黄金和美债利率冲高，4点叙事

2026

联系人：谭逸鸣、裴明楠

摘 要

从上周四至本周二（1.15-1.20），黄金、美债收益率同步攀升，伦敦金创历史新高，10年期美债收益率来到4.30%的高位。

美债利率作为持有黄金的“机会成本”，通常和黄金呈反向走势，近期黄金和美债齐攀升，反映的是美国政府与委内瑞拉、伊朗、格陵兰岛和欧洲的矛盾升级，地缘避险情绪和对美元信用的担忧同步升温，引发“抛售美国”交易，美债丧失“避险光环”。近期海外市场变化可以总结为4点叙事主线。

叙事一：地缘动荡加剧，避险情绪升温

2026开年，地缘冲突“一波未平，一波又起”。截至目前，委内瑞拉和伊朗局势暂时缓和，但格陵兰岛问题令美国和欧洲的紧张关系升级，再度点燃全球贸易摩擦的担忧，避险情绪令黄金需求大增。

叙事二：美元信用动摇，欧洲抛美债、买黄金？

传统的“避险工具”美债却不再受到追捧，尤其是格陵兰岛事件爆发后，美债惨遭抛售，利率快速走高，背后或是美债信用动摇，以及市场对欧洲抛售美债的担忧：

1月20日，丹麦养老基金Akademiker Pension计划在本月底前卖出美国国债，截至2025年12月底，该养老金持有1亿美元的美国国债。波兰央行表示，已批准购买150吨黄金，这将使该国的黄金储备增加到700吨。

格陵兰岛事件或推动欧洲开启“卖美债、买黄金”的趋势，或进一步推升美债下跌的恐慌情绪。截至2025年三季度，美债持有人结构中，海外投资者占比33.1%，较二季度下滑0.9个百分点。截至2025年11月，美债的海外持有者中，英国持有8885亿美元，占比9.5%；欧元区整体持有1.99万亿美元的美国国债，占比21.3%。

叙事三：美联储独立性“存亡”时刻？

现任美联储主席鲍威尔的主席任期将于2026年5月到期,特朗普预计将于1月底公布继任者的人选。市场担忧2026年或发生“美联储独立性危机”，而1月底或是独立性“存亡”见分晓的关键节点之一，避险情绪加速黄金上涨。

叙事四：2027年“再通胀”甚至“滞胀”、美联储转加息？

掉期数据显示，12月底至今，市场对2027-2028美国“再通胀”的预期持续反弹，背后原因或有2点：

一是特朗普关税升级：1月12日特朗普表示对任何与伊朗进行商业往来的国家征收25%关税；17日宣布因格陵兰岛问题对欧洲8国加征10%关税；20日威胁对法国的葡萄酒和香槟征收200%关税。

二是美联储独立性危机的担忧：如果新任美联储主席丧失“独立性”，配合白宫的选举诉求和财政诉求以大幅宽货币，2027-2028年可能面临供给侧（地缘、关税）和需求侧（2026年财政货币双宽的效应）的双重通胀冲击。

截至1月20日，CME显示市场预期美联储或在2027年四季度转向加息。如果2027-2028年是“再通胀”甚至“大滞胀”的情景，那么将加剧美债收益率的上行压力。

后续展望：黄金或仍有较大上涨空间，美债关注新任联储主席人选

往后看，黄金方面，我们认为仍有较大上涨空间。

我们在2025.9.27的报告《》中指出，黄金的4点定价因子：通胀预期、实际利率、经济和政策不确定性带来的避险需求、中央银行与官方部门购买，其中后两项因子的影响在近几年放大。

近期如果地缘缓和，黄金可能暂时回调；但我们预计上涨周期并未结束，美国财政问题、美元信用下滑、经济前景和政策的不确定性、央行购买需求，或将继续支撑黄金上行。

美债方面，关注新任联储主席人选。1）如果“独立性丧失”，美联储配合政治诉求而更快降息，那么短期内降息预期升温、美债收益率可能回落，并在2026年暂时维持稳定；但2027-2028年“滞胀”风险上升，美债可能再度走高。2）如果“独立性维持”，美联储下一次降息可能更晚，以控制通胀；2027-2028年“再通胀”的风险相对降低。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：特朗普政策超预期，美国通胀超预期，全球地缘事件超预期。

事件：从上周四至本周二（1.15-1.20），黄金、美债收益率同步攀升：

1) 伦敦金累计上涨3.1%，创下4747.8美元/盎司的历史新高；

2) 10年期美债收益率累计上行15bp，来到4.30%的高位；2年期美债上行9bp，10-2年期限利差上行6bp。

美债利率作为持有黄金的“机会成本”，通常和黄金呈反向走势，近期黄金和美债齐攀升，反映的是美国政府与委内瑞拉、伊朗、格陵兰岛和欧洲的矛盾升级，地缘避险情绪和对美元信用的担忧同步升温，引发“抛售美国”交易，美债丧失“避险光环”反遭抛售。

近期海外市场变化可以总结为4点叙事主线：

叙事一：地缘动荡加剧，避险情绪升温

2026开年，地缘冲突“一波未平，一波又起”：特朗普政府先后发起对委内瑞拉、伊朗、格陵兰岛和欧洲的冲突。

1) 1月3日，美方对委内瑞拉实施打击，抓获委内瑞拉总统马杜罗。

2)1月11日，特朗普表示正在考虑应对伊朗局势的军事行动等“一些非常强硬的选项”。

3)1月14日，特朗普称“总会有办法解决”格陵兰岛问题。

4)1月17日，美国宣布因格陵兰岛问题对欧洲8国（丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰）加征10%的关税，直至就“全面彻底购买格陵兰岛”达成协议。多国回应不可接受。

截至目前，委内瑞拉和伊朗局势暂时缓和，但格陵兰岛问题令美国和欧洲的紧张关系升级，再度点燃全球贸易摩擦担忧，避险情绪令黄金需求大增，伦敦金从2026年初以来累计上涨10.2%。

叙事二：美元信用动摇，欧洲抛美债、买黄金？

传统的“避险工具”美债却不再受到追捧，尤其是格陵兰岛事件爆发后，美债惨遭抛售，利率快速走高，背后或是美债信用动摇，以及市场对欧洲抛售美债的担忧。

1)1月20日，丹麦养老基金Akademiker Pension计划在本月底前卖出美国国债。该养老金首席投资官表示，美国“基本上不再是一个良好的信用对象”。截至2025年12月底，该养老金持有1亿美元的美国国债。

2)1月20日，波兰央行表示，已批准购买150吨黄金，这将使该国的黄金储备增加到700吨。

格陵兰岛事件或推动欧洲开启“卖美债、买黄金”的趋势，或进一步推升美债下跌的恐慌情绪。截至2025年三季度，美债持有人结构中，海外投资者占比33.1%，较二季度下滑0.9个百分点。（图4）

截至2025年11月，美债的海外持有者中，英国持有8885亿美元，占比9.5%，仅次于日本排名第二；欧元区整体持有1.99万亿美元的美国国债，占比21.3%。

叙事三：美联储独立性“存亡”时刻？

现任美联储主席鲍威尔的主席任期将于2026年5月到期,特朗普预计将于1月底公布继任者的人选。当前热门候选人包括沃什、里德、沃勒、哈塞特。

鉴于特朗普持续性对美联储进行口头“抨击”、要求鲍威尔辞职、试图解雇美联储理事库克、安排“MAGA阵营”米兰进入美联储担任理事；市场担忧2026年或发生“美联储独立性危机”，而1月底或是独立性“存亡”见分晓的关键节点之一，避险情绪加速黄金上涨。

叙事四：2027年“再通胀”甚至“滞胀”、美联储转加息？

掉期数据显示，12月底至今，市场对2027-2028美国“再通胀”的预期持续反弹，背后原因或有2点：

一是特朗普关税升级：1月12日特朗普表示对任何与伊朗进行商业往来的国家征收25%关税；17日宣布因格陵兰岛问题对欧洲8国加征10%关税；20日威胁对法国的葡萄酒和香槟征收200%关税。

二是美联储独立性危机的担忧：如果新任美联储主席丧失“独立性”，配合白宫的选举诉求和财政诉求以大幅宽货币，2027-2028年可能面临供给侧（地缘、关税）和需求侧（2026年财政货币双宽的效应）的双重通胀冲击。

截至1月20日，CME显示市场预期美联储或在2027年四季度转向加息，2027年转加息的担忧在最近一周明显升温。如果2027-2028年是“再通胀”甚至“大滞胀”的情景，那么将加剧美债收益率的上行压力。

后续展望：黄金或仍有较大上涨空间，美债关注新任联储主席人选

往后看，黄金方面，我们认为仍有较大上涨空间。

我们在2025.9.27的报告《》中指出，黄金的4点定价因子：通胀预期、实际利率、经济和政策不确定性带来的避险需求、中央银行与官方部门购买，其中后两项因子的影响在近几年放大。

近期如果地缘缓和，黄金可能暂时回调；但我们预计上涨周期并未结束，美国财政问题、美元信用下滑、经济前景和政策的不确定性、央行购买需求，或将继续支撑黄金上行。

美债方面，关注新任联储主席人选。1如果“独立性丧失”，美联储配合政治诉求而更快降息，那么短期内降息预期升温、美债收益率可能回落，并在 2026 年暂时维持稳定；但 2027-2028 年“滞胀”风险上升，美债可能再度走高。2如果“独立性维持”，美联储下一次降息可能更晚，以控制通胀； 2027-2028 年“再通胀”的风险相对降低。

※风险提示

1、特朗普政策超预期。

2、美国通胀超预期。

3、全球地缘事件超预期。

※研究报告信息

证券研究报告：《黄金和美债利率冲高，4点叙事》

对外发布时间：2026年1月21日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005； 裴明楠S1110525060004