奈飞和华纳兄弟终于走到了一起，双方到底图什么？

1月20日，奈飞与华纳兄弟探索频道公司（简称华纳兄弟）同时发布新闻稿，双方达成修订后合并协议，将最终协议修订为全现金交易，替换此前现金加股票的组合。全现金交易消除了奈飞股价波动的影响，为华纳兄弟股东在交易完成时将获得的价值提供了更高的确定性。修订后的协议简化了交易结构，加快了股东投票进程。

本次收购充满戏剧性，2025年12月5日，奈飞宣布以每股价值27.75美元，含债企业价值827亿美元，现金加股票的方式，收购华纳兄弟的影视制作部门和流媒体业务，同时进入排他性谈判阶段。三天后，另一竞购方派拉蒙发起每股30美元全现金“恶意收购”要约，含债企业价值高达1084亿美元，并直接越过董事会向股东发起收购，在此后的36天内，派拉蒙先后6次发布新闻稿喊话华纳兄弟股东出售股份。

奈飞举债也要买下华纳兄弟，华纳兄弟拒绝背靠甲骨文的派拉蒙高价要约选择奈飞，双方到底图什么？

爆款频出的奈飞，留不住用户

提到奈飞，很多人的印象是“爆款制造机”，《纸牌屋》《黑镜》《爱，死亡和机器人》《怪奇物语》《星期三》等剧一度引发全球追更。但现实却是，这些爆剧并未为奈飞留住用户，核心的用户留存与观看时长变现仍高度依赖外购内容。

尼尔森的数据显示，在2024年综合流媒体节目排行中，Netflix多以“播放方”而非“版权方”身份出现，虽在流媒体原创内容榜上有名，但节目观看时长远低于经典热播剧。也就是说，虽然奈飞在“爆款制造”方面成绩斐然，但与订阅变现挂钩的观看时长，还是得靠外购的“长青经典IP”。

回顾奈飞从租碟到流媒体之王的路径，其商业模式的每次进阶，都伴随着对“内容”控制权更深一度的渴望。

2007年，奈飞推出流媒体服务，但高价买内容却留不住用户。2012年奈飞斥资超7500万美元购得《广告狂人》独播权，单集费用高达100万美元。但所谓的“独播权”却名不副实，存在播放窗口期限制，用户在奈飞看完往期内容后转头就去电视台追更，用户黏性大打折扣。

为了摆脱对外部内容的依赖，2013年奈飞推出自制剧《纸牌屋》，正式从内容分发商转型为创作者，但自制内容之路充满挑战。随着华纳兄弟、迪士尼入场流媒体业务，竞争日渐激烈，截至2022年10月，迪士尼旗下流媒体平台Disney+、Hulu、ESPN+的订阅用户已达2.357亿，超过同期Netflix 的2.231 亿，与此同时，华纳兄弟旗下HBO、HBO Max、Discovery+总订阅用户也已达0.95亿。2024年，奈飞原创内容支出达170亿美元，可用户增长却触达瓶颈，据韩国官方机构统计，“没有更多值得观看的内容”是奈飞用户流失的关键因素，用户为爆剧付费，看完即走，高昂的制作成本难积淀为长期用户忠诚，这直击奈飞订阅模式的核心。

在洛杉矶工作的制片人Leo Yu认为，奈飞的强项是流媒体分发和全球扩张，最大短板则是缺乏能够长期沉淀价值的全球级IP。奈飞最近几年一直以剧王的姿态出现，但《怪奇物语》《鱿鱼游戏》等爆款剧，其生命力、变现能力还难与《哈利·波特》《权游》等顶级IP相提并论。奈飞急需通过顶级IP降低对单部爆款的依赖，华纳兄弟的IP库正是解决这一痛点的关键。

在奈飞与好莱坞的几次交锋中不难看出其困境与焦虑。2018年，奈飞出品的电影《罗马》获威尼斯电影节金狮奖并冲击奥斯卡，遭斯皮尔伯格等传统电影人反对，认为仅在影院上映不到三周的电影不应有资格参评。最终《罗马》获得最佳导演等三项大奖，但也迫使奥斯卡奖规则修改得更加严格。奈飞用奖项证明了自己的内容品质，但也固化了其“规则破坏者”的标签。2019年，奈飞几经博弈加入代表好莱坞核心利益、掌握电影评级权力的美国电影协会MPAA，同年迪士尼收购20世纪福斯，MPAA从此由传统“六大”变为“五大+奈飞”，看起来奈飞“上桌了”，但在好莱坞眼中，它始终是那个用算法和资本搅局的“异类”。

这些交锋，无论是艺术荣誉的争夺，还是行业席位的博弈，都反复印证了一个事实，奈飞看似上桌好莱坞，实则不被认可。收购华纳兄弟，奈飞不想只是在好莱坞的宴席末尾有一个“加座”。

为消除华纳兄弟的顾虑，赢得收购，奈飞作出了两项关键承诺，华纳兄弟旗下电影未来仍将大规模院线发行，并维持原有的发行窗口安排。奈飞联席CEO泰德·萨兰多斯公开承诺，收购完成后将维持华纳兄弟电影的45天独家影院上映窗口期。继续制作电视节目(针对HBO)并授权给第三方。“一旦这笔交易完成，我们就正式进入院线业务，并且会全力以赴。我们认为华纳兄弟创造价值的方式非常重要。我们收购这家公司不是为了摧毁这种价值。”

所以奈飞想收购的也仅仅是华纳兄弟的IP、内容库和制作能力，而非全盘收购。根据协议，奈飞将收购华纳兄弟，包括其电影和电视工作室、HBOMax流媒体和HBO。华纳兄弟必须在交割前完成有线电视业务剥离，包括CNN、TBS、TNT等有线电视频道均不在收购范围内。

奈飞想要华纳兄弟的百年积累，华纳兄弟更关注未来发展。

华纳兄弟拒绝1084亿美元要约，是更好的选择吗？

在选奈飞还是派拉蒙这件事上，华纳兄弟其实是在做一个未来抉择，是“抱团过冬”还是“换船上岸”。摆在华纳兄弟董事会面前的，远不止两份报价单，更是两条通往截然不同未来的道路。

财报数据显示，传统好莱坞巨头们的日子并不好过。行业巨头迪士尼的增长已显疲态。另一竞购方派拉蒙在被收购之前，自由现金流为-2.07亿美元，2025年8月被甲骨文创始人之子收购后，三季度末净利润仍未转亏为盈。即便有甲骨文 CEO 埃利森提供的 404 亿美元不可撤销个人担保及家族信托为其参与华纳竞购提供关键资金背书，也难以掩盖其核心业务增长疲软、盈利模式承压的本质问题。

相比之下，奈飞在三季度末的财报中表现出色，净利润、现金、营收同比增长均领先，且总债务最少。其全球付费订阅用户突破3亿，新增用户数量也一骑绝尘。在公布新合作方式的当天，奈飞还公布了其2025年第四季度财报，营收继续提升，达121亿美元。稳定的订阅收入为奈飞提供了传统影视公司难以比拟的、可预测的持续现金流。

2025年12月15日，奈飞联合首席执行官表示，“我们认为这对娱乐行业而言是一场胜利，而非行业的终结。”“华纳兄弟带来了我们不具备的业务和能力，因此不存在业务重叠或工作室关闭的情况。”

因此，华纳兄弟的选择，并非基于“价高者得”的判断，而是在“一次性兑现过去所有价值”与“持有一股通往未来的看涨期权”之间，做出了清醒的裁决。面对派拉蒙直接绕过董事会向股东发出总值1084亿美元的全现金恶意收购要约，并6次喊话股东“卖好价”，根据派拉蒙的新闻稿显示，截至2025年12月19日，已有397252股股份有效提交，但这仅占华纳兄弟总股本24.76亿的极少部分，大多数股东支持董事会的选择。他们明白，与派拉蒙合并是共担存量市场的风险，而与奈飞融合，则是进入一个新的增长行业，有可能将自身核心资产指数级放大增长。

与奈飞结盟，更像是面向数字未来的纵向生态融合，奈飞代表“渠道”，华纳兄弟代表“内容”。收购完成后，将形成“内容制作+发行”的闭环。沉睡在片库中的《哈利·波特》《指环王》等传奇IP，将被注入奈飞的数据算法与全球分发网络，有望获得剧集重启、系列开发、游戏改编乃至沉浸体验的无限可能，从“压箱底经典资产”变为“活的生态”。

在1月20日最新发布的新闻稿中，华纳兄弟探索集团总裁兼首席执行官大卫・扎斯拉夫表示：“这份今日修订的合并协议，让我们距离合并全球两大顶级影视内容巨头又近了一步，也将让更多观众欣赏到他们最喜爱的娱乐佳作。通过与网飞联手，我们将整合华纳兄弟百年来风靡全球的经典故事内容，确保这些作品能够代代相传、持续为观众带来欢乐。”

最终，华纳兄弟用其百年积淀的、旧好莱坞世界的硬通货，果断换取了驶向下一个数字娱乐时代的诺亚方舟船票。

澎湃新闻记者王亚赛对本文亦有贡献。

澎湃新闻记者 杨睿贤 舒怡尔