半亩花田IPO，“流量依赖 + 质量争议”双重困局如何破解？

2026年开年，港股市场迎来国货美妆品牌的冲刺热潮。1月16日，以身体洗护起家的半亩花田母公司山东花物堂化妆品股份有限公司（以下简称“半亩花田”）正式向港交所递表，拟冲击“港股国货个护第一股”。

招股书披露的18.95亿元前三季度营收、197.2%净利润增幅等亮眼数据，勾勒出一条高速增长曲线，但深究背后的财务结构，不难发现这场上市狂欢的底色：近五成营收被营销费用吞噬、研发投入持续走低，叠加产品质量投诉频发、现金流承压等问题，半亩花田的IPO之路，实则是一场破解双重困局的艰难博弈。。

近五成营收“烧”于营销

半亩花田的业绩增长神话，始终离不开营销投入的强力托举。招股书数据显示，2023年至2025年前九个月，半亩花田销售及营销开支分别达到6.37亿元、6.77亿元、8.96亿元，占当期总收入的比例高达53.2%、45.2%和47.3%。这意味着，半亩花田每实现10元营收，就有近5元用于品牌推广、明星代言和KOL营销。

为维持流量热度，半亩花田构建了“明星代言+KOL矩阵+社媒种草”的营销闭环。2025年初，半亩花田官宣乒乓球奥运冠军孙颖莎为代言人，南方都市报、北京商报等多家媒体报道，新品香蓬瓶在1小时内GMV突破3000万元。

但亮眼转化的背后，是居高不下且持续攀升的流量成本。数据显示，2025年前三季度，半亩花田月均营销费用已接近1亿元，而同期抖音等平台美妆个护类目的流量成本涨幅超过30%，持续攀升的获客成本正在不断压缩利润空间。而这种依赖“烧钱”换增长的模式也会受到平台规则变动影响，此前半亩花田就曾于2021年12月因涉嫌虚假营销被小红书阶段性“封杀”。

与高额营销投入形成鲜明反差的，是研发投入的持续萎缩。2023年至2025年前九个月，半亩花田研发费用占比从2.4%逐年下滑至1.5%，2025年前三季度研发费用仅2814万元，不足同期营销费用的零头。

在国货美妆品牌纷纷向研发创新转型的行业背景下，半亩花田“重营销、轻研发”的策略，使其陷入“高毛利、低净利”的盈利困局——报告期内毛利率始终维持在60%以上，但经调整净利润率最高也未达到10%，仅约为7.8%。

对此，知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示：“营销驱动虽能短期提振销量，但缺乏研发支撑的产品终究难以形成核心竞争力，既无法匹配消费者对成分、功效的深度需求，也难以抵御行业同质化竞争的冲击。”

同时，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出：“国货美妆集体往‘科研驱动’换挡的当下，这种结构等于把未来三年最重要的入场券——‘技术故事’——拱手让人。一旦流量成本再抬一个台阶，或者平台算法转向扶持高研发投入品牌，半亩花田的 ROAS（营销投产比）会迅速跌破盈亏平衡线，届时想再补课研发，就要付出 3～5 倍的追赶成本。”

在营销费用的强力拉动下，半亩花田的产品销量快速增长，招股书显示其2023年、2024年以及2025年前九个月，收入分别约为11.98亿元、14.99亿元、18.95亿元。

然而，当前国货美妆行业正经历从“流量竞争”向“价值竞争”的深刻转型，消费者对产品功效、成分安全性的要求不断提高，研发创新与品控能力成为品牌核心竞争力。在此背景下，半亩花田“营销占比近五成、研发不足2%”的发展模式，对比同行就颇有些不足。

数据显示，珀莱雅、薇诺娜等头部国货品牌的研发投入占比普遍在3%-5%以上，且持续推出具有核心技术的产品系列，构建了坚实的品牌壁垒；反观半亩花田，1.5%的研发占比的品控漏洞，使其在价值竞争中处于劣势。

对此，詹军豪表示：“半亩花田的经营困局，本质是‘短期流量思维’与‘长期品牌逻辑’的严重背离。2025年前三季度月均1亿元营销投入的背后，是研发占比降至1.5%的持续萎缩，这种‘重营销、轻研发’的策略，在国货美妆集体向科技化、功效化转型的浪潮中，已然成为品牌升级的最大桎梏。”

上市“回血”难破资金承压？

业内有声音认为，半亩花田选择在此时赴港上市，可能是为缓解日益加剧的现金流压力。招股书显示，截至2025年9月末，公司资产负债率高达67.6%，虽有所下滑，但仍处于高位；此外，公司银行借款、租赁负债及应付税款合计达约1.47亿元，而账上货币资金仅1.62亿元，流动性储备略显紧张。

与此同时，应收款项攀升至约4701万元，应付款项增至约2.12亿元，上下游资金占用问题突出，对现金流管理提出严峻挑战。

从现金流量表来看，半亩花田的“造血”能力并不稳固。2025年前九个月经营活动产生的现金流约1.37亿元，但融资现金流自2024年起转为负值，2025年1月1日融资现金流量变动达-9543万元。

尽管半亩花田在上市前完成了A轮及A+轮融资，获得1.99亿元资金支持，但这并未从根本上解决现金流结构问题。

对此，詹军豪指出：“现金流的分化则进一步暴露模式短板，经营现金流1.37亿元的正数，难掩融资现金流转负的隐忧，说明品牌过度依赖前期融资支撑营销扩张，独立造血能力薄弱，长期可持续性存疑。”

上市融资或许能暂缓压力，但仍难以破解其增长模式的深层矛盾。招股书披露，公司计划将募集资金主要用于拓展销售渠道与品牌营销、补充营运资金，研发投入仅为其中一小部分。这意味着，半亩花田未来仍将延续“营销驱动”的增长路径，而随着国货个护市场竞争加剧，流量红利逐渐消退，营销投入的边际效益将持续递减。

此外， 半亩花田采用的OEM代工模式也埋藏着“隐患”，其核心原材料虽由自身提供，但成品生产主要依赖外部合作工厂，这一模式为产品质量管控埋下风险。

监管部门的抽检记录早在数年前就已敲响警钟。2020年9月，山东省药品监督管理局抽检发现，标称莱芜瑶草生物科技有限公司、半亩花田的一款海藻水光盈润面膜的防腐剂“甲基异噻唑啉酮”含量为0.018%，超出《化妆品安全技术规范》（2015年版）规定上限1.8倍。

资料显示，该成分被证实可能引发皮肤刺激、过敏，长期使用甚至可能导致刺激性皮炎、水疱等严重问题，尽管涉事生产企业已注销，但仍旧可能会对半亩花田的品牌形象造成影响。

而半亩花田的质量问题不仅仅表现在抽检不合格，近年来消费者对其的投诉也不在少数。截至2026年1月19日，黑猫投诉平台已有280条涉及半亩花田的投诉记录，投诉焦点集中在产品过敏、刺激皮肤、出现霉菌等质量问题。

在詹军豪看来：“药监抽检不合格、黑猫投诉达280条，直接戳破了流量堆砌的品牌泡沫，信任危机一旦蔓延，将直接影响用户复购与品牌溢价能力。”

如今看来，仅靠营销加码与上市“回血”，半亩花田似乎仍然无法构建可持续的核心竞争力。未来，“港股国货个护第一股”的称号花落谁家，仍未可知。