德业股份，非常令人信服的成长｜投资笔记

作者｜睿研君 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

来自宁波的张和君家族，把他们的德业股份从一家给家电厂商做热交换器配套的小企业做成了800亿市值的光伏巨头，按当下的势头，德业在储能业务方面的拓展让我们对它的前景更加期待。

《蓝筹企业评论》非常看重成长过程中表现出韧性、同时嗅觉敏锐，能够快速抓住机会切换赛道的公司。虽然这家公司的老板和他的继承人非常低调——你很少看到他们公开场合露面、也能以查阅到他们的新闻报道，但回顾公司成长历程以及商业表现，几乎可以完美再现他们的优秀企业家品性。

德业股份从传统制造业“小巨人”向新能源赛道“领跑者”转型的历程可清晰分为三个阶段

第一阶段：创业与奠基 (1990-2000年代)

公司故事始于1990年，创始人张和君创办乐清机械附件厂，最初专注于热交换器的研发制造，凭借这一产品，公司迅速成为国内空调产业链上的重要供应商，为美的、奥克斯等主流品牌长期配套，打下了在制造和管理环节基础，并各界了资金实力。

第二阶段：品牌化与多元化 (2000年代-2017年)

在稳固B端业务后，公司于2005年创立“德业”品牌，进军消费市场。拳头产品除湿机市场份额常年稳居国内前列，“德业”由此成为大众熟知的品牌。同时，公司业务拓展至空气源热泵、变频控制系统等领域，形成了环境电器（除湿机、热泵）与核心部件（热交换器、变频控制芯片）协同发展的格局。

第三阶段：战略转型与爆发 (2017年至今)

这是公司实现跨越式发展的关键阶段。公司捕捉到能源变革趋势，于2017年成立逆变器业务部，全力进军光伏储能赛道。凭借在电力电子技术（源自变频控制业务）和精密制造上的双重优势，其逆变器产品（尤其是面向户用的储能逆变器）迅速打开海外市场。自2020年起，新能源业务已成为公司业绩增长的核心引擎，驱动营收和市值实现数倍增长，完成了从“传统家电供应商”到“全球领先的户用储能解决方案提供商”的转身。

从三张财务表看当前的德业

利润表——销售毛利率从2018年的19.18%提升至近三年的38%-40%。销售净利率从约6%提升至26%以上。

扣非净利润与归母净利润高度同步增长，主业贡献扎实；财务费用常年为负（2024年为-1.31亿）或者利息收入 > 利息支出。

研发费用持续高速增长，从2016年的0.31亿增至2024年的5.49亿，增速远超营收增速。

资产表——总资产急速膨胀，从2016年6.11亿到2025年三季报214.57亿；货币资金+交易性金融资产在2025年9月末高达106.04亿（71.86亿+34.18亿），占总资产近一半。

短期借款从2024年末的10.10亿激增至2025年9月末的58.78亿，这是导致资产负债率从37.45%升至56.51%的核心原因。

随着营收规模扩大，应收账款（17.85亿）和存货（14.49亿） 在2025年三季度增长显著。

现金流量表——经营活动现金流净额持续为正且规模巨大（2024年33.67亿），与净利润（29.60亿）匹配度高。

“投资支付的现金” 和 “收回投资收到的现金” 科目金额异常巨大（如2024年：支付115.22亿，收回100.89亿）。

2025年前三季度筹资现金流净额为-8.47亿，而上年同期和2024全年也均为负。但同时短期借款大幅增加。

盈利能力与收益质量：近乎“完美”的盈利内核，是公司的核心护城河

这是德业股份最耀眼的部分，其盈利能力在行业内堪称顶级，且质量极高。

净资产收益率（ROE-加权）39.24%，这是衡量股东回报的“皇冠指标”。德业股份的ROE不仅远超行业中位值（8.14%），也显著高于阳光电源（34.16%），在A股同行中位列第一。这解释了其高达8.48倍市净率（PB） 的估值逻辑——市场为如此高效的资本回报率支付溢价。

销售净利率26.42%，在营收破百亿的制造业公司中，维持如此高的净利率极为罕见。这源自其高附加值的产品结构（逆变器、储能）和出色的成本费用控制。

收益质量的表现同样出色，扣非净利润占比94.75%，经营活动净收益/利润总额93.02%。利润几乎全部来源于主营业务，盈利的“含金量”极高，排除了靠政府补助、投资收益等“水分”。

研发费用率4.90%，在保持高盈利的同时，研发投入占营收比重持续提升。

从业务板块看未来成长

研报数据让我们可以清晰地对比公司三大业务板块的最新表现和增长动力。

逆变器业务——营收26.44亿元 (占48%)，同比+13.9%。毛利率约47.8%。出货 76.38万台，其中户储27.27万台，工商储4.29万台。

增长主要来自工商储能的显著放量。同时，欧洲市场去库存进入尾声，需求逐步复苏。
盈利性：高毛利率的核心，得益于高毛利的储能产品（尤其是工商储）占比提升，以及公司的成本和产品优势。

储能电池包业务——营收14.22亿元 (占26%)，同比+85.8%。毛利率约 35.0%。

这是公司当前增长最快的业务。增长主要源于与逆变器（尤其是户储和工商储系统）的协同销售（自配率提升），以及单独的市场开拓。作为核心增量业务，其超过三分之一的毛利率为公司持续贡献可观利润。

环境电器（含除湿机、热交换器）——除湿机营收4.08亿，同比-10%；热交换器营收8.68亿，同比-18%。

两大传统业务营收均同比下滑。除湿机主要因产品同质化竞争及天气影响；热交换器则因下游客户需求收缩。作为公司曾经的“现金牛”业务和品牌基础，确实在公司整体业务中的份量在下降，但目前仍能提供好的现金流。

因此可以说，德业增长引擎已完全切换。储能系统（逆变器+电池包）成为绝对核心驱动力（合计营收占比超70%），其中工商储和电池包是增速最快的双箭头。而传统业务增速放缓或下滑，符合公司向新能源科技企业转型的战略方向。

“逆变器+储能电池包” 才是公司新的双引擎——两大业务合计贡献了公司超过85%的毛利，是绝对的核心利润来源，证明公司向新能源科技企业转型已取得阶段性性成功。

逆变器业务凭借近48% 的高毛利率，以不足一半的营收贡献了六成以上的毛利。储能电池包作为增长最快的业务（上半年同比+85.8%），毛利贡献已接近四分之一，且毛利率稳定在35%。传统环境电器业务则主要提供稳定现金流。

在业务成长之外，《蓝筹企业评论》更看重企业治理的接续，虽然可获资料非常少，但我们已经看到一代张和君已经让他的儿子张栋业出任公司总经理多年，而且张和君家族（包括他的妻子和另外一个女儿）持股情况非常稳定，几乎从不减持股份，牢牢把持公司的绝对控股地位。可以说是一个家族企业公众化的典范。国内的企业家家族如此笃定自家企业并不多见，与他们一样作为股东分享公司成长的回报，应该是一件相当不错的决定

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