先声再明赴港上市：一场“高投入创新药模式”的耐力测试

在外部环境趋紧、医保控费常态化、全球创新药交易明显降温的背景下，中国创新药行业正在经历一场并不体面的现实检验：谁还能持续烧钱，谁又必须开始收缩战线。

先声药业显然选择了前者。

2025年上半年，其研发投入同比增长68%；更具冲击力的是管理层释放的长期信号——“十五五”期间计划投入研发资金180亿元，较“十四五”期间再翻一番。这种强烈的逆周期扩张意志，并未止步于集团层面，而是延续到了旗下最重要的肿瘤创新平台——先声再明。

近日，先声再明向港交所递交招股书。表面上，这是一家拥有成熟商业化产品、前沿技术平台和海外授权交易的“优质创新药资产”。

但在更深层，这次上市也把一个尖锐问题推到台前：在创新药进入深水区之后，高投入、高亏损的模式，究竟是在构建长期壁垒，还是在透支资本耐心？

把“敢投入”变成组织惯性，先声再明押注的是一场长期战

如果只看结果，先声再明是一家并不缺“故事”的公司。

从先声药业肿瘤业务孵化而来，到2020年正式独立，再到如今冲击港股，先声再明几乎完整走过了中国创新药企业从“跟随式研发”向“全球化创新资产输出”转型的典型路径。

其押注的方向，也精准踩在过去全球创新药资本最集中的三个技术平台上：TCE、ADC与靶向蛋白降解剂。

这并非偶然。根据灼识咨询数据，未来十年，TCE与ADC将是全球肿瘤创新管线占比提升最快的两个赛道，其中TCE市场规模预计以接近40%的年复合增速扩张。

与大量仍停留在单一平台或单一靶点的国内创新药企不同，先声再明选择的是一条更重、更系统化的路径——在技术平台层面“先行重投”，而非押宝单一爆款。

这种策略的直接结果，是公司较早完成了从研发到规模化商业化的闭环。目前，恩度、科赛拉、恩立妥、恩维达、恩泽舒五款产品，构成了先声再明稳定的现金流基础，其中多数已纳入国家医保目录。

这一点在当下尤为关键——在医保谈判成为创新药“必经之路”的现实下，能够真正完成商业转化的企业，已经开始与纯研发型Biotech拉开差距。

但如果就此得出“先声再明已经安全”的结论，显然过于乐观。五款产品更多承担的是“输血”功能，而非决定公司长期估值的核心变量。真正决定先声再明未来天花板的，仍是其在研管线的全球竞争力，以及这些资产能否持续被国际市场定价。

当创新进入深水区，“烧钱”不再是口号，而是结构性压力

问题恰恰出在这里。

从财务结构看，先声再明几乎是“高投入模式”的标准样本。

2023年至2025年前三季度，其研发费用与销售费用合计长期高于营收总额，2024年研发费用率一度达到55%，销售费用率接近50%，远高于行业平均水平。持续亏损并非经营失误，而是战略选择的必然结果。

这在早期并不罕见，但当创新药进入临床后期、海外推进成本急剧上升时，资金消耗往往呈现非线性增长。临床规模扩大、适应症拓展、全球多中心试验、海外合规与商业化准备，每一步都意味着指数级放大的现金需求。

先声再明显然意识到了这一点，这也是其近年来密集推进对外授权交易的核心动因。2025年，公司与多家跨国药企达成授权协议，潜在交易金额超过28亿美元。

这些交易不仅改善了短期现金流，更重要的是验证了其技术平台在全球市场的“可交易性”。

但必须看到，BD并非万能解法。在全球创新药融资环境趋冷、跨国药企授权决策更加审慎的背景下，未来类似高溢价交易的可持续性，仍存在不确定性。一旦BD窗口期收窄，企业将更依赖资本市场的长期输血能力。

这正是先声再明选择此时上市的现实背景。尽管账面仍有近8亿元现金，但在一个需要持续多年高强度投入的赛道中，这样的安全垫并不算厚。

脱离母公司资源护航，转而接受资本市场定价，既是对自身管线质量的自信，也是一次不可回避的压力测试。

结语

从更宏观的视角看，先声再明的上市并非一家公司的孤立事件，而是中国创新药行业走到一个关键分岔口的缩影。

当“烧钱换未来”不再是资本默认共识，真正的问题不在于是否继续投入，而在于谁还有能力、也有资格把这场长期赌局继续下去。先声再明选择正面迎战，把财务结构、研发节奏与全球化能力全部暴露在资本市场的审视之下。

这既可能是中国创新药走向成熟的一步，也可能是一场对耐心与定价逻辑的残酷考验。

而答案，或许不会很快揭晓。