刘晓雨等：证券虚假陈述2025年度观察

随着资本市场全面深化改革进入攻坚阶段，信息披露作为市场“生命线”的重要性愈发凸显。2025年，证券虚假陈述治理呈现出监管惩戒加码、司法规则细化、责任体系完善的多重特征：亿元级罚单频现，全链条追责覆盖至配合造假的第三方，彰显了“违法必严惩”的监管决心；代表人诉讼从典型案例走向常态化适用，尤其江苏、辽宁等地标志性案件落地，构建起中小投资者低成本维权的高效路径；司法实践中，多个核心议题实现突破性进展——金融法院以专业化审理机制破解复杂纠纷，循环追责形成“投资者获赔—责任方追责—造假者终责”的闭环，中介机构责任认定日趋转向“过错与责任匹配”的精细化裁判，保荐代表人个人担责、董监高因违反增持承诺担责、配合造假第三方担责等实践，进一步压实了各方主体责任，债券虚假陈述损失核算引入专业评估模型实现科学化厘定，域外管辖效力标准的明确则为投资者跨境索赔提供了依据。

在此背景下，本文以2025年度证券虚假陈述治理实践为观察样本，从行政处罚数据可视化洞察、民事赔偿案件司法演进趋势、规则体系更新完善年度复盘三个维度展开分析，为市场参与主体合规经营、投资者权益保护及监管司法协同治理提供参考镜鉴。

第一部分 证券虚假陈述行政处罚数据可视化洞察

相较于民事责任及刑事责任的追究，行政执法往往是证券虚假陈述法律治理的起点。在证券虚假陈述的全链条法律治理中，行政执法常常居于源头启动与基础支撑的地位。经整理2025年中国证监会及各地监管局公开的行政处罚决定[1]，本文总结出七大核心可视化图表，通过统计被处罚上市公司区域分布、监管机构处罚力度对比、不同处罚金额区间的案件及人员数量分布、违法违规行为种类、被罚自然人职务分布以及被罚中介机构主体情况，以量化视角回顾2025年证券虚假陈述行政处罚的全景。

一、2025年证券虚假陈述处罚“热力”地域分布

案件的区域分布是资本市场产业密度、市场活跃度的直接映射。该地图以颜色深浅，直观呈现2025年被处罚的上市公司数量在全国各地区的分布特征，即资本市场活跃区域的处罚“热力”集中聚集、欠发达区域明显稀疏。（注：各计划单列市已合并计算至相应省份，异地处罚、证监会的处罚均以上市公司注册地为准计入相应省份。）

审图号：GS(2016)1569号 自然资源部 监制

广东省以17家被罚公司位居全国首位，北京（11家）、浙江（11家）紧随其后，江苏（9家）、山东（7家）、福建（7家）等区域案件数量也处于高位，前六名除首都北京外均为东部沿海和东南沿海省份，这些地区是我国上市公司存量多、资本市场交易活跃、资本运作频繁的核心区域，案件数量与区域资本市场体量呈现正相关；青海、贵州均没有被罚公司，甘肃、云南、新疆等省份仅1-2家，也反映出前述区域内上市公司基数小、资本市场参与度较低的客观现状，违法违规行为暴露的概率也相对更低；北方地区呈现出“单点集中、其余分散”态势，北京以11家被罚公司成为北方案件高发地，而天津（0家）、河北（2家）等北方地区案件数量相对较少。该图直观呈现了被罚上市公司的区域集中规律，以及监管机构监管的区域重点。

二、2025年监管机构对证券虚假陈述处罚力度对比

监管执法作为证券虚假陈述综合治理的首要抓手，其区域分布与力度差异，本质是资本市场风险规模、产业结构特征的量化映射。该图表采用处罚金额与案件数量的双维度统计模式，全面展示了证监会及全国各监管局2025年对上市公司的处罚力度，清晰呈现监管层级与区域分化特征。（注：该图中的案件数量以监管机构为准统计，对证监会、省级监管局、计划单列市监管局的数据并列统计）

值得注意的是，河北虽仅有1件处罚，但因某公司的欺诈发行行为，处罚金额表现异常。北京监管局的超高处罚金额也是由于某公司的欺诈发行行为。从监管层级来看，如不考虑欺诈发行情况，中国证监会以14件的案件数量和超1.5亿元的处罚金额位居第一，凸显其在全市场虚假陈述治理中的核心主导地位，体现了顶层监管对虚假陈述行为的从严整治导向。从地方监管局来看，处罚力度呈现显著区域分化：除证监会外，北京监管局以约2.8亿元的处罚金额、12件案件领跑全国，浙江监管局以11件案件数量位列案件数第二，处罚金额达0.53亿元；深圳和广东监管局虽案件数量不及前述地区，但处罚金额高达0.46亿元和0.38亿元，反映出其管辖范围内涉案标的额较大的特征；而多地处罚数量未达3件，进一步凸显地域差别。

三、2025年证券虚假陈述处罚金额区间案件分布

上市公司是证券虚假陈述的核心责任载体，其处罚金额的区间分布，体现了行为危害程度与责任承担力度匹配的治理方式。以下柱状图聚焦上市公司单一主体，展示其在不同处罚金额区间的案件数量分布。

被罚金额在0—499万元区间的上市公司达52家，占比近五成；1000万元以上的高处罚金额区间内的上市公司极少，共15家。整体而言，处罚金额呈金字塔型分布，随着处罚金额的提升，上市公司数量（案件数量）呈现阶梯式骤降（从 52→45→10→1→4），尤其是1000万元以上区间，案件数下降幅度远超中低金额区间，形成常规处置为主、超常规重罚（其中2家公司是因欺诈发行行为被高额处罚，其余被罚公司则是由于其他严重违规事由）震慑为辅的处罚格局，契合证券市场精准追责的监管逻辑。

四、2025年证券虚假陈述处罚金额责任人员分布

该图直观勾勒出2025年监管部门对上市公司内部责任人员的处罚力度的梯度与结构，既体现了当前监管在相对低金额区间的广泛覆盖性，也反映了对高金额违规行为的精准惩戒，是把握上市公司责任人员违规处罚态势、监管侧重点的核心可视化参考。

被罚金额在0—199万元区间的人数达448人，在总人数中占比约66%，是绝对主导区间。这说明多数上市公司内部责任人员的违规行为，属于情节较轻、危害有限的类型，监管机构通过低金额、多人次的方式实现了对轻微违规的广泛警示。被罚金额在200万元—399万元区间达159人，是仅次于低区间的第二大板块，对应情节稍重但未达严重程度的违规；而400万元以上区间的人数快速收缩，体现违规情节越严重、涉及金额越高，对应的责任人员数量越少的规律，也即高金额处罚是针对少数性质较恶劣的违法行为。800万元—999万元区间仅5人，但1000万元以上区间回升至20人，监管通过提升该区间的处罚人次，强化了对重大违规的零容忍态度。

五、2025年证券虚假陈述责任人员职务构成分布

证券虚假陈述的全链条追责，核心在于强化“关键少数”的个人责任。以下图表以饼状图形式呈现董事、监事、实控人等核心个人责任主体的占比分布，直观反映治理实践对公司治理核心成员、财务主导者及实际控制人的追责重点。（注：因上市公司人员常存在“身兼数职”的情况，故统计的总体“职务数量”大于实际“人员数量”。）

董事（含董事长、副董事长、职工董事、执行董事等职位）、经理（含总经理、副总经理、执行经理、常务经理、总裁等职位）、财务负责人（含总监、副总监、首席财务官、部长）以及董事长，四大职务占比77%，体现其作为被罚人员存在高度风险。至于董事会秘书、监事以及独立董事，虽然被罚数量并不是很多，但此类职务也易被波及处罚。实控人虽占比相对较低，但作为造假行为的潜在主导者，对其责任追究力度持续强化。整体来看，个人责任相关职务的分布格局，清晰反映了全链条追责重点聚焦关键岗位与核心控制人的责任认定逻辑。

六、2025年证券虚假陈述行为类型分布

不同类型虚假陈述行为被罚频次的分布，直接反映虚假陈述治理的追责焦点。该环形图直观呈现2025年各类虚假陈述违规事由的集中程度。（注：因被罚主体常因多个违法事由被处罚，故统计的结果以各处罚事由出现的频次为依据。）

虚增成本/收入/利润（57次）、虚减成本/收入/利润（6次）作为虚假记载的主要行为是绝对高频处罚事由，两者合计占比近40%，体现了财务信息披露的真实性是当前监管追责的核心靶点，这两类行为直接破坏资本市场信息基础；未披露资金占用/往来情况（21次）、未披露关联/对外担保（15次）、未披露关联交易（14次）等行为，是仅次于虚假记载的高频发生的重大遗漏行为，反映监管层对信息披露完整性的持续关注；未披露重大诉讼仲裁（10次）也是较为常见的重大遗漏行为。误导性陈述等处罚事由每种出现次数不足5次。

七、2025年证券虚假陈述被罚主要中介机构主体分布

该图清晰勾勒出资本市场中介主体的处罚聚焦态势，既凸显了会计师事务所在中介责任监管中的核心关注地位，也反映了不同中介机构类型的合规风险差异，是理解资本市场中介机构监管侧重点、识别关键合规风险领域的直观参考。

会计师事务所是中介机构中的监管核心对象，其处罚数量占比高达91.07%（51个），远超其他主体，这是因为会计师事务所承担上市公司审计职能，是信息披露真实性的把关人，一旦出现审计失职、协助财务造假等违规行为，会直接冲击市场信任，因此成为监管惩戒的重点中介类型。律师事务所、券商的处罚占比极低，两者合计仅占8.93%（共5个），说明这两类中介机构的违规处罚案例相对较少，监管对中介主体的惩戒力度呈现向审计环节高度集中的特点。

第二部分 证券虚假陈述民事案件司法演进趋势

2025年证券虚假陈述民事案件司法演进呈现多重聚焦的鲜明趋势，相关司法实践持续深化突破。金融法院在证券虚假陈述案件审理中发挥专业优势，代表人诉讼制度实践走向常态化，投资者保护机构职能强化，降低投资者维权成本、提升获赔效率，也推动司法裁判与监管协同形成治理合力；循环追责机制落地见效，中介机构责任认定标准更为精细，保荐代表人迎来突破性担责案例，市场主体责任边界进一步明晰；董监高因违背公开承诺首次承担赔偿责任，配合造假的第三方民事责任正式落地。与此同时，债券虚假陈述损失核算方法不断优化，案件域外管辖效力标准也已趋于明确，为维护证券市场秩序进一步筑牢司法屏障。

一、金融法院与证券虚假陈述

北京金融法院、上海金融法院、成渝金融法院及广东法院作为我国金融审判的关键力量，其案件数据不仅反映了区域资本市场的风险特征，也一定程度反映了全国证券虚假陈述侵权的整体态势。北京金融法院于2025年3月推出《证券纠纷审判白皮书》，上海金融法院于2025年8月发布《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》，成渝金融法院于2025年12月推出《证券纠纷审判白皮书》。广东省作为证券市场案件高发的地区，证券虚假陈述案件集中管辖于广州、深圳、珠海、汕头四地中院，也于2025年推出了《广东法院证券虚假陈述侵权案件审判白皮书（2022—2024年）》。各金融法院及广东法院系统总结司法实践成果、明晰市场规则边界，为资本市场高质量发展提供坚实法治保障。

就北京金融法院和广东法院而言，证券虚假陈述责任纠纷在证券欺诈类纠纷中占比超99%，近乎全域覆盖。上海金融法院直接统计其证券虚假陈述责任纠纷案件数量达18040件；结合其他法院统计的占比情况，可以推测该类型案件在上海金融法院的证券类纠纷中同样占据重要地位。成渝金融法院以证券纠纷为统计口径，证券虚假陈述案件占比97.51%，虽低于北京、广东两地，但仍占据绝对主导地位。这一特征的核心原因在于，信息披露是资本市场的核心要义，虚假陈述是最直接、最常见的证券侵权行为，直接破坏“买者自负、卖者有责”的市场基础；相较于内幕交易、操纵市场等证券欺诈类型，虚假陈述民事责任认定规则已经日臻完善，且侵权行为更容易固定证据，投资者维权的举证门槛相对较低，降低了维权难度，推动了此类案件爆发。

由于各法院统计口径不完全一致，致使标的额差异相对较大。北京金融法院的高标的额是受证券虚假陈述以外的其他证券纠纷个案标的额的影响，例如某公司债券交易纠纷的标的额达27亿元，某股票回购合同纠纷的标的额达20亿元，因此案均标的额也被拉高。上海、广东的低案均标的额则体现了证券虚假陈述维权的大众化特征，上海金融法院明确公布原告中自然人占比99.74%，成渝金融法院也在白皮书中提到维权主体以自然人为主；成渝金融法院虽然成立时间较短，受理案件数量较少，但其案均标的额表现远超预期。据官方公布数据，占比最多的标的额区间为1万元至10万元，高达67.89%，因此笔者推测，其高案均标的额大概率类似于北京金融法院，也即受个案高标的额的影响。

被诉发行主体的行业分布，是法院管辖分工、区域产业结构在司法数据上的直接投射，四地呈现显著的差异化特征。

各地法院在被诉发行主体数量、覆盖市场板块及行业分布上的差异，核心源于地域经济结构、资本市场定位、法院职能管辖与产业监管环境的综合匹配。被诉主体数量上，广东法院以111家居首，这是因其作为经济大省，制造业中小企业基数庞大，且统计范围覆盖全省。上海金融法院暂未公布被诉主体行业分布，但其被诉主体高达77家，这也依托其国际金融中心定位。北京金融法院（57家）则以信息技术服务业为主；成渝金融法院因成立时间较短，暂未披露数据。

覆盖市场板块方面，上海金融法院管辖覆盖科创板与银行间市场，北京金融法院是唯一管辖涉港交所的金融法院，成渝金融法院和广东法院则集中覆盖境内主流板块。行业分布上，广东受制造业支柱地位影响，被诉主体中制造业占比超五成，北京则因科技产业集聚导致信息技术行业属性突出，成渝呈现产业多元化特征，上海则因报告聚焦法律风险防范未披露行业分布，整体反映出各地地域产业基础的适配逻辑。

除此之外，北京金融法院和成渝金融法院的白皮书明确多项关键裁判规则，如股权激励获股者若决策不依赖公开信息则不成立交易因果关系，同时创新“庭审百问”要素化审理等机制，大幅提升纠纷化解效率。成渝金融法院通过“示范案件精审+平行案件速审”机制，实现84.31%的证券纠纷案件（均为证券虚假陈述责任纠纷案件）合并审理，极大提高了审判效率。广东省高级人民法院发布的白皮书及典型案例，聚焦证券市场财务造假、信息披露违法违规等突出问题；白皮书展现广东法院在强化投资者保护、打击资本市场违法违规行为方面的实践成效，通过明确责任认定标准、加强与监管部门协同，为粤港澳大湾区资本市场稳定健康发展筑牢司法防线。

二、代表人诉讼制度实践常态化

2025年证券虚假陈述特别代表人诉讼制度全面迈入常态化应用。在特别代表人诉讼方面：2025年12月31日，江苏某上市公司[3]对外公告收到南京市中级人民法院一审证券虚假陈述责任纠纷民事判决书，以特别代表人诉讼方式判令上市公司向4.3万余名投资者赔偿损失近7.74亿元。这是继“康美药业”[4]“泽达易盛”[5]之后第三例实体判决落地的特别代表人诉讼案件。2024年12月31日，深圳中院就“美尚生态”案发布特别代表人诉讼权利登记公告[6]。2025年12月19日，沈阳市中级人民法院就辽宁某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案发布特别代表人诉讼权利登记公告[7]，宣布该案适用特别代表人诉讼程序，投资者无需主动申请即可纳入原告范围。特别代表人诉讼制度运行中，投服中心在案件筛选、证据准备、争议焦点研究及投资者沟通等方面发挥核心作用，与普通代表人诉讼协同互补，全链条追责效应凸显，相关规则在实践中持续细化优化。

此外，代表人诉讼制度与相关审判模式进一步结合。以北京金融法院“双轨双平台”模式为代表的机制创新[8]——以代表人诉讼机制和示范判决机制为“双轨”，以代表人诉讼在线平台和示范案件管理平台为“双平台”。代表人诉讼与示范判决并行推进+线上专属平台全程赋能，实现一次审理、批量解决。对案情复杂、投资者人数众多的案件，同步启动示范判决选定与代表人诉讼登记，先通过1-2起示范案件明确法律适用（如虚假陈述行为认定、损失计算标准），再将示范判决结果直接适用于已登记的全体投资者，避免同类争议重复审理；依托线上权利登记平台，实现投资者身份核验、损失预核算、代表人推选、文书送达的一站式办理。广东法院则进一步优化“示范判决+调解衔接”机制[9]。在示范判决作出后，由广州、深圳等集中管辖法院的专业调解团队，依据判决确立的标准与被告协商调解方案。

三、循环追责机制的实践落地

在“比例连带”的责任判定机制下，证券虚假陈述责任纠纷案件履行完毕之后，会形成从发行人、中介机构到配合造假的第三方等多个主体之间的责任传导和追偿闭环，包括发行人与中介机构的连带责任追偿、中介机构与配合造假第三方的追偿、控股股东及实际控制人的责任追偿以及机构组织内部责任的分担与追偿。

2025年，杭州市中级人民法院公布了“五洋债”追偿案[10]——券商在履行赔偿义务后向发行人、发行人实控人、其他相关中介机构及个人进行追偿。杭州中院最终对发行人、发行人实控人、各中介机构及相关个人之间赔偿责任比例进行了划分，考虑各主体已经支付的赔款金额后判令发行人实控人、会计师事务所、评估机构向原告券商支付对应金额的追偿款项；该案后经浙江省高级人民法院作出维持原判的二审判决。该案在投资者已就案涉虚假陈述行为提起外部索赔诉讼且判决得以部分执行的基础上，根据各责任主体发挥的不同作用及对损害后果的原因力差异，彻底厘清各责任方的内部权责划分，将相关责任主体均追加为诉讼参与方，形成“投资者索赔→责任主体赔付→过错方追偿→终局责任落地”的闭环机制，对司法实践中压实“首恶”责任、平衡连带方利益，倒逼全链条归位尽责提供了重要参考。

四、中介机构责任认定愈发精细

中介机构作为资本市场“看门人”，其责任认定的清晰度直接影响行业生态。2025年新发布的《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》[11]（国务院令第七百九十八号）明确提出“证券监督管理、财政、司法行政等部门应当加强信息沟通和协调配合，按照职责分工，依法对中介机构执业行为加强监管”。随着“看门人”责任不断压实，中介机构在证券虚假陈述民事案件中的责任认定也更为精细。2025年，此领域内许多案例明显反映了这一趋势：

南京市中级人民法院就江苏某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案作出一审判决[12]，以“履职重要性+过错程度”的二元责任认定体系，并结合服务费用进行考量，加强中介机构责任认定的精准化。该案中，券商作为独立财务顾问收取高额服务费却未完成基础尽职调查；会计师事务所面对异常财务指标，未执行必要审计程序，最终均未发现龙昕科技的财务造假。南京中院分别认定券商、会计师事务所承担50%、40%比例的连带赔偿责任，并依次对评估机构、律师事务所及两名自然人分别认定按15%、2%、2%、2%的比例承担连带赔偿责任。2025年10月，上海金融法院就上海某公司债券发行虚假陈述案[13]作出一审判决，进一步将“过责相当”原则延伸至债券领域，并认定两家承销商、会计师事务所、两家评级机构分别在5%、5%、3%、1%、0.5%的比例范围内承担连带赔偿责任。

五、保荐代表人突破性担责

2025年北京市高级人民法院就北京市某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案作出二审判决，维持一审判决中关于保荐机构及两名签字保荐代表人需在40%责任范围内承担连带赔偿责任的结果。该案中，两名保荐代表人因未独立完成银行函证流程，导致发行人有机会通过伪造回函实施虚增银行存款等违法行为，最终保荐代表人与保荐机构同等担责[14]。法院认定保荐代表人个人担责的标准：一是存在故意或重大过失行为，未执行核心核查程序；二是行为与虚假陈述具有直接因果关系；三是未履行勤勉尽责义务的证据充分（如工作底稿缺失）。在过往的欺诈发行引发的民事赔偿案件中，保荐代表人或因未被行政处罚而免于承担民事赔偿责任，或因未被原告列为索赔对象而出现“只罚不赔”的情况。该案生效判决的落地打破了证券虚假陈述领域保荐代表人个人不承担民事赔偿责任的惯例，标志着中介机构责任从“机构追责”向“机构+个人”双重追责演进。

六、董监高因违背公开承诺首次赔偿

上海金融法院于2025年4月25日就上海某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案[15]作出一审判决，该案是2019年修订《证券法》以来全国首例上市公司董监高未履行公开增持承诺引发的证券虚假陈述民事赔偿案。《证券法》第八十四条第二款规定“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任”。但在该案之前，董监高违背增持承诺仅限于承担行政责任，尚无承担民事赔偿责任的先例。本案明确了《证券法》第八十四条第二款“公开承诺应披露且不履行致损需赔偿”的可诉性，将 “未履行公开增持承诺”纳入虚假陈述民事赔偿范畴，填补司法实践空白。

七、配合造假第三方民事责任落地

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十二条规定“有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持”。2025年，上海市高级人民法院依据该条规定对上海某上市公司证券虚假陈述责任纠纷一案[16]作出终审判决，配合上市公司造假的三家供应商在10%至20%的范围内承担连带赔偿责任。该案是国内首例配合造假第三方承担赔偿责任的生效判决，也是《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十二条的首次适用，其核心意义在于打破了以往第三方因非直接造假主体而逃脱民事追责的惯例，首次明确了供应商、客户等第三方参与上市公司财务造假需承担连带赔偿责任，推动资本市场“打帮凶”机制在民事赔偿领域的成型，实现了对财务造假的全链条追责，既强化了对投资者合法权益的保护，也对潜在的造假关联方形成了有力震慑，为遏制虚假贸易等协同造假行为、净化资本市场生态提供了重要司法标杆，同时也为后续类似案件的审理提供了可参考的裁判范例。

八、债券虚假陈述损失核算方法持续优化

经过长期司法实践与市场适配，股票虚假陈述赔偿损失核算的方法已经基本形成主流共识，无论是投资差额损失计算、系统风险与非系统风险扣除比例的计算均已形成相对统一的审理思路。但债券虚假陈述损失计算尚无统一适配的方法。2025年以来，部分虚假陈述民事赔偿案例在量化债券虚假陈述损失方面的进展和优化值得关注。

针对债券虚假陈述与违约交织的特殊场景，2025年上海某公司债券发行虚假陈述责任纠纷案案[17]以“总损失扣减破产分配款与非虚假陈述归因损失”为核心逻辑，探索应用“债券价值对比法”，通过区分“发行—揭露”“揭露—违约”“违约—破产”三个阶段，拆分虚假陈述与宏观因素、发行人违约等非虚假陈述因素的损失贡献。该案委托上海高金金融研究院作为第三方核定机构，结合债券定价原理，量化得出虚假陈述导致的损失比例为55.04%，对应损失1.28亿元，实现了债券类案件损失核算的进一步合理化和精准化，完善了损失计算模型的场景适配性。

九、域外管辖效力标准已趋明确

2019年修订后的《证券法》第二条第四款规定“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”。这一条款从立法层面确立了我国《证券法》的域外适用效力，为境内投资者在遭遇境外证券发行交易欺诈行为时，寻求本国司法救济提供了明确的法律依据，填补了此前跨境证券维权的立法空白。然而在针对境外公司境外上市的证券虚假陈述民事赔偿案中，该条款却鲜见适用，直至北京金融法院对符合法定条件的在港上市境外公司证券欺诈诉讼具有管辖权。在这起案件中，被诉讼公司注册在开曼群岛并在香港上市，原告为境内投资者。北京金融法院[18]确立了“扰乱中华人民共和国境内市场秩序”与“损害境内投资者合法权益的”两种情形满足其一即可触发域外管辖的规则，并认定北京金融法院对该案具有管辖权，裁定驳回被告的管辖权异议。该案后经北京市高级人民法院维持管辖权裁定。该案以《证券法》域外适用规则为支撑，精准回应了港股跨境投资中投资者维权难的现实痛点，为境内港股投资者提供了更便捷、低成本的司法救济渠道，破解了过往境外上市主体证券欺诈纠纷中境内投资者“维权无门”的困境，减少了跨境诉讼的复杂性和成本。

第三部分 规则体系更新完善年度复盘

2025多项重磅新规密集出台，从民事赔偿、信披监管、中介约束、投资者保护四个核心维度，持续完善逻辑闭环的规则体系，为案件审理与市场监管提供指引。其中，最高人民法院、中国证监会《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》（法发〔2025〕9号），明确提出“完善虚假陈述民事赔偿责任制度”“强化追首恶、打帮凶责任追究”“统一损失测算规则”等关键内容，直接关联虚假陈述案件的实体认定与程序衔接；新修订的《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第226号），进一步细化信息披露“真实、准确、完整、及时”要求，明确自愿披露信息的边界，对虚假陈述中“未按规定披露”“误导性陈述”的认定提供更具体标准；《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》（国务院令第七百九十八号），则聚焦中介机构“看门人”责任，禁止保荐、审计业务收费与上市结果挂钩，防范中介机构配合财务造假，为虚假陈述案件中中介机构过错认定提供依据。《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》（证监会公告〔2025〕19号）优化了新股发行定价机制并倡导上市公司采用“注销式回购”等方式回报投资者。

此前，证券虚假陈述的规制呈现民事、刑事、行政三大责任板块一定程度脱节的状态，刑事打击与行政处罚缺乏与民事追责的有效衔接，出现追责不同步甚至罚而不赔的情况。2025年5月，最高人民法院、中国证监会出台的《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》[19]（法发〔2025〕9号），核心突破在于构建三维联动的责任体系：从专门解决民事赔偿升级为覆盖资本市场全领域的司法保障，将虚假陈述治理纳入资本市场高质量发展的整体框架，不再局限于单一纠纷解决；明确刑事打击、民事追责、行政处罚有机衔接的具体路径，构建依法按程序查阅复制基于同一违法事实的刑事、行政案卷笔录、证据材料的畅通体制；针对以往司法实践中争议最大的损失测算规则，提出统一化、标准化要求，为后续多因子损失核算模型的推广提供了纲领性依据；明确追首恶、打帮凶的责任分配原则，为控股股东、实控人首恶责任的认定，以及对第三方协助造假主体的追责提供了直接规则支撑，推动责任认定从泛化连带向精准追责转型。

2021年的《上市公司信息披露管理办法》[20]对信息披露的要求偏原则性，尤其是及时披露的时点认定、责任主体范围界定等核心问题，缺乏明确标准，导致司法实践中对未按规定披露和误导性陈述的认定存在较大争议。2025年修订的《上市公司信息披露管理办法》[21]（证监会令第226号）将原董事、监事、高级管理人员知悉该重大事件发生时的披露时点，修改为知悉或应当知悉；这一修改显著扩大了责任主体的披露义务边界，结合董监高的岗位职责、信息获取渠道，推定其应当知悉的合理范围，大幅降低了虚假陈述案件中未及时披露的认定难度。

《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》[22]（国务院令第七百九十八号）作为首部专门针对中介机构公开发行股票服务的行政法规，通过细化过错标准、延伸追责范围和明确责任比例，构建了全链条覆盖、按过错担责的责任体系，其明确禁止保荐、审计业务收费与上市结果挂钩，要求中介机构收费与履职质量、核查深度挂钩，倒逼中介机构强化尽职调查义务。

2013年“国九条”（即《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》）确立了中小投资者保护的基础框架，但此后12年间，随着资本市场创新，原有的保护手段已难以应对新型纠纷。2025年10月出台的《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》[23]，作为2013年“国九条”[24]之后时隔12年的系统性政策文件，倡导上市公司“采用注销式回购”等方式回报投资者，避免回购资金被变相占用；鼓励“先行赔付”，在虚假陈述行为被揭露后，由发行人、控股股东或中介机构先行向投资者赔付损失，再依法追偿，力求改善以往投资者胜诉后执行难的困境。

上述四项新规并非孤立存在，而是形成了规则细化、责任精准、保护升级的协同逻辑，四者共同完善了证券虚假陈述行为认定到责任追究再到投资者救济的全链条规则体系。

结语

回望2025年，证券虚假陈述治理领域呈现出“监管惩戒加码、司法实践突破、规则体系完善”的全方位进阶态势，构建起“数据化监管赋能、精准化司法追责、系统化规则保障”的协同治理新格局。从行政处罚维度看，地域分布与处罚力度差异精准映射资本市场风险格局，量化数据清晰勾勒出全链条追责的监管导向；司法实践层面，金融法院专业化审理效能凸显，代表人诉讼常态化落地、循环追责机制成型，保荐代表人个人担责、配合造假第三方追责等突破性案例，彻底打通了责任传导的“最后一公里”，责任认定从“泛化连带”向“过责相当”精准转型；就规则体系而言，通过四项重磅新规的出台，完成了从行为认定、责任划分到投资者救济的全链条补位，实现了民事、行政、刑事责任追究的有机衔接。

这一系列进展的核心逻辑，在于回归“信息披露为资本市场生命线”的本源，通过全链条、多层次的治理举措，压实各方主体责任，降低投资者维权成本，净化资本市场生态。当然，当前治理实践仍面临证券监管执法及司法手段场景适配不足、跨区域监管协同效率有待提升等挑战。展望未来，随着规则体系的持续细化、监管与司法协同机制的不断深化，以及数字化监管手段的广泛应用，证券虚假陈述治理将朝着更精准、更高效、更全面的方向迈进。唯有持续筑牢法治屏障、强化协同治理，才能为资本市场高质量发展夯实基础，切实守护广大投资者的合法权益，护航资本市场在改革攻坚的道路上行稳致远。

●注释：

[1]本文数据来源于证券监管机构作出的行政处罚决定等信息的整理与汇总，可能因信息源或处理环节存在疏漏。若您发现任何错漏之处，敬请与我们联系指正，我们将非常感谢。本文内容仅供研究或参考之用，不构成任何形式的专业建议。本文中数据统计截止时间为2025年12月31日，敬请关注。

[2]本节所有数据均来自北京金融法院《证券纠纷审判白皮书》、上海金融法院《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》、成语金融法院《证券纠纷审判白皮书》和广东法院《广东法院证券虚假陈述侵权案件审判白皮书（2022—2024年）》。

[3]300091 *ST金灵：关于投资者诉讼事项进展的公告。2025年12月31日。

[4]顾华骏、刘淑君等11名投资者诉康美药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷特别代表人诉讼案，广东省广州市中级人民法院，（2020）粤01民初2171号。

[5]中国证券监督管理委员会吉林监管局《中国证券集体诉讼和解第一案今生效》。

[6]广东省深圳市中级人民法院特别代表人诉讼权利登记公告,（2023）粤03民初5772号。

[7]辽宁省沈阳市中级人民法院特别代表人诉讼权利登记公告，（2025）辽01民初990号。

[8]参见北京金融法院《证券纠纷审判白皮书》

[9]参见广东法院《广东法院证券虚假陈述侵权案件审判白皮书（2022—2024年）》

[10]某证券股份有限公司诉陈某樟、某会计师事务所、某国际资信评估有限公司及第三人某律师事务所、某建设集团股份有限公司、王某敏等24名自然人追偿权纠纷案，长三角金融审判典型案例

[11]《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》，国务院令第七百九十八号。

[12]南京康尼机电股份有限公司 603111：关于证券虚假陈述责任纠纷诉讼的进展公告，2025年7月29日。

[13]参见蔡真、陈君君：《原告举证、审理长达三年多，华信债五中介赔偿计算方法首度披露》，载微信公众号“第一财经”，2025年10月29日。

[14]参见谭楚丹：《首例判决生效！签字保代也要承担连带责任》，载《券商中国》，2025年5月13日。

[15]参见律见团队：《金力泰虚假陈述案：全国首例未履行公开增持承诺民事赔偿责任的认定》，载微信公众号律见law，2025年10月16日。

[16]投资者诉某智能系统股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，上海金融法院，(2022)沪74民初3350号、上海市高级人民法院，(2025)沪民终148号

[17]见脚注13

[18]参见北京金融法院《证券纠纷审判白皮书》

[19]《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》法发〔2025〕9号

[20]《上市公司信息披露管理办法》（2021），中国证券监督管理委员会令第182号。

[21]《上市公司信息披露管理办法》（2025），中国证券监督管理委员会令第226号。

[22]《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》，国务院令第七百九十八号。

[23]《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，中国证券监督管理委员会公告〔2025〕19号。

[24]《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，国办发〔2013〕110号。

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本文作者

实习生王浩男对本文亦有贡献