预亏百亿！医药大白马大失速

作者 | 远禾

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

曾经，靠着独家代理默沙东的HPV疫苗，智飞生物股价在3年内暴涨8倍。

但随着疫苗行业快速“退烧”，公司股价一路下跌，又在几年之内跌去超80%。

近日，智飞生物发布的2025年业绩预报显示，扣非净利润预计下滑630%-780%，2025年实现归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元。

而这，也是智飞生物自2010年上市以来首次出现年度亏损。

在行业龙头智飞生物交出上市以来最差业绩之后，疫苗行业，还是否有故事可讲？

01

智飞生物的业绩过山车，起源于独家代理，也终结于独家代理。

刚踏入疫苗赛道之时，智飞生物并不具备自主研发和生产的能力，于是从最开始，智飞生物就选择了代理疫苗的发展模式。

2005年，国内爆发C群流脑疫情，在绝大多数防疫站仅有A群流脑疫苗之时，只有智飞生物独家代理的兰州生物制品研究所的AC群脑膜炎多糖疫苗，而这，也就成为了智飞生物的第一桶金。

2010年，智飞生物登陆资本市场。

2011年，智飞生物拿下默沙东四价HPV代理，2017年又拿下九价HPV代理，伴随着国内HPV疫苗的热度提升，智飞生物的业绩突飞猛涨。

2016年，智飞营收不足5亿元，净利润不足1亿元。

但到了2023年，智飞生物营收直接飙涨至529.18亿元，净利润也达到了惊人的80.70亿元。

也是在2023年，智飞生物再度代理GSK的带状疱疹疫苗，还与默沙东续签了总额超980亿元的九价HPV疫苗采购协议。

但这一曾经的利润保障，很快便成为了智飞生物的枷锁。

2023年业绩达到峰值之后，2024年，智飞生物营收便直接腰斩。

2024年，智飞生物营收仅260亿元，但在2023年续签的采购协议中，仅2024年，智飞生物就需向默沙东支付逾326亿元。

而智飞生物的归母净利润早在2022年就已经开始下滑，2024年，归母净利润已经仅剩20亿元，回到了2018年的水平。

智飞生物的业绩下滑，和其支柱产品HPV疫苗的销售断崖式下滑脱不开关系。

过去近十年间，智飞生物的增长奇迹主要建立在两个基础上，一是所代理的HPV疫苗需求旺盛，二，是其独家代理的独特性。

2022年至2024年，代理产品在智飞生物的总营收中占比持续超过90%。

而如今，时代已然变了。

一方面，随着国产HPV疫苗逐渐进入市场，展开低价竞争，进口HPV疫苗的空间被大幅压缩。

目前，一支万泰生物的国产九价HPV疫苗馨可宁9售价为499元，对比之下，智飞生物代理的进口九价疫苗默沙东佳达修9售价1318元/支。

国产疫苗定价仅为进口的不到一半，甚至还低于进口二价疫苗（580元/支）。

在这样的价格冲击之下，进口HPV疫苗面临的挑战，日渐严峻。

但最本质的问题在于，HPV疫苗的需求和接种意愿的大幅降低。

随着核心城市核心城市人群接种率饱和、民众接种意愿下降，HPV疫苗需求量骤降。

中国疾控中心研究数据显示，2024年，中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率达27.43%。

尽管仍旧不及欧美国家约67%的接种率，但在HPV疫苗接种的核心城市来看，接种率已然接近饱和。

也是因此，2024年，智飞生物代理的默沙东四价HPV疫苗全年批签发量同比下降95.49%，九价HPV疫苗同比下降14.8%。

进入2025年，智飞生物面临的局面更加严峻。

2025年上半年，智飞生物代理的默沙东四价HPV疫苗批签发量骤降至0，而2024年同期为46.6万支，九价HPV疫苗也同比减少76.8%，从1827.2万支降至423.9万支。

2025年前11个月，国产与进口HPV疫苗产品批签发总和仅24批，市场严重萎缩。

随着销量骤降，智飞生物存货日渐高企，截止2025年第三季度，智飞生物存货已达202.46亿元，已然超过智飞生物前三季度总营收的两倍。

更致命的是，HPV疫苗通常只有3年保质期，这意味着智飞生物在2023年大规模采购的疫苗，即将在2026年迎来大规模过期节点。

从曾经的一苗难求，到如今的“买一针送一针”，HPV疫苗尚且如此，如今的疫苗市场，面临的问题只会更加严峻。

02

中国疫苗管理分类，分为“一类”和“二类”。

一类疫苗由政府免费提供且必须接种，如乙肝疫苗，而二类疫苗需自费自愿接种，如HPV疫苗。

然而，而无论是具备刚需属性的一类苗，还是以HPV疫苗为代表的二类苗，如今都面临着严峻的考验。

2025年前三季度，A股14家疫苗上市公司中，仅4家公司的归母净利润实现正增长，毛利率平均下跌10个百分点。

哪怕是研发出国产九价HPV的万泰生物，2025年前三季度营收同比双位数下滑，归母净利润亏损近2亿元。

万泰生物和智飞生物的遭遇背后，是我国疫苗市场整体发展上的严峻问题，那就是——严重的同质化竞争。

目前，国内疫苗国内疫苗研发管线高度集中，企业大多跟随海外已验证的重磅产品进行“国产替代”，在HPV疫苗、肺炎结合疫苗（PCV13）、带状疱疹疫苗等赛道上扎堆布局。

这样的内卷式研发导致疫苗行业重复建设、资源浪费，研发支出持续高企。2025年前三季度，疫苗行业研发费用率保持在相对高位且同比上升，显示出疫苗企业努力寻求转型的决心。

但高度同质化的管线，也使得疫苗一旦上市便迅速陷入价格战的泥潭，难以构筑可持续的竞争壁垒，严重侵蚀行业利润。

四价流感疫苗自费价格从128元降至88元；

二价HPV疫苗中标价从2022年的246元/支一路暴跌至2025年的27.5元/支，降幅近90%；

高价值的九价HPV疫苗和带状疱疹疫苗，也陆续通过“打一赠一”等方式变相大幅降价。

这样惨烈的价格战背后，是需求端的重大变革。

对于一类苗市场，在如今医疗控费的大背景下，疾控中心的采购模式正在迅速转向按实际消耗采购、几乎不产生库存的“纯销模式”，导致企业无法向渠道压货，此前采购的库存也需要大量时间消耗。

而整体而言，逐渐蔓延的“疫苗犹豫”，成为整个疫苗市场不得不面临的最严峻的问题。

如今，公众对疫苗的信任和接种意愿出现波动，特别是成人疫苗市场，正持续疲软。

数据显示，2020-2023年中国年均流感疫苗接种率不足4%，老年人群不足5%，远低于发达国家50%左右的水平。

从消费者角度，这不难理解。

疫苗的属性，注定了其收益是不可预见和未知的，消费者对于自费疫苗的消费意愿自然较低。

加上预防投入持续不足，导致国内的自费疫苗难以具备真正的消费属性，也没能全部进入公共财政购买。

就连曾经最接近成功消费品属性的HPV疫苗，都如此迅速跌落神坛，其他自费疫苗的情况，自然只会更差。

但这并非意味着，疫苗行业会持续低迷。

在国内激烈的内卷之下，如今的国产疫苗在性价比、生产工艺等方面具备比较优势，尤其适合拉丁美洲、东南亚、非洲等发展中市场。

如沃森生物的13价肺炎疫苗，2024年海外营收已经达到5.7亿元，万泰生物的二价HPV疫苗2024年也取得2.16亿元的海外营收。

出海业务的迅猛发展，或许将成为提振部分企业业绩的重要驱动力之一。

而另一方面，疫苗企业也仍旧在坚持创新。

打造出差异化的具备较高技术壁垒的产品。

如康希诺生物，正是得益于其极具竞争力的国产四价流脑结合疫苗，成为2025年前三季度中少数营收和净利润均维持增长的企业之一。

而放眼未来，疫苗行业的竞争焦点或将集中在mRNA等新技术平台、多联多价疫苗、针对肿瘤或慢性病的治疗性疫苗等前沿领域。

能够在前沿领域拿出具备创新性产品的企业，或将率先走出低谷。

03

结语

短期来看，国内疫苗行业的阵痛在所难免。

在疫情期间的爆发式增长之后，如今的疫苗行业正在回归到常规免疫需求和创新产品驱动的常态化增长当中。

目前，疫苗行业去库存过程尚未结束，行业的全面复苏仍需要时间。

尽管由于呼吸道疾病高发带来了流感疫苗的需求增长，但对于企业利润的改善或许还将滞后。

长期来看，行业正在进入洗牌和发展的新阶段。

创新能力将成为企业增长的绝对主线，企业的竞争也将转向产品、服务、渠道等综合实力比拼。

在监管趋严、研发成本高企的背景下，缺乏核心技术和差异化能力的中小企业将逐步被淘汰，资源向头部创新企业聚集。

也是因此，对于投资者而言，行业整体性机遇或许已然过去，如今更重要的，是对于公司个体进行深入研究和选择，具备持续创新能力和国际化布局的企业，将能够穿越周期，成为下一个发展周期的领军企业。（全文完）

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