半年三度“敲打” 交易商协会拧紧撤标报备“螺丝”

来源：中国经营报

近日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《关于进一步规范债务融资工具发行工作的业务提示》，交易商协会表示，经过持续开展监测，发现部分机构存在未按要求录入分销信息、未就撤标情况进行报备、单期主承销商家数不满足自律规则要求等问题。

对此，交易商协会做出五项提示，其中在做好撤标报备工作方面，交易商协会要求簿记管理人应按照2025年8月以来执行的《关于规范银行间债券市场簿记建档发行及承销有关工作的通知》（以下简称《通知》）要求,将披露的撤标情况汇总并说明原因，相关材料加盖公司公章或授权部门业务章后于交易流通首日前报备。

此次公告的发布，是对2025年8月11日开始执行的《通知》的第二次强调。2025年7月30日，针对当前市场存在的发行定价扭曲、非市场化发行、人为干预簿记发行过程等问题，为进一步加强发行承销自律管理，维护市场良好秩序，交易商协会发布《通知》，其中提到“簿记建档截止时点前1小时内撤销申购订单或以修改形式变相撤销申购订单的，簿记管理人应实时进行公告，并在交易流通首日前向交易商协会书面报备”。同年9月28日，交易商协会再次强调，对于未按要求报备或报备材料存在未说明原因及其他不符合要求的，将视情况采取相应自律措施。

“交易商协会半年内三次强调报备要求，传递了‘监管前移、零容忍’的坚定信号。首次通知是设立规则，再次强调是警示预防，而最新一次则是基于持续监测结果，指向实际违规行为的问责预警。”南开大学金融学教授田利辉向《中国经营报》记者表示。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜则向记者分析称，这表明交易商协会把“最后一小时”视为价格操纵最容易藏匿的缝隙，必须反复敲打。

记者注意到，《通知》的直接效果是市场透明度骤增，2025年8月以来，市场上陆续出现大量簿记撤标公告，累计已达数百次。

记者查询企业预警通数据发现，仅2025年12月至2026年1月18日，就有253条撤标公告，部分机构是在申购前一小时内出现投资人以修改形式变相撤标。记者注意到，多个撤标公告是在申购结束前几分钟甚至几秒种之内完成的，此外存在个别申购利率低于最终票面利率却主动撤标的案例。

田利辉表示，过去，最后一小时的订单调整是市场的“暗箱”，如今被要求暴露在阳光下。数据激增并非撤标行为本身在短期内暴增，而是隐蔽行为被显性化的必然结果。这深刻揭示了以往发行定价过程中存在的信息不对称问题。部分机构集中在“最后时刻”操作，是一种博弈策略的延续，旨在最大限度地保留信息优势，试探规则边界。

在柏文喜看来，从行为动机看，最后一小时撤标多数仍属合规调整：席位切换、分销客户临时弃购、市场波动导致投资策略变化等，属于技术层面的“踩点”操作，而非必然违规。

“债券发行过程中，临时撤标、换团员投标都是很正常的事情，以前是不需要公告也不需要公开说明原因的。”某头部券商债券条线负责人此前告诉记者，有些机构采取先申购再于截标前一小时内撤标的方式，目的是为营造某只债券申购火热的景象，以吸引更多投资人参与，这一现象可能被监管关注到。

监管层对撤标乱象的警惕，并非空穴来风。交易商协会此前发布的《典型违规情形专项提示：2024年自律处分经典案例》中，曾披露一起2023年的典型案例。该案例中，2023年，A公司发行中期票据，簿记当天，某私募基金作为投标机构，委托多家承销团成员大量申购，边际利率的申购量达到发行量的15.7倍，占边际投标量的90%以上。随后，在该私募基金背后的相关方向发行人索取“返费”未果的情况下，该私募基金在簿记建档结束前集中撤销申购。这一行为严重干扰了发行秩序，影响了其他机构对该债券真实投标情况的判断。

记者同时注意到，多笔撤标时的申购价格利率低于债券发行利率。对此，田利辉指出，监管的逻辑必然是“行为穿透”，即不只看撤标动作本身，而是通过大数据交叉验证，分析其报价行为的合理性、交易链条的完整性以及是否存在利益输送的动机。对于无法提供合理解释的“反常”，尤其是伴随其他操纵特征的行为，必将面临严厉的自律惩戒。

2026年1月16日交易商协会公布2025年度自律处分情况。全年，银行间交易商协会共开展143次自律处分，包括诫勉谈话33次、通报批评50次、警告37次、严重警告20次，公开谴责3次。从处分对象来看，2025年交易商协会对发行人自律处分35次，对信增机构自律处分1次，对主承销商自律处分8次，对评级机构自律处分2次。