蛇吞象？生产歼20的中国军工巨头仅174亿就被收购，用意耐人寻味

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2024年，资本圈爆出一颗深水炸弹：市值区区60亿的中航电测，竟宣称要砸174亿收购总资产超1200亿的成飞集团，这可是歼-10、歼-20的“娘家”，年入749亿的军工巨擘，怎会沦落到被“贱卖”？

174亿买成飞？其实是左手倒右手

拿174亿去撬动1200亿的盘子，这笔账怎么算都像是编出来的段子，如果只看表面，质疑确实很容易产生。

成飞集团2023年的财报明明写得清清楚楚：总资产1216.76亿元，全年营收749.68亿元，净利润24.23亿元，歼-20、C919机头段、AG600，这些都是写进国家工业史的硬货色。

可最后的交易价格，却只定在174.42亿元，连一年营收的零头都算不上，怎么看都像是“贱卖”，再看接盘方中航电测，体量差距更让人瞠目结舌。

这家公司长期做的是传感器和检测设备，市值也就在60亿元上下浮动，用这样一家公司去“收购”成飞，账面差距一度被算成7比1，难怪有人调侃：这不是并购，是麻雀吞大象。

于是各种说法迅速发酵，有人拿北京核心地段的地价作对比，说几块地皮的钱就能换走顶级战机生产线，也有人直接质疑是不是国有资产被低价转走，甚至怀疑有人在背后获利。

单看价格这些怀疑并不奇怪，但真要把账拆开看，就会发现这根本不是一笔“市场买卖”。

成飞的整体估值原本在240亿元左右，其中有约65亿元被认定为国有独享资本公积，这部分按规定不能参与交易，必须先行剥离，也正因为这样，真正能放到桌面上的资产，价格自然就压到了174亿元左右。

更关键的是钱根本没“出集团”，中航电测并没有掏现金，而是通过定向增发20.4亿股股份完成置换，发行价8.54元。

这相当于用股份换资产，资产和股权始终在航空工业集团体系内部流转，说白了就是左手换到右手，交易完成后，航空工业集团在上市公司的持股比例直接拉到88.7%。

控制权没动，资产没出圈，只是把原本不在资本市场里的核心资产，装进了一个上市壳里，方便集中管理和运作，这种做法并不新鲜。

当年波音并购麦道，本质也是股权置换，控制权始终牢牢握在自己手中，反过来看一些真金白银砸出去的海外并购，钱花了，技术和控制权却没拿到，风险反而更大。

中航电测原本只是个汽车检测领域的配角，如今被选来承载成飞资产，本身就是一次角色升级。

连股票代码都换成了“302132”，“132”正是成飞前身国营132厂的编号，从1958年的成都西郊到今天的战机高地，这三个数字本身就是一种无声的战略宣言。

不上市就没钱烧，成飞只能选这条路

为何非要折腾着上市？看一眼成飞窘迫的财务报表就全懂了，表面看成飞体量不小，一年营收七百多亿，听起来很唬人，但真正落到手里的利润却少得可怜，2023年净利润只有24亿元，利润率3%出头。

这种水平放在不少民营制造企业里都排不上号，不是成飞不想赚钱，而是军品采购价格早就被框死，国家不可能让军工企业靠装备买卖大发横财，这条路从一开始就走不通。

可问题在于花钱的地方一个比一个狠，发动机要不断冲极限，新材料要反复试验，雷达算法一年一升级，哪一项都不是小打小闹，技术这东西停不得，一慢下来就会被人拉开差距。

光是2022到2023两年，成飞砸在研发上的钱就超过22亿元，而且还只是账面能看到的部分，偏偏成飞自己的造血能力有限，财政拨款有上限，利润又薄，实验设备更新、产线改造处处受限。

更现实的是，资产负债率已经接近90%，账面空间被压到极限，资金链长期处在紧绷状态，稍有风吹草动就容易出问题，对比国外就更清楚了。

像洛克希德·马丁这样的巨头，本身就扎在资本市场里，市值高、融资渠道多，可以不断从股市拿钱，同时推进多个高风险项目。

反过来看英国“鹞”式战机，当年技术领先，却因为融资手段单一、订单不稳定，最后被F-35彻底压制，连团队都被整体挖走，成飞如果不接通资本市场，技术差距迟早会被一点点拉开。

尤其在当前环境下，歼-20要持续放量，新型号、新方向都在排队等资金，光靠拨款和薄利根本撑不住，资本不是万能钥匙，但没有资本，想长期站在第一梯队，基本不现实。

上市带来的变化已经很直观，过去一年能交付一架新机都算进度快，现在生产节拍明显提速，很多关键工序效率大幅提升，制造精度和周期同步改善。

这背后很大一部分原因来自重组后的协同，中航电测本就擅长测控和传感，成飞过去不少检测设备还得外购，整合之后技术和设备直接在体系内打通，原本依赖外部的检测环节，变成了内部特供。

成飞重组起飞，市值千亿印证军工底气

股市不仅是晴雨表，更是最诚实的温度计，这次重组过程其实并不顺利，中途因为审计机构资格问题被叫停，整体进度直接被拖慢了半年，外界一度以为要黄，但等真正复牌，市场的反应却完全超出预期。

股价从十元出头起步，短时间内一路拉升到六十多元，连续八个涨停板，资金追得极其凶猛，到2025年2月正式更名为“中航成飞”时，市值已经稳稳站上2000亿元，态度非常明确。

生产端的数据同样说明问题，现在的节奏是平均8天一架歼-20，累计产量已经超过400架，放到全球军工领域对比，这个数字相当夸张。

美国的F-22因为成本失控，单机造价和维护费居高不下，国会又禁出口，仅造187架就停产，而中国五代机靠成熟产业链，生产线不停还持续提速，从经营情况看变化更直观。

2026年前三季度营收已经突破480亿元，原本规划需要10年完成的装备换装周期，现在看来5年左右就能跑完，效率明显提升，重组带来的协同效应也开始全面释放。

企业开始承接更多民用航空订单，C919相关的钛合金锻件、复合材料等业务铺开得很快，早在2022年，集团军品和民品收入比例就已经做到4比6。

成都、绵阳、自贡一线，围绕歼 - 20、运 - 20、直 - 20 形成了稳定的航空制造集群，聚集数百家配套企业，覆盖整机、零部件及测试全环节，体系越来越完整，对外市场同样在打开。

“枭龙”Block3改进型、先进中型运输机等项目，让中国航空工业逐步从追赶者走到并行位置，股东结构也很稳定，筹码主要集中在机构手里。

券商预测未来几年净利润维持在十几亿元水平，对军工企业来说，这种稳定性比短期暴涨更重要，如果只盯着当初的交易价格，说什么“低价卖资产”，那是看错了坐标系。

这不是普通意义上的并购，而是国家层面主导的产业重组，成飞在国际市场上或许只是巨头的供应链一环，但在中国国防体系内，它是不可替代的核心。

从资本市场拿到的每一笔钱，最终都会变成更高效的产线、更先进的装备，至于那些围绕估值的争论，等到歼-20数量破千、涡扇15全面铺开的那一天，自然会有答案。

参考资料

原文登载于央广网2024年06月26日关于中断一年半中航电测重组事项恢复审核 或出资174亿收购成飞集团的报道
原文登载于证券时报网2024年10月15日关于中航电测百亿级“蛇吞象” 军工央企并购加速证券化进程丨并购重组活跃资本市场系列报道的报道
原文登载于每日经济新闻2024年07月16日关于并购成飞，中航电测百亿“重组局”的报道
原文登载于新浪财经2024年07月16日关于歼20即将“飞”入A股！中航电测174亿元收购成飞过会的报道