美年大健康的资本博弈

2026年开年，美年大健康迎来双重变化。

先是重要股东阿里巴巴系企业宣布减持，持股比例由13.03%降至10%，套现近6亿元，此举被市场普遍解读为对美年大健康长期价值的审慎重估。

同时，深交所因美年大健康财务资料过期，中止了公司一项对价4.28亿元、旨在将16家参股体检中心收编为控股的关联并购审核。

青萍起于微末。当下，美年大健康长期发展积累的结构性难题日渐显著。

一方面，美年大健康昔日凭借“小股加盟”与大规模并购构筑的规模帝国，目前开始面临巨额商誉的反噬，对企业利润端带来更多压力。

另一方面，公司传统体检业务增长乏力，在行业竞争加剧与口碑维护中表现较为挣扎，使得公司试图通过资本运作“以并购解困”的路径难度持续加大。

一、并购路径的波折

2025年12月31日，美年大健康产业控股股份有限公司行股份购买资产暨关联交易的审核程序被深圳证券交易中止，而审核中止给出的直接原因，是其发行股份购买资产的财务资料超过有效期。

值得注意的是，若结合深交所此前下发的审核问询函来看，监管对该并购计划的担忧显然更为深远。

2025年4月，美年大健康启动重大资产并购计划，拟以发行股份的方式收购分布在全国多地的16家体检中心股权，交易对价约4.28亿元。

不过，这16家标的企业原本就是美年大健康通过参股方式合作、并长期使用“美年大健康”或“奥亚”品牌运营的体检机构。某种程度上说，这笔交易本质上是将“参股”转为“控股”的收网行动，美年大健康则将称之为“参变控”。

据报道，这次并购计划的背后似乎还交织着复杂的关联交易。资料显示，此次交易涉及的37名交易对方中，包括美年大健康多个体检中心履职的员工、地方公司交叉持股自然人，以及美年大健康持股股东。

复杂的交易模式叠加复杂的关联图谱。于是，在问询函中，深交所则要求美年大健康说明，在标的资产已长期使用上市公司品牌经营的情况下，此次“参变控”交易的实际必要性与商业合理性，是否对既有合作方构成是指的利益输送。

另一方面，交易所还对交易估值也提出了质疑。数据显示，此次美年大健康计划并购的16家体检中心中，13家净利润整体下滑，2025年一季度有10家处于亏损状态，但评估增值率却高达246.3%。

这意味着，美年大健康计划用估值不菲的上市公司股份，去收购一批正在亏损或这几年业绩大幅滑坡的资产。

这场高溢价收购的背后，或许存在两大动因。

一是美年大健康需要完成历史扩张模式的闭环。

早些年，美年大健康当年凭借“小股+品牌授权+管理输出”的加盟模式快速扩张，大量体检中心仅以参股形式存在。

以上模式在公司扩张期虽然能以极低的资本消耗撬动更大的规模，但也留下了产权分散、利益错综的发展后遗症。如今，随着行业进入整合阶段，美年大健康试图通过将早期参股机构收编来提升管理效率，而高估值正是说服合作方出让控股权的必要条件。

二是，美年大健康或许是为了缓解公司实际控制人俞熔及其关联方，当下正在面临资本压力，而或许也是此次交易被视为可能涉及利益输送的关键所在。

数据显示，俞熔及其控制的天亿集团所持的美年大健康股份，质押比例高达97.4%，且质押起始日的加权平均参考价（9.44元/股）远高于公司当前股价（6元左右/股）。

这意味着，当公司股价持续下跌时，质押股权将面临较大平仓风险。从这点上说，俞熔急需流动性来化解这一切困局。只不过，若此次并购能完成，天亿系资产的注入将成为其套现通道，但最终为此买单的，或许将是美年大健康的全体股东。

二、早期扩张后遗症

据深交所审核问询函披露，美年大健康本次收购将新增2.75亿元商誉，以2025年一季度末数据计算，占并购后净资产比例达3.15%。

如此高的商誉占比在A股上市公司中并不多见，这也让美年大健康的每一次新增并购都成为监管关注的焦点。

商誉，本质上是对被收购方未来超额盈利能力的溢价购买，是并购狂潮中为“预期”支付的巨额对价。而美年大健康长期以来依赖的粗放扩张模式，也直接推升了其商誉规模。

自2015年借壳上市以来，美年大健康便借助“并购+新设”的基金扩张模式快速扩张，先后收购慈铭体检、美兆健康等品牌，并通过小股加盟模式迅速建立起覆盖全国的体检网络。截至2024年底，公司旗下体检中心已达576家，规模稳居行业首位。

在小股加盟阶段，公司能以低成本实现控制并表，暂时避免了大额商誉的确认。

只是，当这些参股中心运营成熟后，上市公司仍需从原始合作方手中收购剩余股权，以实现完全控股或全资所有。而此时，收购的对价早已不是原始的出资额，而是基于该中心多年运营形成的品牌、渠道和未来收益预期的溢价估值。

于是，每一次这样的“参转控”收购，都会在公司的资产负债表中累加一笔商誉。2025年三季度报显示，美年大健康期末净资产为76.44亿元，商誉占净资产比例高达86%。

而按照会计准则，这笔商誉需要每年进行减值测试，一旦被收购资产业绩不及预期，大额减值可能会直接冲击利润。

截至目前，美年大健康已两度计提商誉减值。2019年公司一次性计提10.35亿元商誉减值，导致当年亏损8.67亿元；2022年再度计提13.55亿元，全年净亏损5.59亿元，两次减值几乎耗尽公司前期积累的利润。

同时，2025年以来美年大健康的业绩并不乐观，正在持续承压，公司上半年营收41.09亿元同比下滑2.28%，归母净亏损2.21亿元进一步扩大，经营活动现金流净额为-4.22亿元。

此外，此次计划并购的16家体检中心大多业绩表现并不算优良，此时新增并购不仅可能加剧商誉负担，标的资产的盈利不确定性也会放大公司运营风险，为未来可能存在的剧烈减值埋下伏笔。

对此有观点指出，深交所此次中止审核，某种程度上也是对美年大健康“以并购解困”路径的一次警示。

三、下行时期的耐心

美年大健康商誉风险的持续积累，与其传统业务增长表现乏力密切相关。

作为营收占比高达95%的核心业务，2025年上半年美年大健康的体检服务营收39.31亿元，同比下滑2.08%；总接待人次955万，较2024年同期减少33万。

为应对客流下滑，美年大健康将客单价从653元增至656元，试图通过小幅涨价弥补收入缺口。从结果看，提价并未能完全抵消客流量下降带来的影响。

事实上，美年大健康的业绩疲软已非短期现象。2023年，美年大健康上半年营收44.53亿元，2024年同期降至42.05亿元，2025年公司营收进一步下滑至41.09亿元。

美年大健康传统业务增长放缓，根源或许是行业竞争加剧与自身服务质量壁垒不足双重影响。

数据显示，目前公立医院凭借价格优势和医疗资源占据体检市场约70%份额，民营机构仅占21.5%。

在民营阵营中，尽管美年大健康体检量位居第一，但随着爱康国宾、瑞慈医疗等竞争对手持续发力，公司的规模优势正逐渐被稀释。2024年，美年大健康的体检量为2525万人次，较2023年的2834万人次已出现下滑。

更关键的是，在部分市场出现一定程度消费升级背景下，公众对体检服务的需求已从“有无”转向“优劣”，对医疗质量、服务体验与结果精准度的要求显著提高。

值得注意的是，近年来美年大健康口碑维护出现了不少变化。

截止2026年1月，黑猫投诉平台关于美年大健康的投诉近千条，内容包含体检报告错漏、数据丢失延误病情、诱导消费、服务态度差等多个方面。此外，公司旗下App曾因违规收集个人信息被通报，多家子公司也因各类违规行为受到处罚。

面对主业下行压力，美年大健康试图通过AI赋能扭转局面，并于2024年提出“All in AI”战略，推出了AI肺结节辅助诊断、脑睿佳等产品。

值得玩味的是，公司目前研发投入相对不足，2025年第三季度，公司AI的相关收入为2.5亿元，仅占总营收比的3.6%。

总体来看，美年大健康多年来积累的品牌声誉、规模化线下网点及健康大数据体系，共同构成了公司竞争发展的独特优势。只不过，随着消费市场分化越发明显，规模优势已很难是制胜关键。未来，如何回归医疗本质，以质量与体验更好构建竞争壁垒，将更为考验美年大健康管理层的耐心。

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