负债175亿！蒙牛弃子，流血上市

1月19日，君乐宝乳业正式向港交所递交上市申请。这家曾被称为“小蒙牛”的河北乳企，终于走到了上市的关键时刻。

然而，这家乳业“第三极”的IPO之路，却远比想象中更为艰难。招股书披露的数据显示，截至2025年9月30日，君乐宝负债总额高达175.66亿元，负债率仍维持在75.2%的高位。

从三鹿阴影到蒙牛弃子，再到如今独立上市，君乐宝的每一次转型都伴随着高负债的阴影。如今，这场“流血上市”能否为它带来真正的转机？

1.蒙牛弃子

君乐宝的历史，曾与臭名昭著的三鹿集团紧密相连。

故事始于1995年，创始人魏立华在河北石家庄创立了这家乳企，初期以酸奶业务起步，这是其发展起点。

1999年，三鹿集团以“品牌+现金”方式入股君乐宝34%的股权，双方以“三鹿君乐宝”品牌合作生产酸奶。

不曾想，2008年震惊全国的三聚氰胺事件爆发，三鹿集团轰然倒塌，侥幸产品合格的君乐宝却陷入市场的信任危机。

三鹿集团破产后，君乐宝作为优先权人，耗资2500万元回购了三鹿持有的股份，但此时的君乐宝已陷入经营困境。好在坚持到了2010年，蒙牛以4.69亿元收购君乐宝51%股权，成为其最大股东，魏立华继续担任董事长并保持独立运营。

蒙牛的控股，为君乐宝带来了资金与渠道支持，但也让其长期处于“蒙牛小弟”的尴尬位置，为它打上了低端的烙印。

蒙牛控股期间，君乐宝的定位十分明确，在华北市场深耕，以低温酸奶和奶粉为主打，避开与蒙牛高端产品如特仑苏、金典的直接竞争。蒙牛财报显示，2017-2018年君乐宝的净利润率仅为2.5%与3.2%，远低于蒙牛集团的整体水平。

这一时期的君乐宝，虽然在蒙牛的支持下实现了营收从10亿元到100亿元的飞跃，成为继伊利、蒙牛、光明之后第四家进入百亿俱乐部的乳企，但其产品结构和盈利模式并未得到根本性改变，低价策略和低毛利业务成为其难以摆脱的标签。

2019年，蒙牛决定出售君乐宝51%的股权，交易对价高达40.11亿元。蒙牛以9年前4.69亿元的成本，获得超过35亿元的投资回报。

这一交易看似划算，实则背后是蒙牛对君乐宝盈利能力的担忧。蒙牛董事会表示，这项交易符合公司持续专注于明星乳制品的发展战略，将集中发展核心业务及拓展拥有高增长和利润前景的乳制品高端品牌。

君乐宝独立背后，离不开地方政府的支持。河北省奶业振兴工作领导小组在2019年4月发布的《2019年河北省奶业振兴工作方案》中，明确表示“支持君乐宝主板上市，拓展融资渠道”，这为君乐宝后续的资本运作铺平了道路。

2020年3月，红杉中国领投12亿元；同年6月，平安创投等机构再次注资。2023年12月，君乐宝完成股份制改革，注册资本增至7.2亿元，并与中金公司签署上市辅导协议。

彼时，A股乳企IPO审核趋严，叠加君乐宝自身高负债弱盈利的财务短板、与三鹿集团的历史关联带来的审核不确定性，最终公司权衡上市时间成本与融资效率后转向港股。

2.负债之困

从2019年独立到2025年前三季度，君乐宝负债率始终保持在65%以上，远高于行业平均水平。

高负债并非一朝一夕形成，激进的并购策略是第一大推手。2022年至2023年间，君乐宝密集完成了多次重要并购：

• 2022年1月，以2亿元收购皇氏集团旗下云南来思尔乳业20%股权，拓展西南市场；
• 2022年8月，与银桥乳业签署《战略合作协议》，收购其核心经营性资产，进军西北；
• 2023年1月，投资奶酪品牌“酪神世家”，布局儿童奶酪赛道；
• 2023年5月，对来思尔乳业持股比例增至57.8996%，实现控股；
• 2023年11月，战略投资酸奶品牌“茉酸奶”，持股30%；
• 2023年12月，投资益生菌乳酸菌研发商一然生物。

这一系列并购，看似是君乐宝全国化布局的战略，实则或许是需要通过并购快速扩大营收规模，以满足投资者对增长的期待，同时为上市铺路。

高负债的第二大推手，是君乐宝的全产业链布局。

为重建消费者对国产奶粉的信任，君乐宝投入大量资金建设自有牧场。截至2025年9月30日，君乐宝拥有33座自有牧场，奶牛存栏量达19.2万头，养殖规模位居全国第三，2024年奶源自给率达到66%。

然而，这一重资产模式也带来了巨大的折旧压力，2024年产生23亿元折旧摊销，占总营收的11.7%。

高负债的直接后果是沉重的财务负担。以2022年为例，君乐宝负债总额达163.72亿元，若按5%的平均利率计算，年利息支出约8.186亿元，而当年君乐宝净利润仅11.15亿元，利息支出吞噬了近74%的利润，严重制约了企业的盈利能力。

君乐宝曾被业界称为“价格屠夫”，其奶粉产品以低于市场正常价格一半甚至三分之一的售价切入市场。这种策略虽帮助其在三四线城市及农村地区打开局面，但也严重压缩了利润空间。

君乐宝的困境在于，一方面需要通过并购扩大规模以支撑上市，另一方面又难以摆脱低价策略带来的盈利压力，形成了“规模不经济”的恶性循环。

3.上市输血

奶粉业务曾是君乐宝的核心收入来源，2023年贡献了30.9%的营收，可是到了2024年降至22.1%，2025年前三季度更是同比下滑15.9%，远超行业平均降幅。更令人担忧的是，这一业务2024年的毛利率仅为34.7%，显著低于行业平均水平。

面对奶粉业务的困境，君乐宝将目光投向了低温液奶这一高增长赛道。

2019年，君乐宝推出高端鲜奶品牌“悦鲜活”，采用INF0.09秒超瞬时杀菌技术，将保质期延长至19天，打破了传统巴氏奶仅7天保质期的限制。

2024年，悦鲜活以24.0%的市占率登顶中国高端鲜奶市场份额榜首，成为君乐宝最闪亮的明星产品。

同年，君乐宝的“简醇”酸奶品牌以零蔗糖精准定位，在低温酸奶市场占据领先地位，市占率达7.9%，其中在零蔗糖细分市场占有率高达43.7%。

以“鲜奶+酸奶”为核心的低温液奶业务，如今已成为君乐宝业绩增长的核心引擎，2024年收入达75.81亿元，同比增长20.6%，其中鲜乳品类表现尤为突出，2024年收入22.75亿元，同比激增44.5%。

然而，低温鲜奶和低温酸奶的毛利率提升空间有限。招股书显示，2024年低温鲜奶毛利率约33.7%，低于低温酸奶的36.6%，而低温酸奶又面临促销压力，毛利率持续下滑。

为寻求新的增长空间，君乐宝将国际化战略提上日程。

2025年5月，悦鲜活正式进军香港市场，在1500余家零售终端上线。这一布局被君乐宝视为国际化战略的桥头堡，未来将逐步辐射至东南亚等国际市场。

不过，东南亚乳制品市场并非一片坦途。当地乳制品消费习惯与国内差异显著，印尼消费者偏好椰奶、豆奶等植物基饮品，对低温鲜奶的接受度有限。同时，东南亚地区冷链物流覆盖率不足，君乐宝若要在该地区推广低温鲜奶，需面对高昂的冷链损耗率。

“高负债+低毛利”之局未破，如今的赴港上市，对君乐宝而言绝非荣耀加冕，而是一场“流血续命”的被动选择。

从资本端看，红杉、高瓴等机构已持股多年，亟需通过IPO退出套现；从经营端看，牧场运营、并购整合、渠道扩张都需要持续现金流，高负债下的融资渠道早已收窄。

君乐宝的困境，是中国中小乳企的集体缩影。2025年以来，百菲乳业、宜品营养等细分品牌纷纷冲刺IPO，区域乳企扎堆资本化，背后是同样的焦虑：不扩张就被淘汰，扩张就面临负债压顶。

魏立华曾说“企业经营是马拉松”，但这场马拉松的赛道上，光有坚持远远不够，方向错了，每一步都在靠近悬崖。

赴港上市或许能解君乐宝的燃眉之急，但绝非救赎。在行业淘汰赛加速的背景下，若不能跳出价格战的泥潭，不能真正建立差异化的产品壁垒，即便成功上市，也只是把债务压力转嫁给资本市场。

从蒙牛弃子到负债狂奔，君乐宝用七年时间走完了别人十几年的扩张路，却也背负了远超自身承受能力的包袱。

中国乳业早已从“量增”时代进入“质升”阶段，消费者要的不是规模更大的乳企，而是更安全、更精准的营养解决方案。君乐宝能否卸下负债包袱，找回初心，或许将决定它是成为行业变局的牺牲品，还是逆势突围的幸存者。而这道选择题，同样摆在所有挣扎中的中国乳企面前。