台积电被严重低估了吗？

昨天台积电举行了业绩说明会，发布的业绩非常亮眼，按照第三方的说法，这是一份确认AI叙事得以延续的财报，26年的CapEx超出所有乐观派的指引，且有持续性。

台积电全面上修了自身的业绩增速与毛利率指引。将2024至2029年 AI 营收复合增速（CAGR）从 45%（"mid-40s %"）上调至 55%-59%（"mid-to-high 50s%"）。因为AI，2026年台积电营收指引增速30%，这个季度毛利率62.3%（指引57%-59%），长期毛利率上调到56%，UTR进一步增加，3nm良率进一步提升。

截至2026-01-15，台积电（台股1700元左右）的估值谈不上便宜，但在AI产能紧缺+技术独供+地缘政治折价三股力量对冲下，基本落在合理偏低区间，对比来看：

1、相对估值：24×2026E EPS 低于美股芯片龙头30–50×的区间，也低于费城半导体指数27×，折价约27% 。

2、增速匹配：2026年美元营收仍看+30%，净利增速同步；用PEG衡量≈0.8，未出现泡沫式溢价 。

3、地缘折价：市场把台海尾部风险折进估值，使市盈率从历史的15–20×抬升到24×，但并未给出极端恐慌折扣（<20×），属于中等计入了风险。

4、机构一致预期：大摩、野村最新目标价2100–2135元，对应2026年25×PE，仍低于SOX指数27×，隐含20%上涨空间 。

照理说台积电在全球FAB行业一枝独秀，已无对手，从业务上来看几乎是完美的垄断企业，但从市场估值来看2026 年预期市盈率仅 24×，低于美国大型芯片股 30–50× 的区间，当前估值合理且略微偏低，主要的原因还是地缘政治风险。

市场用的是折价 15–25%而不是折价 50%的方式投票，因此一旦尾部事件成真，股价仍有 60% 左右的补跌空间 。海外机构普遍采用“年度损失概率 × 持有年数”的复合模型：假设每年 2% 的运营中断概率，五年持有期就能把合理估值从250美元/股砍到170美元，折价32% 。多家北美养老金在 2025 Q4 继续减持，理由不是基本面，而是“无法对冲的尾部风险”，它们的减持行为本身就压制了估值修复 。

即便不出现地缘政治的尾部风险，对于垄断企业来说，面对的是更隐性且持续的政策风险。最近正好有一个案例，就是携程被反垄断调查，说明了垄断企业的最麻烦之处。

携程作为一家民营企业，通过“烧钱—并购—算法锁客”把同行都挤掉、占据七成以上份额后，它事实上已经拥有了“准公共权力”，即可以决定酒店能不能被消费者看到、机票会不会涨价、民宿会不会被限流。此时，市场里的“看不见的手”已经失灵，能跟它掰手腕的就只剩下“看得见的手”——政府。

携程这次被总局立案，正是这种角色的转换：

1. 竞争对手消失，平台变成规则制定者。OTA 行业过去五年大洗牌，携程系GMV占比超70%，第二名同程只有10%出头 。当商家想退房、消费者想比价，发现绕不开携程时，平台就不再是普通的企业，而成了市场守门人。

2. 守门人滥用钥匙，政府只能进场踢馆。投诉集中在三件事：①“二选一”独家协议；②佣金+流量费合计逼近40%，挤压中小酒店利润 ；③算法自动压价，商家8分钟内被改回低价，丧失定价权 。这些行为把“市场支配地位”变成了“市场控制地位”，监管只能把反垄断法当“新对手盘”来恢复竞争。

3. 处罚不是目的，逼平台“自己长出对手”才是。参考阿里、美团案例，最终罚款只占收入 3–4%，更关键的是行为矫正：禁止最惠条款、不得限流、算法逻辑备案、佣金透明化 。换句话说，政府用罚单把护城河炸开几个缺口，让飞猪、美团、同程能重新冲进来，把对手盘身份再还给市场。

民营企业如果在市场上没有了竞争对手，那么政府就变成了他的对手盘，垄断把“企业—企业”竞争变成了“企业—政府”博弈。

对台积电和英伟达这类“技术+产能”双垄断的巨头来说，“最大风险来自政府”并不是修辞，而是已经被股价贴现的硬约束。它们真正的“护城河”越宽，政府就越倾向于用关税、出口管制、反垄断、补贴、本土化等工具把它“挖沟”——因为这些公司一旦“不听话”，动摇的是国家安全和产业主权。

台积电的瓶颈不是三星降价33%，而是华盛顿担心“所有先进制程集中在一个与中国大陆距离180公里的岛屿”，财政部长贝森特公开说“台积电主宰产业对美构成安全风险” 。

昨天在台积电发布业绩的同时，美国突然同步发布了对半导体相关产品加征关税的政策。

美国总统特朗普签署行政命令，依据1962年《贸易扩展法》第232条款，正式宣布对半导体、半导体制造设备及其衍生产品加征关税，采纳商务部长提出的分阶段执行方案，对NVIDIA H200、AMD MI325X等特定高端AI芯片及衍生产品加征25%关税。

NVIDIA H200、AMD MI325X在哪生产？很明显这个加税政策就是针对台积电而去的。如果台积电继续高歌猛进，相信美国还会出台更多的压制措施。

历史上与台积电处境高度相似的案例有很多，即使是美国本土企业，因为垄断而被政府强行干预甚至分拆的案例就有很多。被强行拆分的垄断企业包括标准石油、美国烟草、AT&T、摩根财团，差点被肢解的企业包括IBM和微软。更何况这次的垄断企业是一家掌握美国半导体和AI命脉国运的海外企业呢？