丸美生物港股冲刺 买量式增长遭遇利润瓶颈

2025年丸美生物前三季度已达14.15亿元，销售费用率从48.8%攀升至57.7%。

文/每日财报 南黎

昔日以一句“弹弹弹，弹走鱼尾纹”家喻户晓的丸美生物，曾在2019年以“眼霜第一股”登陆A股，成为国货美妆崛起的标志之一。

如今，它再次向港股发起冲刺。 然而，这次冲刺的起跑线并不平静。就在递交港股申请十余天前，公司刚因财务核算不规范、信披等问题被监管出具警示函。

一边是营收重现高增长的亮眼数据，一边是净利润增长乏力、销售费用居高不下、内控疑云萦绕——丸美的港股之路，不仅是一次融资渠道的拓展，更如同一场对其品牌信誉、治理能力与成长韧性的全面大考。

规模增长难掩市场疑虑

丸美生物此次赴港上市，被视为其国际化战略的关键落子。公司计划将募集资金用于全渠道建设、品牌推广、研发升级、供应链优化及补充营运资金，试图借助国际资本市场加速向“生物科技美妆公司”转型。

从财务数据看，公司近年营收呈现复苏态势：2022年至2024年，营业收入从17.32亿元攀升至29.7亿元，净利润也从1.74亿元增长至3.42亿元。2025年前三季度，营收同比增幅达25.51%，展现出不俗的市场扩张力。

然而，这份增长答卷的背面，却写着不容忽视的合规瑕疵。 就在港股递表前夕，2025年10月30日，广东证监局与上交所同步发出监管警示，指出丸美生物存在收入核算不准确、在建工程未及时转固、会计科目错误列报、募集资金管理使用披露不规范等多重问题。

检查发现，公司未根据退货情况预估退货率，甚至将少量非实际销售订单计入收入；使用募集资金建设总部大楼时，未将募投与非募投项目分开核算；信息披露亦存在与实际进度不符的情况。

一系列财务核算的“不规范”，导致2025年上半年营收虚增454.68万元，净利润虚增1132.97万元，在建工程科目虚增更高达5.68亿元。 尽管公司随后迅速公告整改完成，并强调该事件“不构成重大违法违规”，但作为一家上市多年的公众公司，基础财务环节出现如此瑕疵，难免引发市场对其内控有效性与治理成熟度的质疑。

更值得关注的是，公司近年持续进行高比例分红，2023年、2024年股利支付率分别高达80.38%和88.03%，上市以来累计分红10.83亿元。由于实控人孙怀庆夫妇持股比例超80%，大部分分红流入其家族口袋。

与此同时，公司A股IPO募投项目却屡屡延期，“化妆品智能制造工厂建设项目”已三度推迟至2027年。一边是大手笔分红，一边是项目延期与赴港融资，这种资金运作逻辑，难免引发市场对其募资必要性与战略定力的疑问。

主营业务的结构性焦虑

若将目光移至业务层面，丸美生物的成长故事呈现出明显的“单腿走路”特征。公司收入高度集中于主品牌“丸美”，2025年前三季度该品牌贡献了72.4%的营收，而旗下曾被誉为“双子星”之一的春纪品牌已逐渐淡出主流渠道。

尽管彩妆品牌“恋火”以高性价比定位快速崛起，2022年至2024年零售额年复合增长率达77.5%，2025年前三季度营收占比升至27.4%，但尚不足以动摇“丸美”一枝独秀的格局。

这种过度依赖，固然源于主品牌在眼部护理赛道的深厚积淀——据弗若斯特沙利文报告，其已连续四年位列中国眼部护理品牌第一，但也意味着公司整体抗风险能力较弱，一旦主品牌增长乏力或市场竞争加剧，业绩容易受到显著冲击。

更深层的矛盾，体现在“高营销、低研发”的投入失衡上。近年来，丸美生物的销售费用一路飙升，从2022年的8.46亿元增至2024年的16.35亿元，2025年前三季度已达14.15亿元，销售费用率从48.8%攀升至57.7%。这意味着每获得1元收入，就有近0.58元投入营销。

公司积极拥抱抖音、天猫等内容电商与直播带货，签约明星代言、冠名综艺、合作头部KOL，2025年前三季度线上渠道收入占比已高达87.6%。这种“流量驱动”模式在短期内迅速拉动了规模，尤其是在抖音平台，达播业务曾带来爆发式增长。

然而，高强度的营销投入并未同步转化为利润的相应提升。2025年前三季度，公司归母净利润仅微增2.13%，扣非净利润同比下降5.42%，其中第三季度扣非净利润降幅达19.95%。

相比之下，同期研发投入为0.63亿元，研发费用率为2.6%，销售费用约为研发费用的22倍。与华熙生物、贝泰妮等同行通常保持5%至10%的研发费用率相比，丸美在研发上的投入力度显得较为谨慎。

当行业竞争从流量争夺转向产品力与科技力比拼，重营销轻研发的模式，虽然能换来一时增长，却难筑长期壁垒。

老牌国货的转型长征

面对增长焦虑与竞争红海，丸美生物并未坐以待毙，而是尝试通过战略调整寻找第二曲线。公司一方面深化“丸美+恋火”的双品牌协同，主品牌持续聚焦抗衰高端化，子品牌深耕底妆大众市场；另一方面，公司将医美赛道视为潜在增长引擎，尝试布局“皮肤健康+轻医美”生态，以期打开新的市场空间。

组织层面，公司近期引入原自然堂副总裁吴梦担任联席CEO，其深厚的电商运营背景，预示着公司将进一步优化线上渠道效率，提升自播占比，降低对头部达播的佣金依赖，从而优化利润结构。同时，创始人孙怀庆之子孙云起已进入董事会并负责恋火品牌，管理层迭代悄然进行。

但战略转型之路挑战重重。医美赛道投入大、周期长、监管严，丸美缺乏相关经验与资源沉淀，短期难成支撑。线上渠道虽已成为增长引擎，但过度依赖少数平台也带来风险——平台规则变化、流量成本上升、用户忠诚度低等问题，都可能侵蚀利润空间。

对于丸美而言，港股上市或许能打开一扇资本之窗，但窗口之外，真正的考验在于：如何平衡规模与盈利、营销与研发、家族治理与公众公司责任，如何在“眼霜第一股”的光环之外，构建起真正可持续的核心竞争力。

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