增长失速、盈利触底 悦康药业(688658.SH)赴港为求“续命”？

港股医药板块即将迎来一位处境微妙的“老朋友”。2026年1月初，科创板上市的化学药企悦康药业集团股份有限公司(688658.SH)，已正式向港交所递交了H股上市申请。这标志着其筹划多时的“A+H”双平台上市战略进入实质性阶段。公司董事会早在2025年12月初就通过了相关议案，并确定了上市方案的大体框架。

此番南下，由中信证券等机构保驾护航，其目标不仅是搭建一个国际化的融资平台。对于正处于核心产品价格体系重塑、业绩连续下滑的悦康药业而言，此次港股IPO更具现实意义——它被视为一场为“研发创新”与“补充营运资金”的关键“输血”。然而，在投资者眼中，这份“A+H”的故事背后，承载的更多是公司寻求渡过眼前困境的迫切需求。

基本面：增长失速、盈利触底与挥之不去的阴影

悦康药业的基本面，清晰地刻画了一家传统仿制药企业在转型阵痛期所面临的全面挑战。

业绩层面的“失速”与“触底”是直观的信号。 公司营收已连续三年下滑，从2022年的45.42亿元降至2024年的37.81亿元。盈利能力的下滑更为剧烈，归母净利润从2022年的3.35亿元锐减至2024年的1.24亿元，三年内缩水超过六成。进入2025年第一季度，情况仍未好转，公司甚至录得了4927万元的净亏损。驱动这一切的核心原因，是其明星产品“银杏叶提取物注射液”遭遇的“一药双价”风波。在国家医保局关注下，该产品全国挂网价格被迫大幅下调约53%，直接导致2024年第四季度单季亏损8601万元。这款曾贡献公司近六成收入、毛利率超过90%的“现金奶牛”，其价格体系的崩塌对公司业绩造成了毁灭性打击。

更深层次的“硬伤”则在于其脆弱的业务结构与外部压力。

过度依赖单一产品：“银杏叶提取物注射液”的收入占比曾长期高居不下，使其抗风险能力极弱。产品价格腰斩后，不仅收入锐减，更暴露出公司在产品管线布局上的单一性风险。

“仿创转型”进展缓慢：公司收入超九成曾依赖仿制药，而在向创新药转型的道路上，成果有限。目前仅有1款1类新药上市，多条在研管线进展未达预期，导致多个募投的研发项目不得不延期。

高昂的销售费用与合规疑云：2021年至2024年间，公司累计销售费用高达73.7亿元，其中市场推广费占比97%。如此巨额的推广开支，与引发“一药双价”风波的销售模式之间是否存在关联，始终是悬在投资者心中的疑问，也为公司带来了持续的合规审视压力。

控股股东的股权稳定性风险：公司实控人于伟仕家族通过控股股东“阜阳京悦永顺”持有的部分公司股份，因涉及纠纷已被司法拍卖，且经历了流拍。这直接引发了市场对于公司控制权稳定性的担忧，构成了额外的投资风险。

锚定投资视角：在困境反转与持续风险间艰难定价

对于参与国际战略配售的锚定投资者而言，评估悦康药业需要在“困境反转的可能性”与“显而易见的持续性风险”之间进行极为审慎的权衡。

潜在吸引力：一次有明确原因的“低谷”

利空出尽的超跌逻辑：市场普遍认为，“一药双价”事件导致的核心产品降价是公司业绩骤降的主因。随着价格调整完成，这一最大利空因素或许已经阶段性出清。对于部分投资者而言，这可能意味着公司股价和估值已处于历史低位。

明确的募资用途与转型承诺：公司明确表示，H股募集资金将用于研发创新和补充运营资金。若能成功上市并获得资金，将直接缓解其财务压力，并为其停滞的研发管线注入活力，这构成了一个清晰的“输血续命、谋求转型”的故事基础。

“A+H”架构的估值锚与流动性提升：公司在A股科创板已有明确市值(当前股价已跌破发行价)，这为H股发行定价提供了一个可参照的锚。通常H股发行会较A股有一定折价，这可能为国际投资者提供一定的安全边际。同时，双平台上市有助于提升公司股票的长期流动性。

主要风险：不确定性远大于确定性

盈利复苏的能见度极低：核心产品降价的影响是长期的，失去的高毛利难以找回。在创新药业务形成规模收入之前，公司整体盈利能力何时能恢复、能恢复到什么水平，充满了不确定性。2025年一季度的亏损表明，阵痛远未结束。

高昂的历史成本与治理疑虑：巨额销售费用及其背后的模式问题，不仅侵蚀历史利润，也可能对未来销售策略形成制约。叠加控股股东的股权拍卖事件，公司的内部治理与合规形象在国际机构投资者心中会大打折扣，这要求估值必须包含更高的风险溢价。

激烈的行业竞争与转型压力：在仿制药集采常态化和创新药“内卷”的双重压力下，公司面临的是整个行业的严峻挑战。其转型速度能否跟上行业变化，是一个巨大的问号。因此，锚定投资者的兴趣将极度依赖于一个具有高度吸引力的发行定价。这个价格必须足够低，以补偿投资者承担的公司业绩不确定性、治理风险及漫长的转型等待期。最终基石投资者的阵容，将是观察国际长线资金对此是否买账的第一个风向标。

打新概率分析：高风险的投机性博弈

对于港股打新散户，悦康药业是一个典型的高风险、高波动性标的，绝非稳健之选。

申购热度预判：“A+H医药股”、“超跌反弹”可能吸引部分投机性资金关注。但公司近期的负面新闻缠身、业绩大幅下滑且出现亏损，这些“硬伤”会严重制约散户的申购热情。预计公开认购可能获得一定申购，但出现狂热超额认购的可能性很低，中签率可能不会太低。

上市表现与核心变量：上市初期表现将完全是一场“情绪与价值”的博弈。短期内股价可能对任何关于业绩环比改善、新药研发进展的消息异常敏感，波动性会非常大。 散户必须清醒认识到，这是一家正处于业绩低谷和转型阵痛期的公司。如果发行定价未能充分反映其当前困境和风险，上市后股价面临较大压力是大概率事件。

关键观察点：除了发行价本身，上市前后的两个信号至关重要：一是基石投资者的背景和认购比例，这代表专业机构的信心;二是公司后续发布的季度财报能否显示亏损收窄或营收企稳的迹象。网友经验参考：(不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎)

对于这类基本面存在重大挑战的“困境反转”型打新，务必保持最高级别的警惕。建议：第一，深入研究招股书中的“风险因素”和近期财报，必须亲自看清其业绩下滑的具体原因、核心产品的收入占比变化以及未来盈利预测的假设，切勿仅凭“股价低”就冲动决策。第二，坚持“深度折价”原则，务必对比其H股发行价与A股现价(包括历史估值区间)，只有当发行价较A股有非常显著的折让，且该折让足以覆盖其额外风险时，才值得极小仓位投机性参与。第三，正视行业与公司现实，问自己是否愿意等待可能长达数年的转型期。如果你无法理解其复杂的业务和财务风险，最理性的选择是：不参与。完全可以等待其上市后，用多个季度的连续财报来验证其业绩是否真正触底回升、转型是否有实质性进展，再作考虑。

悦康药业的港股之旅，更像是一次在业绩泥沼与转型压力下的关键融资自救。资本市场会为这份坦诚困境、寻求资金的申请书给予一次“续命”的机会，还是会因其重重风险而给出苛刻的估值答案?这不仅关乎公司的短期资金链，更将检验市场对处于低谷的传统药企还有多少耐心与信心。

本文来源自“得财经”公众号，智通财经编辑：李佛。