牧原股份港股 IPO：负债、周期、国际化三重博弈

文|恒心

来源|博望财经

全球最大生猪养殖企业牧原股份通过港交所聆讯的消息，并未在资本市场激起太大涟漪。

这家市值超2500亿的“猪茅”，在行业周期下行与自身债务压力的双重裹挟下，开启了第二次资本市场征程。

与市场普遍期待的扩张叙事不同，牧原股份此次港股IPO更像是一次被现实倒逼的战略选择。

在生猪价格持续低迷、负债高企的背景下，牧原股份急需开辟新的融资渠道和国际市场，以维持其庞大的养殖帝国运转。

一次迫于财务压力的求生之战，一场面向全球市场的风险豪赌，牧原股份的港股IPO折射出中国养殖龙头在行业顶点的深层焦虑。

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财务压力倒逼：港股上市背后的流动性焦虑

牧原股份此次赴港IPO，表面上是为了国际化战略铺路，实则透露出深层次的财务压力和流动性焦虑。

在行业周期性下行与自身高负债的双重压力下，这场上市行动更像是为维持庞大养殖帝国运转而进行的紧急融资。

资金需求极为迫切。2025年5月，牧原股份首次向港交所递交申请，却因未能在6个月内完成聆讯而自动失效。令人玩味的是，失效次日牧原股份便迅速更新并重新递交。这种“失效即重启”的急切节奏，暴露其对资金的渴求程度。

截至2025年三季度末，牧原股份总负债高达1003亿元，尽管较年初已下降近百亿，但资产负债率仍达55.5%。

A股融资渠道受限是另一重现实压力。作为一家在深交所上市已逾十年的企业，牧原在A股市场的再融资空间已相对有限。同时，国内资本市场对生猪养殖这类强周期行业的估值日趋谨慎，融资环境并不乐观。

相比之下，港股市场拥有更多国际机构投资者，融资工具也更为多元。据《饲料市场》等多家媒体报道，牧原管理层曾直言“完成发行本身比融资规模更重要”，这恰恰反映了其对拓展融资渠道的迫切需求，而不仅是为了融资额本身。

国际化战略的虚实之间，资金需求同样凸显。据招股书显示，募资将用于海外养殖及屠宰基地建设。但值得注意的是，牧原明确表示募集资金“不会用于国内新增产能建设”。这一表述巧妙地将投资者的注意力引向海外蓝图，却难以掩盖国内业务面临的现金流压力。

事实上，从轻资产技术输出转向海外重资产投资，需要大量前期资金投入，这进一步放大了牧原股份的融资需求。

牧原的港股之路，实质上是一场负债压力下的必然突围。在生猪行业步入下行周期、国内融资环境趋紧的背景下，赴港上市已成为牧原缓解财务压力、拓展生存空间的关键一步。

这一选择的背后，并非主动的战略进取，而是应对现实困境的被动之举。

02

周期博弈困局：规模扩张与利润下滑的矛盾激化

牧原股份正陷入典型的“规模悖论”——养殖规模全球第一，却难以抵御行业周期下行带来的利润侵蚀。

这场以规模换效益的豪赌，在猪价持续低迷的市况下，暴露出了其商业模式的脆弱性。

高增长伴随高负债的隐患全面显现。2025年前三季度，牧原营收达1117.9亿元，归母净利润147.79亿元，表面数据依然亮眼。但细看单季度表现，第三季度营收同比下降11%，归母净利润骤降56%。

更值得警惕的是商品猪销售数据：2025年12月，牧原股份销售商品猪698万头，同比减少15%；销售均价11.41元/公斤，同比下降25%；销售收入96.67亿元，同比下降36%。量价齐跌的态势清晰地勾勒出行业寒冬的轮廓。

负债结构暗藏风险。尽管牧原2025年成功将负债降低近百亿元，但千亿级别的负债规模依然令人担忧。在生猪价格持续下行的市场环境中，高负债意味着高财务成本和高风险暴露。2025年11月，牧原生猪养殖完全成本已降至11.3元/公斤，较年初下降近2元/公斤，这一成本控制能力在业内确实出色。然而，当商品猪销售均价仅略高于完全成本时，牧原的盈利空间已被极度压缩，抗风险能力面临严峻考验。

规模扩张的边际效益持续递减。作为行业龙头，牧原凭借规模优势在采购、养殖、销售等环节享有一定成本优势。但这种优势正被行业整体产能过剩所抵消。当市场需求增长放缓甚至出现下滑时，规模扩张不再带来相应的利润增长，反而可能成为负担。

牧原面临的真正挑战在于，其商业模式高度依赖行业景气周期。在猪价上行期，规模扩张能带来利润的乘数效应；但在下行期，规模反而成为拖累。牧原试图通过成本控制和产业链延伸来平滑周期波动，但从目前的财务表现看，这些努力尚未能根本改变其强周期属性。

这场规模与周期的博弈，正在考验牧原商业模式的可持续性。

03

国际化迷思：海外扩张的愿景与现实障碍

牧原股份将港股IPO与国际化战略深度绑定，描绘了一幅出海扩张的宏伟蓝图。

然而，仔细审视其海外布局的具体路径和潜在风险，这场国际化征程更像是应对国内增长瓶颈的被动选择，而非主动的战略突破。

海外市场的诱惑与风险并存。牧原在越南的投资计划看似合理——据《投资者网》报道，当地年猪肉需求达4500万-5000万头，猪价约合人民币23元/公斤，显著高于国内市场。但这一美好前景背后是复杂的现实挑战：新兴市场的政策稳定性、疾病防控体系、消费习惯差异、本土竞争环境等，都与国内市场迥异。从轻资产技术输出转向重资产直接投资，意味着牧原将直面这些风险。

估值分歧映射出资本市场的谨慎态度。有分析认为，牧原首次港股IPO失效的核心原因可能是估值分歧。牧原基于全球龙头地位主张估值溢价，但国际投资者对强周期行业普遍持谨慎态度，特别是当行业处于下行阶段时。

多家券商已下调牧原盈利预测，计算出的2025年市盈率在14-16倍左右。这一估值水平反映了市场对其增长前景的保守预期。牧原试图通过港股上市提升“全球可信度”，但国际投资者是否会为其国际化故事买单，仍是未知数。

产业链延伸的战略瓶颈逐渐显现。牧原的国际化不仅包括海外养殖，也涉及全球供应链布局。然而，从养殖到屠宰再到肉制品销售的全程打通，需要克服技术、管理、品牌等多重障碍。特别是在国际市场，牧原缺乏品牌认知度和渠道掌控力。

牧原的国际化故事充满理想色彩，但落地过程将面临诸多现实障碍。从国内霸主到全球玩家，不仅仅是地理空间的拓展，更是商业逻辑的重构。在国际化道路上，牧原需要证明的不仅是养殖技术的可复制性，更是跨文化管理能力、全球资源配置效率和抗风险韧性。

在行业周期下行和财务压力加大的背景下，这场国际化豪赌的成功概率，恐怕并不像招股书描述的那么乐观。

总结

牧原股份的港股IPO之旅，恰似一面镜子，映照出中国养殖龙头在行业顶峰后的集体困境。

当规模扩张触及天花板，周期下行成为常态，曾经的扩张利器反而可能成为沉重负担。

这次上市不是凯旋，而是背水一战；不是主动出击，而是被动突围。

在国际化的华丽外衣下，隐藏着缓解财务压力、寻求生存空间的现实考量。资本市场的反应将检验投资者对这一叙事的信任程度。

对牧原而言，真正的挑战或许不在于能否成功登陆港股，而在于能否在行业寒冬中重构商业模式，打破“规模越大、风险越高”的周期魔咒。至于结局如何，博望财经将持续关注。