摩根士丹利-2026年中国房地产展望：市场仍具挑战（第二部分）

房地产市场可能需要更长时间才能见底

由于居民信心疲弱且政策反应偏被动，我们认为库存消化可能比我们之前预期的更长。根据我们的估算，截至2025年9月底全国住宅库存仍高达约23亿平方米，这与2024年第一季度约23亿平方米的水平相当，而当时库存回购计划尚未宣布。

具体来看，我们估算约有4亿平方米为已竣工库存，约16亿平方米为在建项目，约4亿平方米为空置土地。这相当于库存水平为29.4个月，其中在建项目占23.2个月，已竣工项目占6.2个月。

图表8：估计新房库存在2025年9月仍维持在约30个月的高位

分析：由于居民信心一直很疲软且政策缺乏主动性，导致商品房库存又开始走高，目前的库存量已经与2024年第一季度相当，相当于924之后一波快速去库存的成果已经荡然无存，现在又回到了原点。

当然新房库存中有相当比例是从2021年遗留下来的死库存，就是那种即使在牛市都卖不掉的偏远库存（约占30%以上）。开发商要把这些库存变现就只能通过商品房收购来实现，另外还需要当地政府投入交通基建来保障通勤需求。如果不对这些库存进行处理的话，第一是房地产市场比较难回暖（当然高线核心区可以不受这些库存影响先行回暖），第二是开发商资金链不可能一直靠白名单维持，始终要拿掉拐杖自己走。

上图8可以看出，目前全国库存平均水平为29.4个月，70城库存为25个月，从库存分布结构上看，高线情况远好于低线，特别是三线城市的库存达到了33个月，远高于全国平均水平的29.4个月，而一线城市的库存仅15个月（健康水平）。这也是我之前一直在强调的房地产市场的分化将持续，这种分化不但体现在高线城市和低线城市之间，也体现在高端住宅和刚需住宅之间，还有新房与二手房之间。

考虑到自十月以来销售速度下降，尽管新房供应有限，全国库存可能在2025年12月升至31-32个月。CRIC70城库存数据显示了类似趋势，库存月数从九月的25倍升至十月的26倍。

图表12：主要住房库存70城总计

分析：随着销售速度的下降和符合销售条件的楼盘不断增多，全国新房库存将在2026年春节前后不断升高，这增加了商品房库存收购的紧迫性。但鉴于目前高层对房地产的底线是不发生风险，所以收购大概率会是小规模兜底式的。

居民情绪持续恶化，近期一线和二线主要城市的二手房总挂牌量仍呈环比上升。虽然目前增速已明显放缓，但在新房销量下降的背景下，这一趋势可能持续到明年，从而对2026年的二手房价格产生进一步下行压力，一线城市最近加速的价格下跌可能延伸到更多的二线城市。

图表13：主要城市的二手住宅挂牌数量持续增加，但增速有所放缓

分析：近一个季度高线城市的二手挂牌量环比不断攀升，二手房出手难度越来越大，虽然目前挂牌量的增速已经放缓，但市场上的真买家已经习惯了自备40米大砍刀，上来就是在骨折价基础上再砍30%起步，这导致居民购房信心持续萎靡。

虽然12月开始挂牌量增速开始趋缓， 但现存的二手挂牌量处于高位，同时叠加新房库存上升对二手房形成的向下挤压，因此 二手房持续恶化的竞争环境起码会延续到2026年上半年。特别是对于二线城市来说，不但要承受以上两种压力，还有一线城市四季度房价加速下行的影响也会在2026年上半年传导至二线城市，所以对于二线城市的等等党来说又可以省钱了。

我们更新后的库存消化分析显示，整体房地产市场可能在2026年继续下滑，但下滑速度会放缓。鉴于二手房挂牌量较大，我们预计新房与二手住房市场之间的分化将持续。二手房市场份额将持续扩大，销售量的下降幅度较小，这得益于更具竞争力的定价（即二手房下跌幅度更大），而新房销量则因新供应减少而持续下降。

在我们的基本情景下（假设宏观经济环境稳定，且2026-2027年土地出让进一步减少），一线城市和主要二线城市的房价将在2027年下半年稳定，而由于人口结构和供应过剩问题，其余地区的房价触底需要更长时间。

图表16：预计70城的新房库存将在2027年下半年降至约20个月

分析：鉴于新房库存和二手房挂牌量双双加大，居民信心进一步萎靡，预计2026年房地产市场将继续下行，但下行速度相比2025年将有所放缓。随着四代宅入市、新房控量、商品房收购 的实施，新房的供应量会先于二手房挂牌量降下来，所以新房价格会比二手房坚挺（ 特别是高线城市核心区的高品质住宅 ），也就是说新房和二手房之间的分化将持续加大。

对于2026年房地产市场的综合判断，高线城市的房价触底将推迟至2027年下半年（相比2024年的预测推迟半年），低线城市则会更晚，二手房成交的占比将持续上升，这由新房供应量的主动下降所导致。