港股递表的金星啤酒：中式精酿啤酒的“故事”，资金买账吗？

依靠“中式精酿”打开市场的金星啤酒，瞄准了资本市场。

日前，南都湾财社-酒水新消费指数课题组记者注意到，河南啤酒企业金星啤酒已在港股首次递交招股书，并计划在港股主板上市。招股书内容显示，金星啤酒此次募集资金，将主要用于提升生产能力、加强全球销售渠道、开展营销与品牌建设，以及推动产品创新和拓展产品组合。

南都湾财社记者留意到，依靠中式精酿啤酒（简称“中式精酿”）产品，金星啤酒在两年半时间内实现业绩“同比三位数”增长。2023年，金星啤酒营收为3.56亿元，2024年达到7.3亿元，同比增加105.05%；截至2025年前9个月，金星啤酒营收已实现11.09亿元，比2024年同期大增超191%。利润方面，金星啤酒的净利润从2023年的1219.6万元，大幅提升至2025年前9个月的3.05亿元。

总体来看，“中式精酿”无疑是金星啤酒从资不抵债转入“准IPO”的“主要推手”，但由于该品类属于小众消费，市场规模仅在10亿元左右，且在爆火后跟随布局的企业多且竞争激烈，因此能否维持业绩持续大增以及高毛利仍有待观察。

与此同时，金星啤酒的家族式绝对控股，港股市场是否会对“中式精酿”的“故事”买账等，有行业人士认为，金星啤酒的“上市路”不容乐观。

从资不抵债到“准IPO”，“中式精酿”成推手

金星啤酒能从“地方品牌”转变为“准IPO公司”，主要得益于布局“中式精酿”赛道。

南都湾财社记者从招股书数据注意到，中式精酿于2024年加入了金星啤酒的产品管线，并创下了约3.77亿元的收入，占当时该公司总营收的51.7%。根据金星啤酒披露，中式精酿产品是在2024年8月才正式投入市场，这也意味着仅4个月时间，该品类就得到消费者认可。

金星啤酒的中式精酿啤酒产品。（截图来源：公司招股书）

2025年，金星啤酒的中式精酿产品收入继续“狂飙”，2025年1到9月，中式精酿就已经创下8.66亿元的收入，销售占比达到了78.1%。

南都湾财社记者还注意到，进入精酿啤酒赛道后，金星啤酒的毛利率由2023年的27.3%，跃升至2025年1至9月的47%，资产负债率则从2023年的2250%，断崖式下降至2025年的11.1%。

毫无疑问，押注精酿啤酒赛道，是金星啤酒业绩飙升以及摆脱潜在资不抵债的主要因素。

据南都湾财社记者了解，金星啤酒起家的中式精酿产品为“金星毛尖”（原名信阳毛尖），这种“茶+啤酒”的品类以拉格啤酒作为基底，在发酵阶段加入对应的茶液（主要通过NFC技术提取）进行增味，最终酿造而成。在“金星毛尖”大获成功后，金星啤酒增加了包括绿茶、普洱、蜜桃乌龙等茶啤产品。

据了解，当前中国啤酒市场持续呈现“缩量”阶段，且啤酒高端化进入到消费者追求“质价比”的下半场，不过精酿啤酒近5年来呈现快速发展态势。根据灼识咨询推断数据，2019年至2024年，精酿啤酒复合增长率高达38.4%，市场规模达到632亿元，该机构预计，精酿啤酒未来5年仍可以保持23.6%。

业界认为，在布局精酿啤酒且品类创新（金星毛尖出来时，国内外都没有这种啤酒类目）、价格合适（20元/L）、口味迎合大众以及本土性营销（号称中式精酿）等一系列布局下，金星啤酒通过证明了在啤酒被巨头垄断瓜分的市场中，押注精酿啤酒是存在很大的增长机会。

拳头产品曾陷纠纷，市场“困”于华中

在“爆火”单品的带动下，金星啤酒虽然扭转业绩并有望冲击资本市场，但在招股书披露同期，金星啤酒的隐忧再度“浮出水面”。

其中，金星啤酒的“中式精酿”是存在隐忧的一环，据南都湾财社记者了解，2024年该产品曾经让金星啤酒“险些”要退出市场。当时金星啤酒的“信阳毛尖”（现称金星毛尖）市场反馈火热之时，信阳市茶叶协会以严重侵犯“信阳毛尖”商标权为由，要求金星啤酒对产品包装等进行整改，随后金星啤酒以“授权期内单方面要求造成损失”“退出投资信阳”等作为回应，不过在2024年12月相关部门斡旋下，双方“握手言和”，但这件事也促使金星啤酒将产品更名为“金星毛尖”来规避。

不过，相比商标问题这种偶发性事件，金星啤酒中式精酿的最大挑战还是来自市场。

据南都湾财社记者了解，产品受到消费者欢迎后，金星啤酒虽然在多种口味进行上新“卡位”，但是市场上很快便有同类产品进行竞争，例如重庆啤酒、珠江啤酒等大厂，均先后进入茶啤赛道并推出新品，除此之外，包括新零售平台、其他区域啤酒品牌也进入到“中式精酿”赛道，甚至在几乎同等规格包装下，价格比金星啤酒的产品更便宜。

实际上，金星啤酒在产品上新后，其他品牌能“火速”填补空缺，除了其固有产能限制外，也与金星啤酒自身的渠道局限有关，在渠道布局中，由于区域属性等因素限制，“受困于华中”是金星啤酒产品市场推广的“短板”。

金星啤酒的市场仍集中在华中地区。（截图来源：公司招股书）

招股书显示，2023年至2025年，金星啤酒华中经销商数目占比分别为91.4%、71.2%和61.5%，即使2025年该公司开启了全国化招商，但华中市场贡献的收入一直过半，2025年前9个月，华中市场就为金星啤酒带来占比达58.8%的收入（约5.1亿元）。

但是，华中市场尤其是河南地区一直是酒水消费高地，但同时也是全国价格利润“双低”的省份。啤酒市场一直被华润啤酒、青岛啤酒、百威和燕京啤酒等啤酒巨头重点布局，同时地方品牌带来的低价竞争也不容小觑，因此金星啤酒的品牌和渠道不占优势。

与此同时，金星啤酒同其他啤酒品牌一样依托分销模式，这一方式要消耗大量人力、物力和财力等，尽管金星啤酒分销网络已覆盖全国29个省份、拥有超2257家分销商，但下一步发展的关键仍在于渠道的密度与深度，这意味着该公司必须加大投入，与各地强势啤酒品牌正面争夺，而这一切则是建立在“中式精酿”持续快速增长的基础之上。

不过，南都湾财社记者注意到，当前“中式精酿”的火爆，很大程度上源于尝鲜心理。行业调研显示，精酿啤酒市场渗透率或不到5%，“中式精酿”仅是精酿啤酒这个小众品类中的新品类，其目前对应市场规模仅数十亿元，且仍处于市场发展初期，远未成为消费主流。

行业人士认为，“中式精酿”现有的增长更多依赖消费者“尝鲜”需求，而非品牌驱动，消费者在体验相关产品后能否进一步转变为忠诚客户，仍需要看产品的品质和味道等，同时随着其他大厂对此领域的布局，金星啤酒的先发优势和高毛利或被快速稀释。

股权过度集中，递表前突击分红

公开资料显示，1985年，张铁山被委任运营郑州东风啤酒厂（金星啤酒前身），自此开启了“啤酒生涯”，在超过40年的时间里，东风啤酒厂除了更名为金星啤酒外，这家村办企业逐步转变为张铁山家族绝对控股的企业。

张铁山。（资料图片）

在本轮港股递交招股书之前，金星啤酒曾至少两次尝试登陆资本市场。2003年左右，尚属村办企业的金星啤酒曾尝试与百威英博、日本麒麟等外资公司合作上市，但因村办企业产权归属不清而被迫搁置；2011年完成改制后，上市计划再度提上日程，彼时张铁山喊出“3至5年上市”的计划，但也因各种因素影响而作罢。

不过，此次“瞄准”港股的金星啤酒，其在公司治理层面上同样存在隐患。

南都湾财社记者透过金星啤酒招股书注意到，虽然金星啤酒进行了相应的股份制改革，但企业的控制权仍牢牢掌握在张铁山家族中。目前张铁山和张峰（张铁山之子，金星啤酒总经理）通过直接与间接持股等方式，合计掌控93.45%的股权。

值得注意的是，随着盈利能力的改善，金星啤酒进行了大手笔突击分红。2025年3月、5月和10月，金星啤酒分别派发现金1.02亿元、1.27亿元和1亿元，合计3.29亿元，超过其2025年前三季度净利润，这些分红资金绝大部分进入了张铁山家族的“口袋”。

金星啤酒股权大部分集中在张铁山家族中。（截图来源：公司招股书）

对此，广州某券商机构的证券分析人士向南都湾财社记者表示，金星啤酒高度集中的股权结构，容易引起行业对该公司的治理透明度、专业化管理以及中小股东利益保障等产生顾虑。而突击分红行为，不但让市场质疑金星啤酒上市融资的目的，还可能会引起监管机构和投资者等解释相关操作和决策的合理性等，这一定程度上或影响金星啤酒的上市进程。

南都湾财社记者同时注意到，除了控股权和突击分红外，金星啤酒在员工权益保障上也存在不合规情况。

招股书披露，2023年至2025年前三季度，该公司存在未为部分员工缴纳社保及公积金的情况，涉及金额数百万元。对此，金星啤酒回应表示，部分原因是员工自愿放弃，并称当前已为所有全职员工缴纳社保，但仍有部分员工未缴纳公积金。

港股资金愿意给中式精酿的“故事”买账吗？

虽然金星啤酒刚提交的招股书尚未聆讯，但从其向港股递表，也折射出目前酒类企业资本化的“另一条出路”。

据南都湾财社记者了解，2025年港股进入牛市，恒生指数一度超过27000点，资金和成交量持续活跃，这让曾经将港股作为“备选”的企业重新启动了港股上市的议程，尤其是消费类公司加快了相关资本化的布局。

业界看来，金星啤酒在目前登陆内地资本市场有可能受阻（市场传言酒类企业为A股上市‘红灯企业’）的情况下，资金充沛、大市向好的港股市场成为该公司融资的可考虑选项。不过，以“中式精酿”为卖点和“讲故事”的金星啤酒，港股市场是否会接受？

实际上，同行的表现或为金星啤酒的未来带来一定参考。

2019年，全球啤酒龙头百威英博的亚洲板块百威亚太在港股上市，虽然该公司募资规模达到392.04亿港元，为当年最大规模，并且有业绩作为支撑（当时百威亚太在国内市场份额居首，业绩高于华润啤酒），但其走势从2021年开始节节走低，2025年港股牛市的大背景下，个股累计涨幅仅1.34%，最高为9.3港元/股。2026年1月19日收盘，百威亚太录得7.6港元/股，较发行价27港元/股蒸发了71.8%。

同样地，国内啤酒龙头华润啤酒，虽然去年业绩表现了较强的韧性，但是个股表现同样“跑输大市”，据南都湾财社记者统计，个股去年全年累计涨幅为3.84%，虽然一度触及31.05港元/股的阶段性高位，但个股表现不及2024年，同样1月19日收盘，华润啤酒录得25.1港元/股。

南都湾财社记者还注意到，港股市场给予啤酒股的估值也相对克制，Wind的数据显示，华润啤酒的预期市盈率或约12.9倍，百威亚太约21.4倍，另外，青岛啤酒H股约13倍。

“百威亚太和华润啤酒都是远超金星啤酒的行业龙头，虽然它们都有规模或业绩作为支撑，但本身行业发展确定性强，市场预期不足以支撑高估值，因此资金较少对这些个股进行配置。”

上述分析师向南都湾财社记者坦言，目前港股资金主要以科技股为投资标的，小部分兼顾消费和医药健康，而对于金星啤酒这种酒类个股很可能“情绪不高”。其同时表示，虽然“中式精酿”这个概念题材在资本市场较为“新颖”，但也可能不足以支撑高估值，“毕竟港股机构和投资者，对精酿啤酒的认知和了解等都早于内地，他们也清楚精酿啤酒代表的是‘小众性’和‘分散性’，预期可能不太高”。

据南都湾财社记者了解，包括港股在内，资本市场对酒类股态度谨慎，啤酒板块整体产量也处于下行期。国家统计局数据显示，2025年1至11月，全国规模以上啤酒企业累计产量3318.1万千升，同比微降0.3%。因此，金星啤酒在此时冲击港股，能否达到其预期仍有待观察。

对于金星啤酒登陆资本市场是否顺利，南都湾财社-酒水新消费指数课题组记者将持续关注。

南都湾财社记者 贝贝