COMMUNE幻师IPO博弈：高毛利光环下的扩张焦虑与行业困局

2026年初，餐酒吧品牌COMMUNE幻师母公司极物思维正式向港交所递交招股书，试图摘下“餐酒吧第一股”的桂冠。这家从武汉老厂房起步的品牌，凭借“日餐夜酒”全时段模式，在2024年以10.74亿元营收、7.8%的市场份额稳居行业第一，背后更有高瓴资本加持。然而，在“前辈”海伦司市值缩水超96%的阴影下，COMMUNE幻师的资本化之路布满荆棘：一线城市同店销售连续负增长、酒饮收入增速降至个位数、1.75亿元流动负债压顶，叠加激进扩张计划，这场“微醺经济”的新叙事，正面临盈利韧性与规模可持续性的双重拷问。

模式破局：全时段运营撑起高毛利，自有酒水成盈利引擎

COMMUNE幻师的核心竞争力，在于重构了餐酒消费的场景边界。不同于传统酒吧“重酒轻餐”或餐厅“重餐轻社交”的单一模式，其打造的16小时全时段运营体系，覆盖早午餐、下午茶、晚餐、夜酒四大场景，将同一门店空间的时间价值最大化。数据显示，2024年其门店日均订单量达296单，较2023年增长15.6%；2025年前三季度进一步提升至327单，单位面积坪效达60.5元/日，显著高于行业平均水平，有效摊薄了租金、人工等固定成本。

高毛利是其吸引资本的关键亮点。2023-2025年前三季度，COMMUNE幻师毛利率分别为70.5%、67.8%、68.7%，不仅高于海底捞同期62.1%、60.2%的毛利率，更稳居餐饮行业上游区间。这一优势源于“高毛利酒水+餐食”的产品结构：2025年前三季度，酒饮贡献44.8%营收，毛利率却高达76.45%，远超食品66.40%的毛利率；其中自有品牌酒水是核心抓手，截至2025年9月，14个自有酒水SKU占酒精饮料销售额的20%以上，以“幻师德式小麦啤酒”为例，门店售价20元/瓶，外采成本仅2.5元，单瓶毛利达87.5%，形成极强的利润缓冲垫。

供应链的规模化布局进一步巩固毛利优势。COMMUNE幻师通过建立酒水进出口贸易公司直采，减少中间商环节，核心酒水采购成本较行业平均低15%-20%；同时搭建京津冀、长三角、大湾区三大区域仓配体系，500公里半径内实现次日达，库存周转天数控制在15天以内，低于行业25天的平均水平，既降低损耗又保障新鲜度。这种“产品+供应链”的双重优势，使其在2024年实现5398.1万元净利润，较2023年增长6.8%，2025年前三季度净利润更是同比激增46.9%，达6669.8万元。

增长隐忧：一线市场失速，酒饮引擎动力不足

看似亮眼的业绩背后，增长瓶颈已逐渐显现。作为核心市场的一线城市，COMMUNE幻师正面临“增收不增利”的尴尬：2024年一线城市同店销售增长率为-1.1%，2025年前三季度进一步降至-1.4%；同期二线城市同店销售也由2024年的3.6%转为-0.2%，仅三线及以下城市以4.4%的增速勉强支撑。分城市消费能力差距更凸显市场分化——2025年前三季度，一线城市会员日均账单220.8元，是三线及以下城市137.5元的1.6倍，且一线城市门店数较2024年减少1家，反映出核心市场拓展遇阻。

酒饮收入增速放缓则直接削弱盈利韧性。尽管COMMUNE幻师强调“酒饮是核心体验”，但2024年酒饮收入增速从2023年的两位数降至11.28%，2025年前三季度进一步跌至3.38%，拖累整体营收增速从2024年的27.14%放缓至14.14%。对比来看，食品收入虽以25.83%的增速成为营收主力（2025年前三季度占比54%），但较低的毛利率拉低了整体盈利效率，2024年经调整净利润反而从2023年的7344.9万元下滑至6618.6万元，降幅9.9%，暴露“以餐补酒”的增长质量问题。

成本压力进一步挤压利润空间。2024年，原材料及消耗品支出同比增长39.0%，达3.46亿元；雇员福利及人力服务费用增长38.1%，至2.90亿元，两项成本增速均远超营收27.1%的增速。尽管2025年前三季度成本增速有所回落，但原材料占比仍维持在30%以上，且随着门店扩张，人力成本压力持续加大——截至2025年9月，112家直营门店需配备超3000名员工，人均薪酬较2023年增长12%，成本控制难度显著提升。

扩张博弈：激进开店计划遭遇流动性考验

面对核心市场增长乏力，COMMUNE幻师选择以规模扩张破局。招股书显示，其计划2026-2028年分别新增30-40家、35-45家、40-50家门店，三年累计新增105-135家，较2023-2025年年均不足12家的开店速度，扩张幅度提升2-3倍。这一计划背后，是其对下沉市场的期待：三线及以下城市餐酒吧市场规模预计2025-2029年复合增长13.2%，高于一线城市17.4%的增速但基数更低，且租金成本仅为一线城市的1/3。

然而，低线市场的适配性难题尚未解决。数据显示，2025年前三季度三线及以下城市门店日均销售额2.01万元，仅为一线城市4.03万元的一半；日均坪效35.8元，不足一线城市93.2元的40%。更关键的是，低线城市消费者对“餐酒融合”的接受度仍待培育——其在三线城市的客单价仅137.5元，若为追求客流进一步降价，可能削弱高毛利优势；若维持定价，则面临与本地餐饮、传统酒吧的双重竞争，单店盈利模型存疑。

流动性压力则为扩张计划蒙上阴影。截至2025年11月30日，COMMUNE幻师流动负债净额达1.75亿元，尽管较2024年的2.15亿元有所回落，但仍处于高位；同期现金及现金等价物为3.2亿元，短期偿债能力紧张。值得注意的是，在IPO前夕，公司仍进行大额分红：2024年派息3200万元，2025年12月宣派特别股息8000万元，累计分红1.12亿元，占2023-2024年净利润总和的101.5%，这种“分红先行”的操作，既引发市场对其资金链健康度的质疑，也可能影响IPO募资后的扩张投入。

行业对比：海伦司教训在前，差异化能否破局？

COMMUNE幻师的资本化之路，始终绕不开“前辈”海伦司的前车之鉴。作为曾经的“小酒馆第一股”，海伦司巅峰时市值达302.95亿港元，如今仅剩11.52亿港元，缩水超96%，核心问题在于“平价加盟”模式的失控：过度依赖低价引流（客单价50-80元），盈利空间薄弱；583家门店中81.5%为加盟店，品控漏洞频发，2024年因食品安全问题关店超50家，最终陷入“关店-营收下滑-亏损”的恶性循环。

相较于海伦司，COMMUNE幻师的差异化布局本应更具抗风险能力：坚持直营模式保障品控，112家门店全部直营，避免加盟管理失控；客单价80-150元的中高端定位，避开低价内卷；全时段运营分散夜间消费波动风险。但现实挑战在于，这种模式对管理能力要求更高——每新增一家门店需投入500-650万元，且培育期长达3个月，随着门店数量翻倍，供应链协同、人才储备、区域化运营等压力将呈几何级增长，若管理跟不上扩张速度，可能重蹈海伦司“规模不经济”的覆辙。

更严峻的是，“微醺经济”整体降温的行业环境。2024年中国酒馆市场规模增速降至4.9%，远低于2021年25%的高点；消费者客单价从2021年的120元降至2025年的80-100元，对价格敏感度显著上升。在此背景下，COMMUNE幻师若想维持高毛利，需持续强化自有酒水研发与供应链优势；若为抢占市场份额降价，则可能陷入利润与规模的两难——这正是海伦司未能破解的困局，也是资本市场对其估值持谨慎态度的核心原因。

资本化不是终点，平衡才是关键

COMMUNE幻师的IPO冲刺，既是对自身“餐酒融合”模式的验证，也折射出餐饮细分赛道的资本化焦虑。从优势来看，其全时段运营、高毛利产品结构、直营模式下的品控能力，已构建起一定的行业壁垒，2025年前三季度经调整净利润7863.3万元的反弹，也显示出盈利韧性。但一线市场失速、酒饮增速放缓、扩张与流动性的矛盾，以及行业整体降温的大环境，都意味着其资本化之路难以一帆风顺。

对于COMMUNE幻师而言，上市或许能解决短期资金问题，但长期发展仍需破解三大平衡：一是“规模与利润”的平衡，避免为扩张牺牲单店盈利；二是“城市布局”的平衡，在一线深耕与下沉渗透间找到最优解；三是“产品结构”的平衡，在酒饮与餐食间优化毛利配比，防止核心引擎失速。若能实现这些平衡，其“餐酒吧第一股”的故事或将重塑行业估值逻辑；反之，若重蹈“重规模、轻质量”的覆辙，即便成功上市，也可能步海伦司后尘。

在“微醺经济”褪去资本光环的当下，COMMUNE幻师的探索不仅关乎自身命运，更为餐饮细分赛道提供了一个重要样本：资本化不是终点，唯有持续优化运营效率、夯实核心竞争力，才能在行业周期中穿越波动，真正实现从“规模领先”到“价值领先”的跨越。