张坤4100点上首“发声”：消费、房价、AI和国运，究竟该怎么看？

当市场在交易当下的热点时，张坤在思考和下注未来的“国运”。

2025年1月22日凌晨，张坤的四季报准时上网，一如既往、不差分毫，恰如他始终如一的投资风格。

但本季度的观点有了更多的“新“内容。

其一、这是近十年来，张坤管理的产品首次在上证指数4100点以上“发声”，面对过去两年间1000点的涨幅和高度分化的行情表现，张坤的看法和应对颇引人关注。

其二、这是外界印象中，张坤首次提及AI和AI泡沫论，他不仅坦率的讲出了自己的看法，而且也藉由价值投资的逻辑推演，并点评了部分中国企业在AI大潮中的表现。

其三、这也是张坤罕见的从增量和存量角度分析了未来我们所在国家的经济、消费、房地产等关键要素的走向，很多判断和论述也颇有新意。

总之，张坤这一季的季报，不容错过。

中期经济增速不会低

经历了市场的回暖后，场内机构观点在2026年初明显趋暖，这也是张坤在过去几个季度里始终坚持、相信并重申的。

但他看的更加长远，张坤在本季报里展示了他对中国未来增速和增长空间的“大级别趋势的预判”。

他说，按照国家“十五五”规划，我国目标在 2035 年人均 GDP 达到中等发达国家水平。而即使以 2024 年国际货币基金组织认定的发达国家中人均 GDP最低的拉脱维亚计算，也有 2.34 万美元。就算不考虑经济增长带来的发达国家门槛提升，2024 年我国人均 GDP 为 1.33 万美元。要达到这个目标，人均 GDP的复合增长率需要达到 5.27%，这个增长速度，显然会高于未来几年全球 GDP的总体增速。

而且，张坤认为，即使我们经济达到（中等发达国家的）目标后，依然可能只是发展的里程碑之一。毕竟在东亚地区，与中国大陆具有类似勤奋和聪明程度的日本、韩国和中国台湾地区，2024 年的人均 GDP 都在 3 万美元以上。

换言之，他认为，从增量角度看，未来几年的经济增速不会低，而由此带动的内需、消费等因素也值得比市场共识更积极的看待。

主要城市房价下调有望进入尾声

从存量角度看，张坤也认为有一些经济因素可能被低估了。

他提及，虽然最近几年，从社零、消费者信心指数、CPI 等指标来看，国内消费始终处于较弱的状态。在上市公司中，相比主要做出口（即其他国家的消费或投资）企业，以国内需求为主的企业经营压力总体更大一些。但他坚信，这不是我们经济的一个常态。

他认为，房价等在过去 5 年的显著下调对居民的财富和资产负债表造成了一定的影响，居民的预防性储蓄上升和提前还贷也影响了国内消费需求。但是，他认为，考虑较低的无风险利率水平、潜在可能的政策支持以及新开工面积的下降等因素，主要城市的房价下跌有望进入尾声。

由此，过去几年，老百姓创造的增量财富被存量财富下降抵消、降低消费意愿的情况，未来有望改观。

百姓生活和保障水平还会提高

基于上述增量和存量两个方面的因素，张坤认为，未来十年，不论是老百姓的实际生活水平还是社会保障水平，都会有一个显著的提升，与发达国家的生活水平差距也会明显缩小。

而且，他坚定相信，中央会在2026 年继续大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目。消费提振会被放在施政的重要位置上。

他还援引凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中写的话来：消费是一切经济活动的唯一目的。张坤认为，经济活动的最终目的也是让老百姓过上更好的生活，更高质量的消费是重要的体现形式之一。

中国AI有机会

张坤还罕见的提及了AI产业的看法。

他认为，从这次 AI 浪潮来看，一个国家有强大的内需市场对科技创新也有重要的促进作用，强大的需求和盈利能力能够虹吸全球的资源、人才和资本为创新服务。

以海外领先的模型 GPT 和 Gemini 为例，这些已经成了不少投资者做研究的日常必备工具，其 C 端每年 200 美金左右的订阅费构成了企业现阶段重要的收入来源之一。

他信心十足的提及“AI 泡沫论”，认为“AI 泡沫论”存在争议的今天，这些实打实的订阅收入对模型企业融资和持续投入的信心起了重要作用。

对比来看，他投资的一家国内企业也拥有国内领先的基础模型能力，如果有更加强劲的消费环境，订阅收入和模型能力投入就能实现更好的互动，有助于未来追近全球领先的模型水平。

护城河在，城亦会在

在季报中，张坤再次重申对组合中企业的商业模式、竞争壁垒和现金流产生能力充满信心。

他提及，越来越多的投资者开始担心（买的个股）“护城河还在，城在不在”的问题。他认为，（他的重仓股）的“城”始终在那里。

张坤还表示，以中国的禀赋走向发达国家不是什么意外的事情，困难只是阶段性的，越来越多的老百姓会过上好日子。市场先生的出价已经使得一些优质公司即使私有化也是非常划算的，对长期投资者是很好的机会。

增配白酒，看重高质量科技股

或许是因为对重仓股的信心，张坤在去年四季度里保持了组合持仓和重仓股的“超稳态”。

他管理的纯内资投向的易方达蓝筹和易方达优质生活三年基金均罕见的保持了重仓股“没有变化”。

具体来说，（以易方达蓝筹为例），本季度增配了腾讯、茅台、五粮液、汾酒、百胜中国、中海油。减配了阿里巴巴、老窖、京东健康、分众传媒（下图）。

在他管理的QDII基金中，类似的对白酒的增持，对国内AI个股的坚持，都在本季度中展露无遗。