AI推理刚需，NAND“周期更长更稳”！摩根大通：本轮主角是eSSD，铠侠成为首选

别再盯着GPU和HBM高带宽内存了，AI推理浪潮正在让NAND闪存摆脱“强周期商品”的宿命，演变成一种高增长的AI基础设施资产。

据追风交易台消息，1月23日，摩根大通亚太区科技研究团队发布深度研报《半导体：NAND——更长、更强的上升周期》，宣告NAND行业进入了一个由AI推理驱动的全新超级周期。与过去依靠智能手机和PC出货量驱动的周期不同，本轮周期的核心驱动力是企业级SSD（eSSD）。

摩根大通认为，随着AI工作负载从训练向推理转移，以及HDD（机械硬盘）在近线存储领域的供应瓶颈，NAND市场正迎来前所未有的结构性增长。而投资者严重低估了NAND在AI推理时代的战略地位。

告别“周期诅咒”：10%的增长成过往，迎接30%的TAM爆发

长久以来，NAND行业一直被视为典型的强周期性大宗商品：技术进步带来成本下降，厂商疯狂扩产，随即引发价格崩盘。

但现在，这个逻辑被打破了。

摩根大通复盘了过去25年的数据发现，无论是过去20年、15年还是5年，NAND行业的TAM（潜在市场规模）年均复合增长率（CAGR）始终徘徊在7%-12%的区间内。

然而，预测数据显示，在接下来的三年（2025-2027年），这一数字将跳涨至34%。

这种断层式的增长并非来自盲目的出货量堆积，而是来自“量价齐升”的罕见共振。报告指出，过去NAND市场的扩大主要靠比特出货量（Bit Shipment）的高增长来抵消ASP（平均销售价格）的暴跌。但在本轮周期中，ASP将成为增长的正向驱动力。

摩根大通预测，2026年NAND行业的混合平均销售价格将同比大幅上涨40%。 更为关键的是，这种上涨不是昙花一现，预计2027年价格仅会微跌2%，维持在高位运行。

这一基本面的改变直接导向了估值的重构。报告指出，市场对于存储股的定价正在剥离单纯的“周期属性”，转而赋予其“AI成长属性”。

自2025年1月以来，全球存储板块市值已激增242%，但摩根大通认为，考虑到NAND在AI推理中的不可替代性，这种重估远未结束。

AI推理的“隐形基石”——为什么是eSSD？

市场普遍存在一个误区：AI只利好DRAM（特别是HBM），NAND只是配角。摩根大通在报告中用大量篇幅纠正了这一观点：在AI推理（Inference）阶段，eSSD（企业级固态硬盘）的重要性不亚于HBM。

报告明确了训练与推理的本质区别：

• 训练阶段（Training）： 核心是算力与带宽。大量数据需要并行吞吐，HBM是绝对主角，NAND主要负责冷数据存储，价值量有限。

• 推理阶段（Inference）： 核心是延迟与上下文。当大模型面对用户的实时提问时，需要从海量参数中快速检索和生成Token。

其次，KV Cache Offloading（键值缓存卸载）——关键技术取得了突破。

随着AI模型的上下文窗口（Context Length）不断拉长，GPU的显存（HBM）容量迅速捉襟见肘。为了解决这一瓶颈，技术界引入了KV Cache Offloading技术。简单来说，就是将原本必须挤在昂贵HBM中的中间状态数据，卸载到外部存储中。

这就对外部存储提出了极高的要求：必须够快，必须够大。

摩根大通特别提到了英伟达在CES 2026上发布的基于BlueField-4 DPU的ICMS（推理上下文内存存储）平台。该平台允许GPU绕过CPU，直接以极低延迟访问SSD。这使得eSSD不再是单纯的“硬盘”，而变成了AI计算系统中的“二级内存”。

需求端的反馈是直接而暴力的。报告数据显示，2024年eSSD的比特出货量同比增长了惊人的86%，这一增速水平上一次出现还要追溯到2012年。

展望未来，摩根大通预测，AI服务器单机对存储容量的需求将达到70TB以上，是通用服务器（约20TB）的3倍以上。到2027年，eSSD将占据全球NAND比特需求的48%，彻底超越智能手机（30%）和PC（22%），成为NAND行业的第一大需求支柱。

完美风暴——HDD缺货与QLC的上位

eSSD的爆发不仅仅是因为AI的增量，还来自于存量市场的“被迫替代”。报告揭示了一个被市场忽视的供应链危机：机械硬盘（HDD）的供给崩盘。

• 机械硬盘的“绝望”两年

由于过去几年存储市场低迷，HDD厂商（如希捷、西部数据）大幅削减了资本开支。当AI带来的数据存储需求突然井喷时，HDD行业发现自己根本无法在短期内扩产。

摩根大通援引TrendForce和Gartner的数据指出，目前大容量近线HDD（Nearline HDD）的交货周期已长达2年，且供应极度短缺。

• QLC的性价比时刻

面对HDD的缺货，数据中心客户别无选择，只能转向NAND Flash。这就给了QLC（四层单元闪存）绝佳的上位机会。

虽然SSD的价格（即便是QLC）仍是HDD的数倍（目前约为6-8倍），但在AI基础设施建设的竞赛中，“有货”和“性能”的优先级远高于“便宜”。 此外，SSD在能耗比和空间占用上的优势，也更符合AI数据中心对电力和散热的苛刻要求。

报告特别指出，目前SSD在“业务关键型（Business-Critical）”存储领域的渗透率仅为19%，这意味未来替代HDD的空间是巨大的。摩根大通测算，SSD渗透率每提升1个百分点，就将为NAND行业带来约20亿美元的增量收入。

供给侧的“默契”——为什么厂商不再疯狂扩产？

需求如此旺盛，价格如此诱人，按照历史规律，厂商们应该开始疯狂买设备、建新厂了。但摩根大通观察到的情况恰恰相反：供给侧表现出了前所未有的克制。

• 资本开支强度创历史新低

数据显示，未来三年NAND行业的资本开支（Capex）占销售额的比例将降至15%-16%的水平。作为对比，过去十年这一比例常年维持在30%-50%，2018年甚至达到过68%的峰值。

摩根大通分析师认为，这种“低投入”并非暂时的，而是结构性的。

• 物理学的制约：堆叠的极限

为什么有钱不赚？因为“赚不到”了。报告深入剖析了技术层面的瓶颈：

• 刻蚀难度呈指数级上升： 当NAND堆叠层数突破300层、400层时，在30微米厚的堆叠层上打出均匀的孔（Channel Hole）变得极度困难。高深宽比的刻蚀会导致孔洞变形，直接造成单元失效。

• 晶圆翘曲（Warpage）： 数百层的堆叠会产生巨大的机械应力，导致晶圆发生数百微米的弯曲，这在制造过程中是灾难性的。

• 混合键合（Hybrid Bonding）的高门槛： 为了解决上述问题，厂商必须采用混合键合技术，将逻辑芯片和存储阵列分开制造再粘合。这不仅需要极其昂贵的超高精度设备，还会因为逻辑芯片的良率问题拖累整体产出。

因此，现在的NAND扩产不再是简单的“买设备”，而是艰难的“技术迁移”。摩根大通预测，2026年全球NAND晶圆产出（Wafer Output）的同比增速仅为3%，这意味着供应增长几乎完全依赖技术升级（层数堆叠），而非新厂扩能。而在比特需求高达21%的增速下，这种供给侧的结构性限制将导致全年处于供不应求状态，支撑ASP暴涨40%。

谁是最大赢家？

基于上述逻辑，摩根大通对全球主要存储芯片厂商进行了详细的竞争力分析，并给出了明确的投资排序。

亚洲首选：铠侠

铠侠是摩根大通在本轮NAND周期中的首选标的（Top Pick）。

• 技术独特性（CBA架构）： 报告高度评价了铠侠独有的的CBA（CMOS Bonded Array，CMOS直接键合阵列）架构。与竞争对手不同，铠侠将外围逻辑电路（CMOS）和存储阵列分别在两片晶圆上制造，然后通过混合键合连接。这种做法让逻辑电路可以用更先进的制程（如28nm/14nm），从而获得极高的I/O速度，完美契合AI推理对数据吞吐速度的极致追求。

• 服务器占比激增： 报告预计，随着BiCS 8技术的量产，铠侠的服务器业务营收占比将从2023年的20%飙升至2027年的61%。这种结构性的客户变化将带来巨大的利润弹性。

• 纯度与估值： 作为纯NAND厂商，铠侠最能直接享受到NAND价格上涨的红利，且相比已经大幅上涨的SK海力士，其估值仍具吸引力。

长期王者：SK海力士

摩根大通对SK海力士维持“长期看好”的观点，核心在于其子公司Solidigm的成功。

• QLC的绝对统治力： 通过收购英特尔的NAND业务（即现在的Solidigm），SK海力士继承了浮动栅极（Floating Gate）技术在QLC上的优势。目前，Solidigm在30TB、60TB级超大容量eSSD市场上几乎没有对手，拥有极强的定价权。

• 双轮驱动： SK海力士是市场上唯一同时在AI训练（HBM市占率第一）和AI推理（QLC eSSD领先）两端都占据主导地位的厂商。

短期补涨：三星电子

对于存储老大三星，摩根大通给出的逻辑是“短期补涨”。

• 追赶者的弹性： 三星在QLC和eSSD领域虽然起步稍慢于SK海力士，但其庞大的产能基础不容忽视。报告指出，三星正在加速V9 QLC技术的量产，并有望在2026年夺回部分市场份额。

• 估值修复： 考虑到三星股价前期表现显著滞后于SK海力士和美光，且其服务器业务占比预计将从2023年的29%提升至2027年的66%，短期内具有较好的交易性价比。

差异化竞争：美光科技

美光采取了差异化的竞争策略。报告分析称，美光推出了6500 ION系列eSSD，试图用232层TLC技术去打对手的QLC市场，主打“TLC的性能、QLC的价格”。摩根大通认为美光将持续受益于美国本土数据中心的强劲需求，维持“增持”评级。

风险和机遇并存

尽管大周期向上确立，摩根大通也在报告末尾提示了潜在风险。

最核心的担忧来自消费级电子产品（智能手机、PC）的需求疲软。目前，智能手机和PC的出货量增长依然乏力。如果NAND价格上涨过快，导致BOM（物料清单）成本大幅攀升，可能会迫使终端厂商“降配”（例如将512GB降回256GB），或者进一步抑制消费者的换机欲望。

报告数据显示，NAND成本占笔记本电脑ASP的比例预计将从低点的4.3%回升至10%以上，这对PC厂商的利润率构成了巨大挑战。

然而，摩根大通最终的结论是坚定的：这是一次由AI推理需求结构性爆发和供给侧结构性收缩共同造就的“超级周期”。 NAND不再是DRAM的附庸，而是AI基础设施中不可或缺的“热数据”蓄水池。对于投资者而言，关注eSSD收入占比高、技术路线领先的厂商，将是抓住本轮行情的关键。

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