷翼科技定义为“战略低价客户”。承认公司整体加成利润率逐年下降，且因此导致对天海电子、比亚迪、捷翼科技的整体毛利率呈下降趋势。

其实，比亚迪和捷翼科技在2024年的销售占比合计仅约10%，不足以解释海昌智能整体毛利率近3.5个百分点的大幅下滑。

这表明，市场价格压力、竞争加剧很可能比“战略让利”更具普遍性和深度。况且海昌智能对第一大客户天海电子的毛利率也在报告期内持续下降，这进一步印证了普遍性的定价压力。

虽然海昌智能强调定制化程度高的订单，如HBQ-960/961新能源全自动线，拉低了关联方毛利率，此类订单需要“投入大量技术人员、尝试不同的原材料”。

这实际上揭示了另一种可能：公司为了获取天海电子等大客户的复杂订单订单，不得不承担更高的研发试错成本，而这些成本并未在定价中得到充分覆盖，导致项目毛利率低下。这与其“技术领先、定价优势”的叙事背离。

海昌智能1月23日发布的上会稿将“战略低价客户”概念纳入风险提示，称毛利率下降原因包括“公司部分订单定制化程度较高，此类订单技术人员投入较高...”。

从外部“市场竞争”和内部“人工成本”这类普遍性因素，悄然转向存在具体名称的“战略客户”低价策略。这不仅是补充披露，更是一种解释重心的转移，意在将毛利率的结构性问题，包装为主动的战略选择。

调节利润有空间？“天海系”或成蓄水池

天海电子在过往曾是海昌智能的母公司，实控人有交集，且长期为第一大客户。

在招股说明书当中，海昌智能反复强调2020年已从天海电子(THB)剥离，业务、人员、财务完全独立。天海电子仅是其“正常商业往来”的第一大客户，业务占比约25%。

海昌智能的首轮回复通过列举部分产品报价对比，如HBQ-960的公司报价1200万，其他供应商平均1488万来证明价格公允。但细看发现，对比对象是“国际厂商”，这利用了国内外价差，却回避了与国内竞争对手的充分比价。二轮回复中，其不得不披露对天海电子不同订单毛利率差异很大，部分超低毛利率订单系“非标定制化设备”。

此外，首轮问询回复详细解释了公司与天海电子披露的关联交易金额、往来余额存在差异的原因，包括“时间性差异”(天海暂估入库、海昌未确认收入)和“税差”，差异金额达数千万元。

然而，海昌智能的第二轮问询回复却显示：2024年末，海昌对天海电子的“发出商品”余额高达4,592万元。而天海电子账面暂估的采购额仅411万元。差异高达4,181万元。

海昌智能的解释是，天海电子只对“定制化、非标”设备暂估入账，对“成熟设备验收周期短”不暂估。不过这与海昌智能“设备验收周期受内部流程影响”的常规描述相悖，且模糊了商品控制权与风险转移的时点。

天海电子作为客户，接收了海昌4000多万的货放在厂里，金额较大且持续存在，这意味天海电子可以扮演“隐形输血”或“存货蓄水池”的角色，存在通过验收时点调节收入/利润的潜在空间，帮助海昌调节库存周转率，粉饰报表。监管在二轮中对发出商品验收细节的追问，正是对此疑虑的深化。

定制化和提供非标品必然是以大量的研发为基础，然而海昌智能较低的研发费用率与高技术实力、持续创新叙事之间也存在明显的矛盾。

研发费率低于同行，56项专利难掩创新短板

报告期内，海昌智能的研发费用率维持在6.13%-8.21%，持续低于同行业可比公司海普锐、强瑞技术、克来机电的平均数。

虽然公司强调拥有56项发明专利，但首轮回复显示，报告期内新增发明专利较少，2022-2024年提交申请分别为5、10、17项，且承认部分研发项目是对“已销售同类产品”的持续改造升级。

海昌智能自己也在强调“技术集成化、定制化程度高”的行业，持续的研发高投入是维持竞争力的必要条件，但低于同业的研发费用率，与其宣称的“技术优质企业”、“持续创新能力”的叙事基础并不契合。

况且如今线束设备行业正在向高压高速、智能化演进，并面临超声波/激光焊接等新技术替代风险。海昌智能表示已布局超声波焊接并实现销售，对激光焊接保持跟踪。但在研发投入相对有限的情况下，其能否在高速迭代的技术竞争中保持领先，需要更扎实的证据，而非泛泛而谈。

遭库迈思“精准猎杀”？禁售风险比赔偿更可怕

海昌智能在申报稿中表示公司拥有56项发明专利，核心技术自主可控，无侵权风险。然而在2025年11月的上市审核关键期，竞争对手库迈思却突然对其发起专利侵权诉讼。

诉讼直指海昌的核心爆款产品HBQ-922(双绞线加工中心)，该产品在2024年销售收入高达1.25亿元，占比超15%，且是增长最快的新品。

对于二轮问询，海昌智能被迫承认诉讼，但辩解称“风险较低”，“即使败诉赔偿金额也不大，测算约1000万”。

这一回复存在避重就轻的可能性。纵观国内外，专利诉讼最可怕的后果不是赔偿金，而是“禁售令”。一旦HBQ-922被认定侵权，并且在中国境内起诉要求禁售，将直接切断海昌未来的增长引擎。海昌智能在回复中极力淡化“禁售”风险，仅谈“赔偿”，忽视该风险对公司持续经营能力的打击。库迈思选择在海昌上市前夕发起诉讼，显然是一场精心策划的资本围猎。

更重要的是，海昌智能对行业增长和自身业绩持续性的预测，与行业现实周期及自身细分数据存在脱节。

在问询回复材料当中，海昌智能引用多家券商数据，测算2030年全球/中国汽车线束设备市场规模将达261亿/87亿元，较2024年增长约57%。募投项目完全达产后预计新增销售收入4.8亿元，较2024年增幅60.08%，声称与行业增速“相近”。

现实却是，海昌智能在风险揭示中承认，国内新能源汽车渗透率已超50%，2025年7月产量同比增速已放缓至17.1%，并提示“新能源汽车领域订单需求放缓的风险”。

最近国家统计局数据则显示，2025年12月新能源汽车产量为179.1万辆，同比增长8.7%，环比增速更是降至4.43%。

公司的增长故事严重依赖于新能源汽车产业的高速扩张。然而，当前产业已明确进入增速换挡期，公司引用乐观的远期总量预测，来论证近募投项目达产期自身产能扩张的合理性，存在“刻舟求剑”的观感。