摩根士丹利-2026年中国房地产展望：市场仍具挑战（第一部分）

潜在政策宽松被动式应对房价下跌

房地产行业的潜在政策宽松可能更多是出于风险缓释的角度，而非GDP增长的考虑。因为过去四年来房地产对宏观经济的重要性已显著下降，这也与2025年房地产市场的渐进式政策放松有限的事实一致，因为当年没有出现新的金融风险。

展望2026年，我们预计房地产行业的政策叙事将与2025年相似，监管机构的首要任务仍将是风险防控，房地产行业的政策宽松仍将保持应对式。鉴于巨额的资本需求，我们认为有财政支持的刺激（例如近期关于可能提供按揭利息补贴的讨论）仍将谨慎推进，并采取零散的方式，旨在缓冲房价下跌的速度，而大规模的住房库存回购计划或对个别开发商的救助的可能性有限。

同样重要的是，从过去几年几轮政策宽松的经验中可以看出，尽管任何潜在的新刺激措施可能在短期内改善居民脆弱的信心，但稳定房地产市场的政策影响的可持续性将取决于政策是否得到持续和协同的实施。

图表 2：NBS70城新房价格变化

分析：首先大摩总结了这几年房地产政策的基本立场，即房地产宽松的锚点在于防风险（即防止大规模断供引发的连锁反应等），而不在于房地产对经济的拖累。因为房地产经过了四年的下行后在经济中的占比已经缩小了很多，那么房地产下行对经济的拖累作用自然也同比例缩小了，所以在财政资源有限的前提下托而不举自然成了房地产政策的基本立场。

2026年这种守住房地产风险底线的思路会继续得到贯彻，因此可以合理预期接下去的宽松也会是被动应对式的。比如之前传的新房贴息之类的政策会零散的推进，而耗费巨大的大规模商品房库存收购执行可能性有限（小规模执行的可能性很大），这种被动反应式的宽松基调可以减缓房价下行的速度但无法逆转下行的趋势。

恢复居民信心变得越来越具有挑战性

在我们2025年的展望报告中，我们预测实体市场可能在2025年底至2026年上半年触底，因为我们原本预期2025年带来更多财政支持的政策刺激。然而截至目前年内仍未公布任何新增的住房政策，自2024年924开启的复苏自第二季度开始逐渐消退，第三季度同比转为负增长，第四季度同比降幅进一步扩大。虽然从高层角度来看，房地产行业的首要任务是风险控制而非GDP增长，但正因如此，恢复居民对房价信心的门槛会变得越来越高。

• 在去年924之后房价仍下跌了超过10%，加深了居民对房价的悲观预期。

• 与去年相比，一手和二手市场的住房库存均上升到更高水平。

• 更多全国大型开发商面临流动性挑战（比如万科境内债券展期）。

• 宏观经济前景仍不确定。

分析：大摩2024年对房地产的预测是在2026年上半年左右触底，现在不得不推至2027年下半年左右，原因是924之后房地产宽松并没有像预期的那样持续推出。随着下跌的时间变长和跌幅变深，居民信心恢复的门槛越变越高，救市的成本也越来越高。

这里引出了房地产下行对经济的间接作用，即负面财富效应导致居民资产负债表受损，从而极大地影响了居民的消费意愿。房地产的经济账不仅要算对投资的直接拖累，还要算对消费萎靡的间接拖累，其实以旧换新国补、各种社会补贴也是在为房地产下行买单，所以长期来看宏观的企稳绕不开房地产企稳这一步。

这与我们在2025年十月进行的AlphaWise房地产调查结果一致，调查显示房东有紧急的处置计划，其中大多数人愿意接受亏损，而购房者的购房计划较弱，只有2%的受访者预计将在未来12个月内购房。特别是一线城市自2025年第二季度以来持续表现出疲弱趋势，十月份信心进一步走低，预计房价下跌的受访者净比例为67%（相比7月的50%和4月的39%）。

图表5：二手房交易价格月环比

分析：之前大摩 AlphaWise房地产调查的结果显示，目前二手房市场愿意亏损出局的房东数量变多，而有购房计划的买家数量却越来越少，只有2%的受访者预计会在未来一年内买房，这部分买家可以看做刚性比较大的刚需。而事实上现在很多不那么急的刚需不断推迟购房计划，因为大家都本着买涨不买跌的心态，对于预期会继续下跌的资产，即使是刚需大概率也会选择先观望。

特别是一线城市2025年四季度的购房信心加速疲软，预计房价下跌的受访者净比例为67%，而这个比例在7月份为50%，预期转坏的速度不可谓不快。鉴于一线城市历来都是二线城市房地产市场的领先指标，可以合理预期这种加速下行会在农历新年前后传导至二线城市，但目前国际投行的一致预期显示随着明年上半年通缩的改善和宏观的转暖，房地产市场的下行速度会大大放缓（情况将显著好于2025年）。