只能说祝COMMUNE好运吧

作者| 星星

编辑| 刘渔

在海伦司股价跌得惨不忍睹后，COMMUNE幻师也要冲击港交所了。

2026年1月9日，极物思维有限公司正式向港交所递交招股书，旗下连锁餐酒吧品牌 COMMUNE幻师 冲刺“餐酒吧第一股”。

成立于2016年的COMMUNE，截至2025年9月底，已在全国40个城市运营112家直营门店。招股书显示，2023年至2024年，公司营收由8.45亿元增长至10.74亿元，同比增幅27.1%；2025年前三季度营收8.72亿元，同比增长14.2%。

从数据看，这是一条标准的新消费上升曲线：规模扩张、模式创新、高毛利模型、资本加持。但在增长放缓、同店承压、竞争加剧的现实之下，这套“日餐夜酒”的商业叙事，正迎来真正的压力测试。

COMMUNE的核心竞争力，集中体现在两点：定位差异化与全时段运营效率。

品牌将自身定义为“餐酒博物馆”，并以“日餐夜酒”作为基本经营模型——白天提供早午餐、披萨与轻正餐，夜晚转化为以酒饮和社交为核心的餐酒空间，单店营业时长通常超过16小时。

在商业模型上，这种结构直接指向效率最大化：一方面延长营业时间，提高坪效；另一方面通过酒水产品拉高整体毛利水平。

财务数据印证了这一点。2023年至2025年前三季度，公司毛利率分别为70.5%、67.8%和68.7%，显著高于行业平均区间。

高毛利的关键并非单纯“卖酒”，而是自有酒水品牌体系。截至2025年9月，COMMUNE已推出14个自有包装酒饮SKU，自有酒水贡献酒精饮料销售额的20%以上。以幻师啤酒为例，单瓶售价20元，外采成本约2.5元，单品毛利超过85%。

在此基础上，全时段经营进一步改善单店模型。数据显示，门店日均订单量由2023年的256单增长至2025年前三季度的327单；平均投资回本期约17个月，首次收支平衡期仅约3个月。

从单店经济模型来看，COMMUNE具备较强的复制能力，这也是其得以快速扩张的重要前提。

问题出现在规模继续放大的阶段。

尽管2025年前三季度经调整净利润回升至7860万元，同比增长44.2%，但整体业绩的波动性正在加大。2024年，经调整净利润反而较2023年出现下滑。

更值得警惕的是同店表现。2025年前三季度，公司整体同店销售额同比下降0.3%，其中一线城市已连续两个周期下滑，二线城市增长亦明显放缓，至2025年三季度末已转负。

成本端的压力同样清晰。2023年至2024年，原材料及消耗品成本同比增长39%，人力相关费用同比增长38%，两项增速均显著快于营收增长。

从区域结构看，COMMUNE对一二线城市高度依赖。截至2025年9月，一线与二线城市合计占据100余家门店，三线及以下城市仅9家。

而下沉市场的现实并不乐观：一线城市门店日均销售额约4.03万元，三线及以下仅2.01万元；坪效更降至一线城市的三分之一左右。

更关键的是，低线城市消费者对“微醺社交”的接受度有限，消费重心仍偏向餐食本身，使COMMUNE赖以支撑高毛利的酒水结构难以充分发挥。

在这一背景下，向下沉市场扩张，不再只是“能不能开店”的问题，而是模型是否仍然成立的问题。

COMMUNE的资本路径，同样充满争议。

2021年，高瓴投资入场时，公司投后估值约10亿元；2022年A+轮融资，估值迅速拉升至71.6亿元，14个月内涨幅超过600%。

但此后估值增长明显放缓。2025 年 12 月，番茄资本以 349 万美元将所持 0.31% 股份全部转手，倒推对应公司整体估值约 11.3 亿美元（≈80.5 亿元人民币），较 2022 年 A+ 轮 71.6 亿元仅上浮 12% 左右。

更引发关注的是IPO前的现金安排：在账面现金不足1亿元的情况下，公司于递表前一个月宣派8000万元特别股息。结合创始人超54%的持股比例，这一动作难免引发对上市动机的讨论。

招股书中，公司将募资用途指向门店扩张、数字化系统、供应链与产品研发，并计划三年内新增百余家门店。但在一二线趋于饱和、下沉市场尚未验证的情况下，资本市场是否愿意继续为扩张逻辑买单，仍存不确定性。

与此同时，“日餐夜酒”正逐渐成为行业通用语言。餐酒吧、Bistro以及各类跨界酒馆不断涌现，品类边界被持续拉平，COMMUNE早期建立的模式优势，正在加速转化为行业标配。

COMMUNE幻师无疑是新消费周期中一个高度典型的成功样本：它精准踩中场景消费、社交需求与效率模型的交汇点，也在相对较短的时间内完成了规模化复制。

但当增长红利退潮、竞争全面展开，这套模式能否持续兑现利润，能否在不同城市层级中保持一致性，将直接决定其在资本市场上的最终定价。

从武汉老厂房走到港交所门口，COMMUNE的故事已经足够完整。接下来，市场要看的，不再是叙事本身，而是答案。

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