中信建投：强化贵金属牛市格局

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

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目录

策略 | 主动降温下跨年行情的变化

宏观 | 做多期限利差走扩

政策研究 | 中国万亿贸易顺差如何看？

电新 | 看好机器人工程化和平台化后的量产推进

医药 | 医药行业2025年年报前瞻：继续关注创新、出海和边际改善

计算机 | MAS引领新范式

房地产 | 换房退个税政策延期，央行下调商业用房最低首付比例

金属和金属新材料 | 商品冲高按下“暂停键”，权益板块震荡再蓄势

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正文

主动降温下跨年行情的变化

开年以来跨年行情愈演愈烈，资金踊跃进场，商业航天、AI应用等板块持续暴涨引发局部交易过热，本周主动降温后热点出现调整，部分投资者担忧这会不会逆转跨年行情的格局。但是复盘以往案例，此举的目的是抑制疯牛可能产生的短期严重后果，长期大基调仍然较为积极，并且此次政策的实施更加具有成熟度和前瞻性。整体来看，本次主动降温不影响跨年行情的整体格局，但是此前局部过热的情况可能会得到缓解，资金交易的方向或将出现一些变化。

从行业配置来看，AI算力、有色金属、创新药和汽车有较为明显的景气催化，前期市场热点商业航天和AI应用可能阶段性调整，可以关注其他主题线索如特高压、脑机接口、可控核聚变等。

1）景气投资方面，AI算力相关资本开支仍处于加速兑现阶段，贵金属板块交易与避险属性同步抬升，创新药板块大额BD交易落地，中欧新能源汽车相关谈判持续推进。

2）主题投资方面，“十五五”期间特高压板块总投资较“十四五”提升40%，可控核聚变技术实现重大突破，脑机接口临床应用加速落地。

重点关注板块包括：半导体、AI、有色、汽车、人形机器人、核电、创新药、非银金融、商业航天、特高压等。

风险提示：政策落地不及预期；中美战略博弈加剧风险；美股波动超预期。

做多期限利差走扩

美国最大压力来自科技引发的阶层撕裂张力越来越大，货币宽松成了必然选择，用以安抚美国传统信用部门及中产部门（地产占比更高）。美国财政扩张也箭在弦上，缓解底层群体压力。

如此组合之下，美国最终要面临美元信用走弱和通胀预期压不住的双重矛盾，市场不敢大幅做多长期美债，这是美国本轮货币周期不同以往的特征。美联储宽松进展中，做多期限利差走扩是最好应对。

当下的欧洲和日本有非常多相似性，底层问题源自制造业退化之后，“拉美化”弊病开始展露——财政、汇率和利率之间的平衡被打破。美国宽松进展中，料日欧均不会收紧货币，财政的压力会推高长债利率，所以做多期限利差也同样成为欧日债市一个好的交易方向。

风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

中国万亿贸易顺差如何看？

2025年外部环境复杂多变背景下，中国外贸稳中有进。2025中国外贸进出口总值63547.7亿美元，同比增长3.2%，其中出口总值37718.7亿美元，同比增长5.5%；进口总值25829.0亿美元，同比下降0%；贸易顺差1.189万亿美元，首次突破万亿美元的里程碑，同比增长19.79%。

贸易顺差高增源于多重因素。外部层面，全球逆差格局边际调整，中国通过市场多元化对冲风险，2025年对东盟、非洲出口分别增长13.4%、25.7%，出口韧性凸显。内部层面，中国经济从“出口导向”转向“内需驱动”，2024年消费对GDP增长贡献率达44.5%，扩大进口既补短板又满足民生需求，助力“一带一路”经贸合作均衡发展。贸易结构层面，出口已转向“高技术产品引领”，2025年高新技术产品出口同比增长13.2%，“新三样”出口规模近1.3万亿美元，产业升级同时带动高端设备、核心零部件进口扩大，推动顺差向均衡收敛。

历史规律显示，二战后美国、德国、日本等主导性顺差国的全球顺差占比峰值均未长期维持35%以上。中国2024年贸易顺差占全球191个国家和地区总顺差规模的36.45%，处于历史峰值水平，顺差向均衡收敛成为客观趋势。

长期来看，“十五五”规划将“推动进出口平衡发展”作为扩大高水平开放的核心任务，兼顾发展需求与全球利益、强化产业链稳定性、丰富国内供给、带动全球共同开放。这一部署精准把握经济规律，为中国在全球贸易格局重构中筑牢长期竞争力、深化国际合作奠定坚实基础。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）战略性行业发展周期长，政策性红利出尽后市场预期降温，可能导致短线大幅震荡。（4）美国资本市场波动增大，叠加弱美元环境，A股市场面临潜在情绪面冲击。（5）关税及国际贸易争端升温，国际经贸不确定性加剧。地缘政治摩擦仍未彻底解决，全球安全风险仍未完全解决。

看好机器人工程化和平台化后的量产推进

CES 2026在美国拉斯维加斯举办，机器人成为本届CES主线。我国企业集体出海，从以往单一技术展示转向展示集成化的工程能力。CES2026上我国企业不再只是机器人花式演示舞蹈或格斗，转向展示集成化的工程能力。具体表现为：多传感融合的环境理解、实时交互与多任务执行、高动作稳定性与工程可靠性，标志着产品正逐步走向可部署、可复制的成熟阶段。

我国企业更注重产品稳定性、场景执行（如商业展示、服务任务）和技术平台成熟度。以智元机器人、宇树科技、银河通用等为代表的国内厂商，其展出不仅是机器人单品，更体现了从运动控制、环境感知、人机交互到任务执行的全栈系统级能力。

海外头部公司更加强调平台化与系统能力建设。英伟达发布“全栈机器人平台”，展示了其在机器人领域的最新布局，从基础模型、仿真平台到边缘计算硬件，一套面向“物理AI”的完整技术栈正式亮相。Hyundai发布Boston Dynamics Atlas，能够执行从物料搬运到订单履行等多种工业任务。LG发布CLOiD家务机器人，强调与ThinQ生态协同、执行家务任务的“Physical AI”。

近期机器人板块延续反弹，板块情绪面位于25年中枢水平。12月以来国内本体厂落地加速，同时特斯拉审厂、GEN3发布在即等催化频出，板块持续反弹。从情绪面来看，当前板块交易额占全A比例为4-6%，处于25年以来板块的中枢水平。

本届CES彰显了我国厂商强大的工程化集成能力，叠加英伟达等推出的平台化赋能，行业工程化与平台化趋势明显，正加速向量产推进。建议关注板块新一轮催化落地或产业节奏兑现。展望后续，GEN3发布在即，国产链量产提速，可关注①T链确定性供应商。②智元、宇树等国产链量产领跑者供应商。

风险提示：技术迭代与产业化进度不及预期风险；供应链依赖与成本波动风险；市场竞争加剧与估值波动风险；政策变动与国际贸易环境风险。

医药行业2025年年报前瞻：继续关注创新、出海和边际改善

制药产业链：1）处方药：创新准入驱动增长，授权出海成为第二成长曲线；26年催化密集。2）医药外包：海外投融资加速改善，需求重回上行周期。3）国内科研端需求稳定，远期产业链国产替代势在必行。

医疗器械及服务：1）医疗器械：Q4预计多家公司边际改善，25年部分设备、耗材公司有望高增长；26年行业有望迎来拐点。2）医疗服务：Q4多家消费医疗公司延续Q3收入小幅增长趋势，严肃医疗公司降幅收窄。

中药、生物制品及医药商业：中药：渠道调整近尾声，年底旺季需求回暖。疫苗：业绩预计承压，部分产品放量。血制品：收入预计稳健，利润有所承压。医药零售：四类药品贡献回升，门店转型加速落地。医药流通：主业边际改善，期待账期好转。

风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。

MAS引领新范式

Agent产业加速进化，正从单体向多智能体系统演进。市场侧，Gartner数据显示MAS咨询量爆发，LangChain高额融资与阿里、360的布局共同推动智能体编排平台成熟。生态侧，MCP协议确立连接标准，Anthropic Skills功能推动开发进入模块化组装阶段；评估体系亦同步完善，Infinity AI Lab与Anthropic近期发布新框架，通过引入pass@k等量化指标明确优化目标。MAS通过分工有效突破了单体模型的上下文与幻觉瓶颈，随着生态闭环的形成，2026年有望成为多Agent协同落地之年，生态标准制定与编排平台价值将进一步凸显。

风险提示：宏观经济下行风险、应收账款坏账风险、行业竞争加剧、国际环境变化影响。

换房退个税政策延期，央行下调商业用房最低首付比例

看好优质商业地产公司、香港开发商和布局核心城市的开发商及物业公司。本周财政部、税务总局、住建部发文宣布换房退个税政策延期，该政策于2022年9月30日落地，并在2023年8月延期至2025年年底，本次延期至2027年年底，政策保持连续性，有利于稳定市场预期，降低居民换房成本、促进改善型需求释放。本周央行将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%，支持推动商办房地产市场去库存；央行同步下调各类再贷款利率0.25个百分点，将推动保障性住房再贷款利率下降，利于存量商品房收储的推进。

风险提示：房企销售及结转不及预期，物企外拓不及预期。

商品冲高按下“暂停键”，权益板块震荡再蓄势

有色商品强势品种轮动，领头羊从白银转向锡、碳酸锂，周中两品种均有涨停，连此前弱势的镍、锌亦出现了补涨，呈全面爆发之势。面对有色价格相较于基本面的明显偏离及过度的投机，交易所连续发布风险预警，给市场降温。由于下游消费承接不佳，投机短期遭受抑制，商品价格的上涨被按下“暂停键”，鉴于中下游库存偏低，抑制价格向下空间；同时，供需缺口+流动性宽松+资源安全溢价的逻辑仍旧坚挺，确保商品价格向上趋势得以保持。

（1）贵金属：权益端兼具胜率和赔率。周中特朗普暂缓对关键矿产征收新关税，转为通过谈判确保供应链安全，而仅在谈判失败时考虑进口限制措施，此举一度令白银从创记录高位回落。值得注意的是，全球白银的库存扣除ETF锁定的部分，可流动的白银体量仍旧偏低，叠加黄金上涨趋势的延续，白银价格仍旧保持着强势。黄金方面，押注美联储鸽派掌门人接班造成的美元信用弱化及地缘冲突风险抬升，避险配置及延续央行购金行为，强化贵金属牛市格局，权益端黄金股兼具赔率和胜率。

（2）铜：回踩10万关口。上周铜市场迎来逆风，特朗普暂缓关键矿产征收，COMEX-LME价差转负，交易所库存过100万吨，商品做多热情有所衰减。鉴于美国仅是暂缓关税征收，而非取消，所以关税引发的不同区域价差导致的搬货可能性尚不能消除，对价格不构成反向压制。消费方面，快速上涨且不断创下价格新高的铜令下游消费陷入停摆状态，但远期的电力需求逻辑坚挺，“十五五”期间国网固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，用于新型电力系统建设，短期铜价在10w关口震荡降低波动率或价格进一步下跌刺激买盘为“金三银四”做准备，出现这两种情形均会为权益标的加仓提供机会。

（3）铝：海外铝现货高溢价，渲染紧张情绪。2026年一季度日本主要港口铝锭升水MJP为195美元/吨，较2025年第四季度的86美元/吨，上涨109美元/吨，凸显海外现货流动性偏紧。2026年全球电解铝新增产量预计为175万吨，增速2.35%，但是，部分区域电解铝面临电力供应不足而关停的风险，促使市场愿意给到铝高溢价。另外，新能源车、电网、机器人等领域用铝保持高增，有效对冲地产、光伏等板块的用铝负增，随着海外主要经济体PMI的回暖推升用铝需求，预计2026年全球电解铝需求增加150~187万吨，即2%~2.5%。供需处于紧平衡状态，且供应缺乏弹性，电解铝价格易涨难跌，利润在高位继续扩张。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。

报告来源

证券研究报告名称：《主动降温下跨年行情的变化——中信建投策略周思考20260118》

对外发布时间：2026年1月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

何盛 SAC 编号:S1440522090002

证券研究报告名称：《做多期限利差走扩——全球大类资产周观点（89）》

对外发布时间：2026年1月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

王泽选 SAC 编号:S1440520070003

证券研究报告名称：《中国万亿贸易顺差如何看？》

对外发布时间：2026年1月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003

SFC编号:BWP409

杨旭泽 SAC编号:S1440525070004

证券研究报告名称：《电新前沿观察：看好机器人工程化和平台化后的量产推进》

对外发布时间：2026年1月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

许琳 SAC 编号:S1440522110001

SFC 编号:BVU271

朱玥 SAC 编号:S1440521100008

SFC 编号:BTM546

薛鹭 SAC 编号:S1440525090001

证券研究报告名称：《医药行业周报：医药行业2025年年报前瞻：继续关注创新、出海和边际改善》

对外发布时间：2026年1月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

袁清慧 SAC编号：S1440520030001

SFC编号：BPW879

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞 SAC编号：S1440519080003

SFC编号：BVX723

沈毅 SAC 编号:S1440525080005

汤然 SAC编号：S1440524100001

贺菊颖 SAC编号：S1440517050001

SFC编号：ASZ591

证券研究报告名称：《周报26年第3期：MAS引领新范式》

对外发布时间：2026年1月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

应瑛 SAC 编号:S1440521100010

SFC 编号:BWB917

证券研究报告名称：《地产行业周报（1.10-1.16）：换房退个税政策延期，央行下调商业用房最低首付比例》

对外发布时间：2026年1月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491

吴梦茹 SAC 编号:S1440525060002

黄啸天 SAC 编号:S1440520070013

证券研究报告名称：《商品冲高按下“暂停键”，权益板块震荡再蓄势》

对外发布时间：2026年1月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

SFC 编号:BWC080

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

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