打破债务展期僵局，万科以40%首付换取宝贵喘息期

万科债务展期终于迎来破冰。1月21日，万科发布公告，其境内债券“21万科02”的持有人会议已通过关键展期议案。该议案以支付40%回售本金、剩余60%展期一年并追加项目应收款质押增信为核心，获得了92.11%的压倒性支持率。

这是万科自启动债务展期谈判以来，首只成功展期的境内债券，标志着其化解流动性压力的努力取得阶段性突破。受此影响，当日万科A股与港股股价均实现上涨，多只境内债价格走强。

然而，这场以高额现金支付换来的胜利，仅仅是为这家昔日的行业龙头争取到了宝贵的喘息之机。面对年内仍超百亿的到期债务洪峰，以及行业深度调整的宏观背景，万科的自救之路，才刚刚迈出关键而艰难的第一步。

一场“以钱换时”的艰难博弈

据了解，此次展期的核心标的“21万科02”，是一只由中信证券主承销，于2021年1月发行的11亿元公司债，票面利率为3.98%。该债券设计为“5+2”年期限结构，赋予了发行人（万科）在第五年末的赎回选择权，以及债券持有人在同一时点的回售选择权。“21万科02”的到期日为2028年1月22日，行权日为2026年1月22日。

事件的触发点源于2025年末万科的决策。公司公告放弃行使赎回权，而债券持有人则反向选择大规模行使回售权，导致万科面临集中兑付压力，进而启动了本次债券持有人会议。

万科最初提出的展期方案，基本延续了此前的谈判思路：即将回售本金直接展期12个月，并辅以一个30个交易日的宽限期。然而，这一策略在为另两笔中票“22万科MTN004”与“22万科MTN005”寻求展期时已证实无效，反映出在当前市场环境下，缺乏实质性保障的纯展期方案已难以获得债权人认可。

为了实现展期，万科于1月15日补充了议案四和议案五。与初始方案相比，最终通过的议案四提供了显著优化的条件。其核心在于两大关键点：

首先是高比例的现金兑付，方案提出，将于1月30日兑付40%的回售本金，涉及现金超4亿元。这一比例远高于近期出险房企的普遍水平；其次是明确的增信措施，方案为剩余展期的60%本金提供了武汉万云房地产有限公司和西咸新区科筑置业有限公司的项目应收款质押。

此外，方案中包含“对参加本次持有人会议且表决同意议案四或议案五中的任一议案的每个证券账户，以申报回售剩余本金为限实施不超过10万元的固定兑付”条款，有效满足了小额持有人的流动性诉求。中指研究院企业研究总监刘水认为，该方案通过多种安排满足了不同持有人的诉求，体现了诚意且措施可行，为后续其他债券的展期谈判提供了积极的参考范本。

最终，高达92.11%的赞成票，宣告了这场“以钱换时”的博弈，万科付出了不菲的代价，但也取得了阶段性的胜利。

暂获喘息，万科能否迎来转机？

“21万科02”的成功展期，为万科后续的债务处理打开了局面。1月21日，“22万科MTN004”和“22万科MTN005”再次召开会议以商讨展期事宜，市场普遍预期，两只中票大概率将参照此方案获得通过。

南都湾财社记者注意到，1月15日，“22万科MTN004”与“22万科MTN005”两只中票发布的持有人会议的议案概要上，新方案和“21万科02”此次获通过的议案存在相似的部分。

具体来看，两只中票的议案三中，均提出实施10万元的固定兑付；40%本金于1月28日兑付、剩余60%展期一年；以及提供增信措施等条款。

增信措施方面，“22万科MTN004”要求以对深圳市荣兴房地产开发有限公司、廊坊万恒盛业房地产开发有限公司、北京友泰房地产开发有限公司的应收款质押作为担保措施；“22万科MTN005”要求以对深圳市中万华凯实业投资有限公司、西安伊合源实业有限责任公司、深圳市万信未来城制造有限公司的应收款质押作为担保措施。

然而，这仅是暂时缓解了燃眉之急。摩根大通在本月初发表报告认为，无论展期是否通过，万科已被视为财务困难房企，即使成功亦仅属“买时间”，后续仍需更全面债务重组，可能涉及债转股并稀释现有股东权益，参考融创及世茂经验，转股后股价普遍承压。

但换个角度来看，在短期的财务压力与市场悲观预期之外，这次债务展期谈判也为万科积累了宝贵的实操经验。刘水指出，此次债务展期谈判至少为万科带来三点启示：第一，总结经验及教训，经过这次债务展期谈判，万科相关人员对债权人的诉求会有更深刻的理解，对万科其他债券展期的方案设计将有积极帮助；第二，债券展期方案设计，需方式灵活多样满足不同债权人诉求，又要体现诚意且措施具体可执行，只有这样才能满足多数债权人诉求，投票同意比例才会高，才能顺利展期。第三，足够的有效资产将是未来万科债券展期的重要考验。

在业内看来，此次展期的成功，其更深远的意义在于，它为万科赢得了向监管层、向大股东、向市场证明自身价值和斡旋能力的宝贵时间。未来数月，万科能否利用这个窗口期，一方面加快销售回款和资产处置，改善自身造血能力；另一方面，积极沟通，争取到更全面、更强有力的支持方案，将是决定其最终命运的关键。

采写：南都·湾财社记者 孙阳